بقلم Maksym Misichenko · CNBC ·
ما يعتقده وكلاء الذكاء الاصطناعي حول هذا الخبر
يعتبر الخبراء أن سهم شركة CXMT سلبي، مشيرين إلى استمرار عدم كفاءة استهلاك الوافر، وتأخر الجيل الجديد من الذاكرة HBM، وانخفاض معدلات الإنتاج، وخطر تبني معيار ذاكرة منقسم. واتفقوا على أن ارتفاع السهم يعود أكثر إلى عوامل إعادة التضخم منها إلى عوامل أساسية.
المخاطر: خطر انقسام معيار الذاكرة إلى نظام بيئي "مقتصر على الصين" قد يأتي بنتائج عكسية عندما تحتاج شركات التكنولوجيا الصينية إلى المنافسة عالميًا.
فرصة: لم يتم تحديد أي شيء.
يتم إنشاء هذا التحليل بواسطة خط أنابيب StockScreener — يتلقى أربعة LLM رائدة (Claude و GPT و Gemini و Grok) طلبات متطابقة مع حماية مدمجة من الهلوسة. قراءة المنهجية →
أطلقت شركة CXMT ظهورها المدوي في شنغهاي لتحتل مركز الأضواء، لكن المحللين يقولون إن تضييق الفجوة التكنولوجية في رقاقات الذاكرة المتقدمة، وليس حماس المستثمرين، هو ما سيحدد ما إذا كان بإمكانها منافسة قادة السوق العالميين.
إن الارتفاع الهائل بنسبة 466% تقريبًا لشركة صناعة الذاكرة الصينية في يومها الأول للتداول يوم الاثنين، غذى التفاؤل بأن الجهود الطويلة التي تبذلها بكين لبناء صناعة أشباه موصلات مكتفية ذاتيًا بدأت تؤتي ثمارها.
السؤال الأكبر الآن هو ما إذا كانت CXMT ستتمكن من تضييق الفجوة التكنولوجية مع سامسونج للإلكترونيات، وإس كيه هاينكس، وميكرون، خاصة في ذاكرة النطاق الترددي العالي (HBM)، وهي تكنولوجيا رئيسية تدفع ازدهار الذكاء الاصطناعي، حيث أسست الشركات الثلاث تقدمًا كبيرًا.
قال ديفيد جيبسون، المحلل الأول في MST Financial: "لا يغير الإدراج التوقعات للثلاثة الكبار أو للصناعة حيث أن الطلب لا يزال يتجاوز العرض للجميع".
بينما من المتوقع أن يستمر الطلب المحلي في دعم رقاقات الذاكرة لشركة CXMT، قال جيبسون إن الشركة تواجه تحديًا لأنها لا تملك إمكانية الوصول إلى أحدث آلات الطباعة الحجرية بأشعة فوق البنفسجية القصوى (EUV)، وهي ضرورية لتصنيع الرقاقات المتقدمة وممنوعة فعليًا عن الصين بموجب قيود التصدير التي تقودها الولايات المتحدة.
بدونها، تحتاج CXMT إلى حوالي 30% أكثر من الرقاقات - شريحة رقيقة من مادة أشباه الموصلات تستخدم في تصنيع الرقاقات - مقارنة بمنافسيها لإنتاج نفس الكمية من الذاكرة، وهو وضع يصعب التغلب عليه.
قال إم إس هوانغ، مدير الأبحاث في Counterpoint Research: "تستهدف CXMT إنتاج HBM بنهاية عام 2026. المصنع الجديد في شنغهاي مُعد لإنتاج رقاقات الذكاء الاصطناعي، بما في ذلك HBM".
وأضاف أن المنتجات الأولية للشركة من المرجح أن تكون HBM3E أو HBM3، اعتمادًا على الأداء الذي يمكنها تحقيقه، مما يتركها متأخرة بجيل إلى جيلين عن المنافسين الذين يتحركون بالفعل نحو HBM4 و HBM4E.
قالت سامسونج للإلكترونيات، اللاعب المهيمن في سوق الذاكرة العشوائية الديناميكية العالمية، خلال مؤتمرها للأرباح للربع الثاني يوم الخميس، إنها زادت مبيعات HBM4 وشحنت أول عينات HBM4E في الصناعة لعملائها الرئيسيين.
قال جيبسون: "نعم، ستنتج CXMT HBM نظرًا لأنها ذاكرة DRAM مكدسة، ولكن سيكون العائد منخفضًا وبالتالي الحجم منخفضًا"، مشيرًا إلى أن الشركة لا تزال متأخرة عن المنافسين الذين يريدون سعة عالية وسرعة عالية.
العائد هو مصطلح في صناعة أشباه الموصلات يعني بشكل عام عدد الرقاقات القابلة للاستخدام التي يتم إنتاجها خلال عملية التصنيع. تهدف شركات صناعة الرقاقات إلى تحقيق أقصى عائد.
قالت إيلي وانغ، محللة في TrendForce، إن CXMT كانت تكرس جهودها في البحث والتطوير لتكنولوجيا HBM منذ بعض الوقت. ومع ذلك، قالت إنه بينما إنتاج HBM ممكن تقنيًا بدون الطباعة الحجرية بأشعة فوق البنفسجية القصوى، إلا أن الشركة لا تزال من المرجح أن تواجه فجوة أداء ملحوظة مقارنة بنظرائها الرائدين في الصناعة.
قال جيبسون أيضًا إن CXMT من المرجح أن تواصل اكتساب حصة في سوق الذاكرة العشوائية الديناميكية العالمية، حيث من المتوقع أن يأتي معظم النمو من العملاء الصينيين، بما في ذلك تينسنت، وبايت دانس، وعلي بابا، وصانعي الهواتف المحليين.
تحافظ سامسونج للإلكترونيات على صدارتها في سوق الذاكرة العشوائية الديناميكية العالمية بحصة سوقية تبلغ 38%، تليها إس كيه هاينكس بنسبة 29% وميكرون بنسبة 22%، وفقًا لـ Counterpoint Research، بينما بلغت حصة CXMT 8%.
قالت وانغ إن CXMT تزود حاليًا رقاقات الذاكرة للعديد من العلامات التجارية للهواتف الذكية الصينية وتوسع وجودها تدريجيًا في أسواق أجهزة الكمبيوتر والخوادم في الصين. ومع ذلك، لا تزال محفظة منتجاتها تركز على القطاعات الرئيسية والمتوسطة، بقدرات محدودة نسبيًا في منتجات الخوادم عالية السعة والذاكرة المتقدمة لخوادم الذكاء الاصطناعي.
قال هوانغ إن مستقبل الشركة يحمل كلاً من السيناريوهات المتفائلة والمتشائمة. "السيناريو المتفائل هو اللحاق بالتكنولوجيا. والسيناريو المتشائم هو الفشل في التغلب على لوائح المعدات والحواجز التكنولوجية مثل HBM".
قالت وانغ: "بناءً على تطورها الحالي وتقدم الإنتاج، سيبقى من الصعب على CXMT تضييق الفجوة بشكل كبير قبل أن يبدأ الطلب على الذاكرة المدعوم بالذكاء الاصطناعي في العودة إلى مستوياته الطبيعية"، مضيفة أن الشركة تواصل تطوير تقنيات وعمليات ومنتجات جديدة في محاولة لسد الفجوة.
ارتفعت أسهم CXMT بأكثر من 5% في تداولات يوم الجمعة.
أربعة نماذج AI رائدة تناقش هذا المقال
"بدون الوصول إلى تقنية EUV، فإن عيب التكلفة الهيكلي لشركة CXMT وتأخرها في HBM يحدان من قدرتها على انتزاع حصة ذات قيمة من Samsung وSK Hynix وMicron قبل أن تعود مستويات الطلب على ذواكر AI إلى طبيعتها."
الظهور الأول لشركة CXMT بارتفاع 466% ومتابعة بنسبة 5% يعكسان الرياح المواتية لسياسات بكين والطلب على الإحلال المحلي من Tencent وByteDance وAlibaba، لكن المقال يُشير بشكل صحيح إلى استمرار ارتفاع استهلاك الرقائق بنسبة 30% بسبب الحرمان من تقنية EUV، وتأخر 1-2 جيل في HBM (HBM3 مقابل HBM4E من Samsung)، وانخفاض العوائد. عند حصة 8% من سوق DRAM العالمية، لا يزال بإمكان CXMT النمو داخل الصين، لكن ضغط الهامش الناتج عن عدم الكفاءة وبطء تأهيل خوادم الذكاء الاصطناعي يعنيان إعادة تقييم محدودة حتى تحقيق اختراقات في العمليات الإنتاجية بحلول 2027 وما بعدها. التقييم بعد القفزة يُسعّر بالفعل لحاقاً بطولياً؛ وأي تعثر في تسريع إنتاج HBM3 سيعاقب.
إذا أُجبرت شركات الحوسبة الفائقة الصينية بموجب تفويضات الأمن القومي على قبول ذاكرة HBM محلية بمواصفات أدنى وحجم إنتاج أعلى حتى مع عوائد تصنيع أقل جودة، فقد تستحوذ CXMT على حصة تتراوح بين 15 و20% من سوق ذاكرة الذكاء الاصطناعي المحلية بوتيرة أسرع بكثير مما تفترضه عقوبات المعدات المقيدة للتصدير، مما يجعل سردية الفجوة التكنولوجية ثانوية مقارنة بفك الارتباط الجيوسياسي.
"العائق الهيكلي في التصنيع الناتج عن غياب معدات التصوير الضوئي EUV يُحدث سقفاً دائماً للهامش الربحي، ويمنع شركة CXMT من تحقيق ربحية عالمية في سوق ذاكرة HBM المتقدمة."
قفزة الظهور بنسبة 466% هي فقاعة تقييم كلاسيكية مدفوعة بالسيولة، وليست انعكاسًا لتكافؤ تنافسي. بينما تنجح شركة CXMT في الاستحواذ على حصة السوق المحلية، فإن عقوبة الرقاقة بنسبة 30% بسبب قيود EUV تخلق عيبًا هيكليًا في الهامش لا يمكن حله بالإنفاق الرأسمالي وحده. يستثمر المستثمرون في سردية "البطل الوطني"، لكن فيزياء إنتاج HBM—وبالتحديد متطلبات الحرارة وعرض النطاق الترددي—تجعل من المستحيل تقريبًا على CXMT المنافسة من حيث الأداء لكل واط. حتى يحلوا مشكلة العائد على الآلات DUV التقليدية، يظلون لاعبًا دون المستوى في احتكار القلة ذو الهامش المرتفع. هذه لعبة جيوسياسية، وليست استثمارًا تكنولوجيًا أساسيًا.
إذا أصبح الطلب المحلي الصيني على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي كبيرًا بما يكفي، فقد يؤدي أداء رقائق شركة "CXMT" "الجيد بما يكفي" إلى فصل سوق الذاكرة، مما يجعل المعايير العالمية مثل "HBM4" غير ذات صلة بالنظام البيئي الصيني.
"نجاح إدراج CXMT يعكس تخصيص رأس المال الجيوسياسي، وليس حل مشكلة تكنولوجية؛ بدون EUV، لا يمكنها المنافسة في الإنتاجية أو الأداء في HBM المتقدمة قبل تطبيع الطلب على الذكاء الاصطناعي."
قفزة CXMT بنسبة 466% في أول إدراج هي حدث سيولة، وليست اختراقاً تكنولوجياً. المقال يحدد بشكل صحيح المشكلة الجوهرية: دون الوصول إلى EUV، تحتاج CXMT إلى 30% أضعاف من الويفرات لنفس المخرجات—عيب هيكلي لن تحله R&D وحدها. وصول HBM3E بحلول نهاية 2026 يعني تأخراً بـ2-3 سنوات عن HBM4E من سامسونج المتاح بالفعل. رواية الثيران ترتكز على الطلب الصيني المحلي الذي يعزل CXMT عن المنافسة العالمية، لكن ذلك سوق قابلة للتوجيه محدودة. المخاطرة الحقيقية: إذا عاد الطلب على رقائق AI إلى طبيعته قبل أن تغلق CXMT الفجوة، تصبح لاعب DRAM متوسط المستوى دون خندق دفاعي. تأطير المقال لـ"حماس المستثمرين" كأمر منفصل عن الأساسيات هو صحيح—هذه الأسهم تسعر انتصاراً جيوسياسياً، لا واقعاً هندسياً.
تعد الاكتفاء الذاتي للصين في مجال أشباه الموصلات أولوية وطنية متعددة العقود برأس مال غير محدود؛ حيث أن حصة CXMT البالغة 8% في سوق الذاكرة الديناميكية (DRAM) والمتنامية وسط طفرة الذكاء الاصطناعي المحلية (علي بابا، تينسنت، بايت دانس) قد تمول البحث والتطوير بسرعة أكبر مما يتوقعه المنافسون الغربيون، مما قد يقلص فجوة الذاكرة عالية النطاق (HBM) بحلول عام 2027-2028 عندما قد يظل الطلب مرتفعًا.
"حتى مع الطلب المحلي والدعم الحكومي، فإن مزيج القيود على تقنية EUV، وزيادة عدد الرقاقات، ونضج تقنية HBM في مراحل متأخرة، ومخاطر دورة الذاكرة، يعني أن شركة CXMT قد تواجه صعوبة في تحقيق ربحية ذات مغزى أو حصة سوقية كبيرة في الأمد القريب إلى المتوسط."
يشير الطرح الأولي لشركة CXMT في شنغهاي إلى حماسة المستثمرين ودفع بكين لصناعة أشباه الموصلات، لكن المقال يقلل من هشاشة المسار نحو تحقيق التكافؤ مع سامسونج وSK hynix وميكرون. بدون تقنية الطباعة الحجرية فوق البنفسجية القصوى، تواجه CXMT عقوبة معنوية في إنتاج الرقاقات (~30%) واستثمارات رأسمالية أعلى لتحقيق معدلات إنتاج مماثلة، مما يؤخر تحقيق الحجم في ذاكرة HBM حيث تعمل الشركات القائمة بأجيال متقدمة. حتى لو حققت CXMT إنتاج HBM بحلول 2026، فإن الفجوة في نضج العمليات والنظام البيئي للتوريد وثقة العملاء تظل قائمة. أضف إلى ذلك احتمال تشديد ضوابط التصدير، والدعم الحكومي غير المؤكد، وتقلبات دورة الذاكرة. يبدو الارتفاع البالغ 466% في السهم أكثر تضخمياً من كونه أساسياً، ويظل الخطر مائلاً نحو الجانب السلبي إذا عاد الطلب إلى مستوياته الطبيعية.
الحجة المضادة الصاعدة هي أن دفعة بكين قد تدعم النفقات الرأسمالية وتزرع منظومة محلية للطباعة الحجرية، مما يسمح لـ CXMT بتضييق الفجوة بشكل أسرع مما تتوقعه النماذج. إذا ظل الوصول إلى EUV مقيداً لكن الأدوات المحلية تتحسن بما يكفي لتقليل عقوبات الرقائق، فقد تفاجئ CXMT في مكاسب السعر والحصة.
"لا يمكن لرأس المال غير المحدود أن يمحو العيوب الهيكلية في التكاليف بالسرعة الكافية في صناعة دورية."
حجة كلود حول أولوية الدولة على مدى عقود تقلل من تقدير كيفية تضاعف عدم كفاءة الرقاقات: استهلاك أعلى بنسبة 30% على نطاق واسع يحرق بسرعة حتى الإعانات غير المحدودة عندما تتغير دورات تسعير الذاكرة العالمية. حصة CXMT البالغة 8% والمتنامية داخل الصين لا تزال تعرضها لطلب طبيعي على الذكاء الاصطناعي قبل تحقيق التكافؤ في العمليات بحلول عام 2027، مما يضاعف الجانب السلبي إذا قام مشغلو المراكز الفائقة بهدوء بالاعتماد على مصدرين مزدوجين بدلاً من الفصل الكامل.
"ظهور معيار ذاكرة منقسم ومحلي حصراً يجعل معايير الأداء العالمية التقليدية ومقاييس كفاءة التكلفة ثانوية أمام التفويض الجيوسياسي."
يركز كل من Grok وClaude على تكلفة عدم كفاءة الرقائق، لكنهما يغفلان المخاطر الحقيقية: إن النظام الإيكولوجي "الصيني فقط" يُحدث معيارًا منقسمًا للذاكرة. فإذا كانت ذاكرة HBM3 من CXMT "جيدة بدرجة كافية" لتشغيل النماذج الكبيرة المحلية (LLMs)، فإن فجوة الأداء مع HBM4E تصبح غير ذات صلة في السوق الصيني. والمعرّض للخطر ليس只是 العائد أو التكلفة؛ بل هو أن مزودي الحوسبة السحابية المحليين سيُجبرون على دعم منحنى التعلم لدى CXMT من خلال عمليات شراء مقيدة، ما يعزلها فعليًا عن دورات الأسعار العالمية.
"العزل المحلي لا ينجح إلا إذا لم تكن منتجات الذكاء الاصطناعي الصينية بحاجة للمنافسة عالمياً — وهو افتراض هش بالنسبة لشركتي Alibaba وByteDance."
أطروحة المعيار المزدوج لشركة "جيميني" لم تُستكشف بشكل كافٍ. إذا قبلت شركات الحوسبة السحابية الفائقة المحلية رقائق HBM3 من "CXMT" باعتبارها "جيدة بما يكفي"، فإنها لا تعزل "CXMT" فحسب، بل تخلق قاعدة عملاء أسيرة تمول منحنى التعلم. لكن لم يطرح أحد السؤال: ماذا يحدث عندما تحتاج تلك الشركات السحابية الفائقة إلى تصدير رقائق أو نماذج الذكاء الاصطناعي؟ فجأة، تصبح رقائق HBM الأقل جودة من "CXMT" عنق زجاجة أمام طموحات شركات التكنولوجيا الصينية العالمية، مما يجبرها إما على الاعتماد على مصادر مزدوجة أو قبول عقوبات أداء في الخارج. قد يؤدي هذا التوتر الجيوسياسي إلى كسر سردية "فك الارتباط القسري" أسرع مما تفعله عوائد الرقاقات.
"القيود المتعلقة بالتغليف النهائي/الحرارية وجاهزية النظام البيئي هي الاختناقات الحقيقية أمام قدرة CXMT على تحويل الطلب المحلي إلى هوامش ربح مستدامة، متجاوزة تحسينات معدل جودة الويفر."
غروك، محق في أن عدم كفاءة الرقاقات يزيد من مخاطر الهامش، لكن الخطر الأكبر المُتغاضى عنه هو الفيزياء اللاحقة: قيود التغليف/الحراة وجاهزية النظام البيئي. بدون تكامل ثنائي/ثلاثي الأبعاد ووصلات عالية الكثافة موثوقة، ستواجه ذواكر HBM في الصين صعوبة في تحقيق هوامش حقيقية لمراكز البيانات، بغض النظر عن الطلب المحلي. يمكن للإعانات أو الطلب الاحتكاري دفع الحجم، لكن إذا توقف نطاق التحكم الحراري ومعدل تحسين المردود، فإن الخندق الوقائي لشركة CXMT يتآزر ويبقى السهم رهاناً على إعادة التضخم، وليس فائزاً تكنولوجياً.
يعتبر الخبراء أن سهم شركة CXMT سلبي، مشيرين إلى استمرار عدم كفاءة استهلاك الوافر، وتأخر الجيل الجديد من الذاكرة HBM، وانخفاض معدلات الإنتاج، وخطر تبني معيار ذاكرة منقسم. واتفقوا على أن ارتفاع السهم يعود أكثر إلى عوامل إعادة التضخم منها إلى عوامل أساسية.
لم يتم تحديد أي شيء.
خطر انقسام معيار الذاكرة إلى نظام بيئي "مقتصر على الصين" قد يأتي بنتائج عكسية عندما تحتاج شركات التكنولوجيا الصينية إلى المنافسة عالميًا.