الائتمان الخاص يحظى بلحظته… للأسف إنها هذه اللحظة

لقد أمضى الائتمان الخاص العقد الماضي ليخبر الجميع أنه أذكى أموال في الغرفة. صبور، منضبط، فوق الضوضاء. الشيء المضحك في ذلك هو أن الغرفة الآن مشتعلة. لقد خفضت موديز صندوق الائتمان الخاص لشركة KKR إلى مرتبة "غير مرغوب فيها" (junk)، وتوقف المقترضون عن سداد قروضهم، والمستثمرون الأفراد الذين وُعدوا بـ "عوائد ثابتة" يتعلمون بالطريقة الصعبة أن تلك "البوابات" المجازية يمكن أن تُغلق حرفيًا. لذا دعنا نتجاوز المصطلحات: سوق بقيمة 3 تريليونات دولار يتحول ببطء إلى متعفن، ويمكن أن يصل العدوى إلى وول ستريت بطريقة لم نرها منذ عام 2008.
هل تشعر بتحسن؟
ما حدث
دفعت موديز FS KKR من Baa3 إلى Ba1 في وقت متأخر من يوم الاثنين، وهي طريقة وكالة التصنيف لقول "تبدو فظيعًا، استلقِ". FS KKR هي شركة تطوير أعمال، أو BDC، وهي في الأساس صندوق مدرج للتداول العام يقرض الأموال للشركات متوسطة الحجم التي من المحتمل أن لا تتعامل معها البنوك التقليدية أبدًا. بلغت القروض غير المستحقة، (مما يعني أن مدفوعات الفائدة على الائتمانات توقفت تمامًا) 5.5٪ من إجمالي الاستثمارات في نهاية عام 2025، وهي واحدة من أعلى المعدلات بين شركات BDCs المصنفة. سجلت FS KKR خسارة صافية قدرها 114 مليون دولار في الربع الرابع وحده وحققت 11 مليون دولار كدخل صافي للسنة الكاملة، وهو ما يمثل، بالنسبة لصندوق بهذا الحجم، مثل العثور على دولار في سترة قديمة.
لاحظت موديز أيضًا أن FS KKR تحمل رافعة مالية أكبر من أقرانها، وحصة أعلى من قروض PIK، ومراكز أقل في المرتبة الأولى (القروض التي يتم سدادها بالكامل عندما يفلس المقترض). نظرًا لأن FS KKR تقترض الأموال لتعزيز عوائدها الخاصة، فإن خفض التصنيف يزيد من تكاليف الاقتراض الخاصة بها، مما يضغط على عوائدها، مما يجعل قصة الدخل المخيبة للآمال بالفعل أصعب في سردها في عشاء المستثمرين التالي.
لماذا يهم
كان العرض بسيطًا: يقوم المقرضون غير المصرفيين بملء الفراغ الذي تركته بازل 3 عندما طلبت فعليًا من البنوك التوقف عن تقديم القروض المثيرة للاهتمام، وفرض أسعار فائدة أعلى، وتقديم عوائد ثابتة. نمت أكبر خمسة مديرين (Apollo، Ares، Blackstone، Carlyle، و KKR) فئة الأصول بنسبة 14٪ سنويًا، مركبة، لمدة عقد من الزمان، ويسيطرون الآن على ما يقرب من 1.5 تريليون دولار من رأس المال الدائم. أكثر من 520 مليار دولار من ذلك موجود في أدوات استثمارية موجهة للمستثمرين الأفراد مثل شركات BDCs والصناديق المتقطعة. أموال الشارع الرئيسي، تلعب لعبة مصممة للمؤسسات ذات آفاق زمنية مدتها 10 سنوات ولا تمتلك حسابًا على تويتر.
كانت نقاط الضعف موجودة دائمًا، ولم يتم اختبارها أبدًا. قروض PIK، حيث تقوم الشركة التي لا تستطيع دفع الفائدة نقدًا بإضافتها إلى أصل الدين بدلاً من ذلك، موجودة الآن في كل مكان. إنها المكافئ المالي لـ "سأرسل لك عبر Venmo لاحقًا" والذي تعلمون كلاكما أنه لن يحدث أبدًا، ويتوقع 90٪ من المديرين رؤية المزيد منها في عام 2026. معدل التخلف عن السداد المعلن هو 2٪، وهو ما يبدو جيدًا حتى تحسب عمليات إعادة الهيكلة، وتمارين إدارة الالتزامات، و "تمديدات الاستحقاق": وهي تعبيرات ملطفة قضت الصناعة سنوات في تطويرها بالضبط لأنها لا تُحتسب تقنيًا كتخلف عن السداد. أضف هذه، ويبدو المعدل الحقيقي أقرب إلى 5٪.
حدد محللونا للتو سهمًا لديه القدرة على أن يكون مثل Nvidia التالية. أخبرنا كيف تستثمر وسنوضح لك لماذا هو اختيارنا رقم 1. اضغط هنا.
هناك فيلم شاهده الناس من قبل ويتناغم مع هذا الفيلم. أدوات ائتمان معقدة وغير شفافة بأرقام رئيسية جذابة، تم تصنيفها وتعبئتها وبيعها للمستثمرين الأفراد، وتحمل حمايات هيكلية تبين أنها زخرفية أكثر من وظيفية، في سوق لم يتم اختباره فعليًا تحت الضغط. دفعة عام 2006 من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS) ترغب في قول كلمة.
نحن لا نقول إن الائتمان الخاص ليس قروضًا عقارية subprime. الأصول الأساسية مختلفة، والرافعة المالية أقل، والبصمة النظامية أصغر. لكن نمط "لقد نجح هذا بشكل رائع لمدة عقد من الزمان، ما مدى سوء ما يمكن أن يحدث؟" له سجل حافل جدًا.
FS KKR هو ما يحدث عندما تتراكم كل هذه الأمور في مكان واحد: تدهور جودة الأصول، محفظة تعتمد بشكل كبير على البرمجيات تحت ضغط تقييم مستمر، وقاعدة مستثمرين أفراد، على عكس صناديق التقاعد التي بنيت عليها هذه اللعبة، يمكنها وستطالب باستعادة أموالها في أسوأ وقت ممكن.
حتى Apollo، التي بذلت جهودًا كبيرة لإخبار المستثمرين بأنها تقرض لشركات أكبر وأكثر استقرارًا من منافسيها، اضطرت للتو إلى إغلاق صندوق BDC الرئيسي الخاص بها بعد أن وصلت طلبات الاسترداد إلى 11.2٪ من الأسهم القائمة مقابل حد ربع سنوي قدره 5٪. ستعيد Apollo حوالي 45 سنتًا على الدولار للمساهمين الذين يسعون للاسترداد. تشكل قروض البرمجيات، الشيء الذي قال Apollo إنها ليست معرضة له حقًا، 12.3٪ من الصندوق. عدم تطابق السيولة لا بأس به حتى لا يكون كذلك، و "حتى لا يكون كذلك" قد وصل لأجزاء من هذا السوق. حاولت Blue Owl دمج صندوقها المدار بالتجزئة المغلق في شركة شقيقة مدرجة للتداول العام العام الماضي؛ لاحظ المستثمرون أنهم سيحصلون على خصم 20٪ على التحويل وفشل الصفقة. كان الإصلاح في فبراير بيع أصول بقيمة 1.4 مليار دولار بسعر 99.7 سنتًا على الدولار، وهو ما وصفته الإدارة بأنه دليل على تقييم صارم ووصفه الجميع بأنه انتقاء. تعتمد Blue Owl بشكل كبير على البرمجيات، وانخفضت أسهمها بأكثر من 38٪ في عام 2026، والكناري لا يتحسن.
ما هو التالي
من المتوقع أن يخفض الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة ثلاث مرات هذا العام، مما يساعد بعض المقترضين ولكنه يضغط على العوائد التي جعلت الائتمان الخاص يستحق العناء في المقام الأول. يقوم المديرون الأكثر ذكاءً بالفعل بالتحول نحو التمويل القائم على الأصول، والإقراض مقابل مراكز البيانات والبنية التحتية الحقيقية بدلاً من الوعود المؤسسية. أولئك الذين لا يفعلون ذلك يشاهدون أهدافهم "للعوائد ذات الرقم الواحد المرتفع" تصبح أكثر صعوبة في شرحها بوجه مستقيم.
يحب الائتمان الخاص تسويق نفسه كبديل جريء وخالٍ من البنوك لوول ستريت، وهي قصة رائعة وخيال في الغالب. توقفت البنوك التقليدية عن الإقراض مباشرة للشركات المخاطرة في السوق المتوسطة، ثم عادت وأقرضت للصناديق التي تفعل ذلك بدلاً من ذلك، حيث توفر خطوط الائتمان التي تعتمد عليها شركات الائتمان الخاص لتمويل الصفقات، وتقوم فعليًا بالإقراض مقابل قيمة محفظة قروض الصندوق نفسها. تجلس البنوك في مرتبة أعلى، وتجمع الرسوم، وتقوم فعليًا بتمويل المنافسة التي سرقت عملائها. يحتوي الرأسمالية على جوانب متعددة.
المشكلة هي أن القرض المدعوم بمحفظة من القروض الأخرى لا يكون جيدًا إلا بقدر جودة تلك القروض، وبما أن أياً من هذا لا يتم تداوله في بورصة، فإن الصناديق تقوم إلى حد كبير بتصحيح واجباتها المنزلية بنفسها. محفظة تعتمد بشكل كبير على البرمجيات بقيمة أقل بنسبة 20٪ مما تم الإعلان عنه تجعل ضمانات البنك أقرب إلى الوهم. يراجع البنك المركزي الأوروبي والاحتياطي الفيدرالي هذه العلاقات لمعرفة ما إذا كان حدث ضغط ائتماني خاص بقيمة 1.7 تريليون دولار يمكن أن يهز النظام المصرفي البالغ 3.5 تريليون دولار الذي يدعمه بهدوء. السباكة تئن. عام 2026 هو العام الذي سيكتشف فيه الجميع ما إذا كان سيصمد.
سهم واحد. إمكانات بحجم Nvidia. أكثر من 30 مليون مستثمر يثقون في Moby للعثور عليه أولاً. احصل على الاختيار. اضغط هنا.