Gundlach يحذر "الحاملين للأكياس" سيخسرون المال في الائتمان الخاص مع قيام شركات BDC بتقليص قيم الأصول، و JPM تواجه خسارة قدرها 500 مليون دولار في أكبر صفقة "معلقة" هذا العام

Gundlach يحذر "الحاملين للأكياس" سيخسرون المال في الائتمان الخاص مع قيام شركات BDC بتقليص قيم الأصول، و JPM تواجه خسارة قدرها 500 مليون دولار في أكبر صفقة "معلقة" هذا العام

أضف تحذيراً صوتياً آخر إلى الجوقة التي تغني عن مخاطر الائتمان الخاص. 

جيفري جندلاخ، الرئيس التنفيذي لشركة DoubleLine، الذي انتقد الائتمان الخاص بشكل خاص على مدار العام الماضي، محذراً في نوفمبر الماضي أن هذا المجال "له نفس سمات إعادة تعبئة الرهون العقارية الفرعية في عام 2006"، أثار مخاوف جديدة بشأن المستشارين الماليين وغيرهم من الأطراف الذين وجهوا المستثمرين الأفراد إلى الائتمان الخاص وصناديق أخرى تسمى شبه سائلة، مشيراً إلى أنهم ربما تحركوا بدافع الرسوم المرتفعة بقدر ما تحركوا في مصلحة عملائهم.

"من الواضح أن المستندات المنظورة تحدثت عن آلية البوابة، لكنني أشعر أن الوسطاء الماليين، ليس كلهم بالطبع، ولكن ما يكفي منهم، لم يشرحوا ذلك"، قال يوم الأربعاء في لوحة في مؤتمر معهد Milken العالمي في بيفرلي هيلز.

وقد أصبحت المنتجات "غير شفافة وغير وصفية بالتفصيل"، كما قال وفقًا لـ Bloomberg. "هذا هو سبب رغبة الجميع في استعادة أموالهم: إنهم بدأوا في إدراك أنهم قد يكونون حامل الأكياس".

واعتبر جندلاخ أن شركات الائتمان الخاص كانت تستخدم مصطلح "شبه سائلة" لوصف صناديقها. "شبه سائلة هو اسم شيطاني إلى حد ما"، قال جندلاخ. "إنها سائلة في نصف الوقت. إنها سائلة عندما لا تريد أموالك، وهي غير سائلة عندما تريد أموالك". نوعًا ما مثل "نصف نقد ونصف أسهم"، في لغة عصرنا.

كما هو موثق على نطاق واسع، تعرضت شركات الائتمان الخاص لوابل من طلبات الاسترداد، وهو صدمة لصناعة نظرت إلى المستثمرين الأفراد كمصدر جديد لرأس المال لتكملة المؤسسات؛ بدلاً من ذلك، فإنها تتصارع لتقييدهم بينما يسعون لاستعادة أموالهم مع ظهور تشققات في بنية الائتمان الخاص. في Milken وفي أماكن أخرى، تساءل مدراء الأصول الآن عن الحكمة - أو على الأقل، رسالة التسويق - لبيع استثمارات غير سائلة للكتلة.

قارن جندلاخ أيضاً سوق الائتمان الخاص اليوم بدورات الازدهار والانهيار في عصر dot-com وفي الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري وغيرها من المشتقات. قد يتمكن الائتمان الخطير من الاختباء في السوق الخاصة، قال، ولاحظ أن الجودة في السوق العامة ذات العائد المرتفع أفضل بكثير مما كانت عليه قبل الأزمة المالية العالمية.

"هذه ستكون فترة مثيرة للاهتمام لأن نقاط البيانات ليست متكررة كما كانت مع dot-coms وسوق الرهن العقاري"، قال جندلاخ. "لا أعرف ما يعنيه النظامي، لكن الناس سيفقدون المال هنا".

إنهم يفعلون ذلك بالتأكيد، واليوم ذكرت الشركة التي تقع في قلب أزمة الائتمان الخاص، Blue Owl، لنا بذلك عندما اشترت صندوقين من الائتمان الخاص الخاص بها 85 مليون دولار من الأسهم مع انخفاض تقلبات أسواق التكنولوجيا وانخفاض أسعار القروض المتداولة في البورصة قيمتها. 

خفضت الشركة قيمة صندوقها الخاص الذي يركز على التكنولوجيا البالغة قيمته 14.1 مليار دولار بنحو 5٪ إلى 16.49 دولارًا للسهم في الأشهر الثلاثة المنتهية في 31 مارس، وفقًا لملف. انخفضت قيمة Blue Owl Capital Corporation الخاصة بها البالغة 15.3 مليار دولار بنحو 3٪ إلى 14.41 دولارًا للسهم.

دائمًا ما يكون Craig Packer، الرئيس المشارك لشركة Blue Owl، مدافعًا مرحًا عن منتجاته المتعثرة، قائلاً إن الاتجاهات الائتمانية الأساسية لا تزال قوية لكلا الصندوقين. "نحن نواصل رؤية أداء ائتماني قوي عبر محفظتنا من الشركات الدائمة ذات الأهمية الحاسمة، والعديد منها تتخذ بالفعل خطوات للتكيف مع البيئة القائمة على الذكاء الاصطناعي المتطورة"، قال باكر في بيان، في إشارة إلى Blue Owl Technology Finance Corp.

أشارت Blue Owl إلى أن عمليات إعادة شراء الأسهم ساعدت في تعزيز صافي قيمة الأصول للصناديق في الربع. في الوقت نفسه، خفضت الشركة التي تواجه ضائقة في السيولة توزيعات الأرباح في الصندوق الأكبر إلى 31 سنتًا للسهم من 37 سنتًا، مشيرة إلى "فترة ممتدة" من انخفاض الأسعار وانخفاض علاوات المخاطر. كان إجمالي توزيعات الأرباح للصندوق التكنولوجي ثابتًا عند 40 سنتًا.

Blue Owl، التي أدت في وقت سابق من هذا العام إلى أزمة في سوق الائتمان الخاص البالغة 1.8 تريليون دولار وتقييد عمليات الاسترداد في صندوقين آخرين من الائتمان الخاص عندما واجهت طلبات سحب غير مسبوقة بقيمة 5.6 مليار دولار، مما أدى إلى انخفاض الأسهم إلى أدنى مستوى لها الشهر الماضي، ذكرت يوم الأربعاء أنها قللت الرافعة المالية في أكبر صندوق متداول علنًا لديها، مما يمنحها المرونة للتصرف بسرعة عند ظهور فرص الشراء في سوق مقرضين يتحسن.

Blue Owl لم تكن الوحيدة التي عانت من القروض التي تم تحديدها بشكل خاطئ. أبلغت شركة Apollo Global، وهي شركة أصول بديلة، عن خسارة ربع سنوية، مشيرة إلى انخفاض التقييمات وسط تقلبات السوق وضعف في بعض الصفقات المحددة. 

أفادت MidCap Financial Investment Corp.، وهي شركة تطوير أعمال تركز على الإقراض المباشر، بخسارة صافية للسهم الواحد قدرها 30 سنتًا، مقارنةً بكسب 32 سنتًا للفترة نفسها من العام الماضي، حسبما ذكرت في بيان. انخفض صافي قيمة الأصول للسهم الواحد إلى 13.82 دولارًا مقارنة بـ 14.18 دولارًا في نهاية ديسمبر، متجاوزًا توقعات المحللين.

تخضع أرباح شركات BDC لتدقيق أكثر حدة حيث تكافح المديرين مع التعرض للشركات البرمجية التي تواجه الإمكانات المدمرة للذكاء الاصطناعي. ذكرت Oaktree Capital Management هذا الأسبوع أنها خفضت قيمة أحد صناديق الائتمان الخاصة الخاصة بها بنحو 4٪ حيث قامت الشركة بتخفيض أصولها البرمجية، بينما قلصت Sixth Street Specialty Lending توزيعاتها وأبلغت عن انخفاض في صافي قيمة الأصول للسهم الواحد.

"كان خسارتنا الصافية للربع مدفوعة بمجموعة من التعديلات على التقييم غير المحققة التي تعكس اتساعًا أوسع لانتشار الائتمان، بالإضافة إلى نقاط ضعف ائتمانية في بعض المواضع"، قال تانر باول، الرئيس التنفيذي لشركة MFIC، في بيان.

ارتفعت القروض التي تم تصنيفها على أنها غير متراكمة - عادةً ما يعني أن المقترض فاته مدفوعات الديون - إلى حوالي 167 مليون دولار على أساس التكلفة المجمع، مقارنة بـ 48.5 مليون دولار في نفس الفترة من العام الماضي، وفقًا لعرض تقديمي. ذكرت الشركة أن محفظتها البرمجية كانت لها قيمة عادلة قدرها 327 مليون دولار، وتمثل حوالي 11٪ من إجمالي ممتلكاتها. MidCap "منتقية للغاية" في تلك الاستثمارات، وتتجنب الفئات التي يمكن فيها بسهولة أتمتة سير العمل، كما ذكرت. 

في غضون ذلك، في إشارة إلى أن المزيد من الألم لا يزال ينتظر القطاع، أفادت Bloomberg أن مجموعة من البنوك بقيادة JPMorgan من المتوقع أن تتحمل خسائر ورقية تزيد عن 500 مليون دولار على صفقة ديون لشركة Qualtrics International. البنوك تستعد لاستخدام ميزانيتها العمومية لتمويل 5.3 مليار دولار من ديون استحواذ Qualtrics على Press Ganey Forsta. هذا سيجعلها أكبر صفقة "معلقة" في سوق التمويل بالرافعة المالية هذا العام.

وفقًا لـ Bloomberg، قرر المقرضون عدم إطلاق عرض رسمي بعد تعليق المناقشات المبكرة بشأن الصفقة في مارس، عندما تردد المستثمرون في أسواق القروض ذات العائد المرتفع والسندات عالية المخاطر بسبب تعرض Qualtrics للانهيار البرمجي. في ذلك الوقت، انخفضت حوالي 1.5 مليار دولار من قرض Qualtrics المستحق في عام 2030 إلى حوالي 86 سنتًا للدولار، بانخفاض من مستويات قريبة من الند في شهر واحد فقط. في هذه المستويات، سيجد المستثمرون أنه من الأفضل شراء الديون الحالية بدلاً من المشاركة في إصدار جديد، مما سيرفع تكاليف الاقتراض للشركة بشكل حاد.

كان جهد التمويل، بقيادة JPMorgan، مرتبطًا باكتساب Qualtrics البالغ 6.75 مليار دولار لشركة Press Ganey Forsta، ومن المتوقع أن يتضمن الحزمة قرضًا ذات عائد مرتفع بقيمة 3.3 مليار دولار وقرضًا آخر بقيمة 2 مليار دولار عبر سندات عالية المخاطر أو الائتمان الخاص.

Qualtrics، التي تصنع أدوات استطلاعات الرأي عبر الإنترنت، ظهرت كأحد الأمثلة الأكثر بروزًا للألم الذي يواجه شركات البرمجيات في قلب أزمة الائتمان الخاص، مع إعادة تقييم المستثمرين النماذج التجارية عبر الصناعة في ضوء التقدم السريع في الذكاء الاصطناعي.

السبب وراء استسلام JPMorgan في إطلاق عرض رسمي هو أن القرض الحالي يتداول حاليًا بسعر 84 سنتًا للدولار، مما يخلق عائقًا كبيرًا بحيث لا يمكن التغلب عليه عند تسعير أي صفقة جديدة.

عادةً ما تقدم البنوك التزامات تمويل جسر لدعم عمليات الاستحواذ بهدف بيع الديون للمستثمرين المؤسسيين كجزء من عملية تجميع، وكسب رسوم للقيام بذلك. إنهم يحاولون التخلص من القروض بسرعة - قبل إغلاق الصفقة - لأن البقاء عالقًا بالديون على ميزانيتهم العمومية يعني أنهم لا يستطيعون تخصيص هذه القدرة لصفقات جديدة.

في حالة Qualtrics، انهار الشركة بشكل أسرع بكثير مما كان متوقعًا، مما أضر بمجموعة البنوك بـ خسائر ورقية ضخمة.

من المتوقع أن يتم إغلاق استحواذ Qualtrics على Press Ganey في أقرب وقت من هذا الشهر. تناقش البنوك عددًا من التغييرات الهيكلية المحتملة مع شركة رعاية الأسهم الخاصة Silver Lake لجعل الصفقة أكثر جاذبية للمستثمرين، وتخطط لإطلاق عرض الدين في تاريخ لاحق، ربما على أمل أن تستمر حالة السوق الحالية من النشوة لفترة طويلة بما يكفي للعثور على مجموعة جديدة من المشترين الساذجين المستعدين لتحمل مخاطر ميزانية البنوك العمومية. إذا حدث ذلك، فمن الممكن أن يتم عكس بعض الخسائر الورقية التي سيتعين على البنوك حجزها عند تمويل صفقة Qualtrics بمجرد إعادتها إلى السوق.

Qualtrics هي أكبر صفقة واجهت مشاكل هذا العام. في فبراير، لم يتمكن مجموعة يقودها Deutsche Bank من بيع حوالي 1.2 مليار دولار من القروض التي تدعم استحواذ Thoma Bravo على شركة Conga Corp.، وهي شركة برمجية أخرى. مؤخرًا، مولت البنوك التي تقودها UBS اندماج شركتين لوجستيتين بعد تعليق المناقشات المبكرة لتفريغ قرض بقيمة 765 مليون دولار على المستثمرين.

ومع المزيد والمزيد من الشركات تكشف عن مدى سوء تحديدها للكتب على مر السنين على أمل جذب المستثمرين الأفراد مع مكاسب نموذجية إلى النموذج والتي تبين أنها وهمية في حينها، تتخذ بعض الخطوات الاستباقية لاستعادة الثقة في هذا المجال. Apollo هو أحد هؤلاء: تخطط شركة إدارة الأصول البديلة لتقديم تقييمات يومية للمستثمرين لصناديق الائتمان الخاصة الخاصة بها بحلول نهاية سبتمبر، وهي خطوة يمكن أن تساعد في تخفيف المخاوف بشأن صحة عالم الإقراض غير الشفاف.

كشفت الشركة عن خططها يوم الأربعاء خلال مكالمة مع المحللين بعد الإبلاغ عن نتائج الربع الأول.

قال الرئيس التنفيذي مارك روان في المكالمة التي أبلغت عنها WSJ: "هذه بداية للتوحيد القياسي في هذا السوق".

نظرًا لأن معظم صناديق الاستثمار الخاصة توفر تقييمات أصولها للمستثمرين على أساس ربع سنوي، يجب أن ينتظر المستثمرون العام على الأقل ثلاثة أشهر للحصول على فكرة محدثة عن كيفية أداء المحفظة. تُستخدم العلامات (أو التقييمات) لحساب الرسوم وإعطاء المستثمرين إحساسًا بعوائدهم غير المحققة. على عكس الأسهم أو الديون العامة، ليس لدى المستثمرين تحديثات في الوقت الفعلي حول كيفية أداء استثماراتهم.

قال روان إن الشركة ستراقب الصفقات الأخرى والأصول المماثلة واتجاهات السوق لإنتاج سعر للأصول. ولكن مرة أخرى، إذا كان Apollo يفعل سوى إطلاق ما تعتقده بعض نماذج Excel أن دفتر الائتمان يستحق كل ثلاثة أشهر بدلاً من كل ثلاثة أشهر، فلن يتغير شيء ما لم يتم أيضًا إصلاح عملية العلامة الأساسية.

Tyler Durden
الأربعاء، 06/05/2026 - 22:10