نهاية "وهم الخسارة الصفرية" في الائتمان الخاص مع ارتفاع حالات التخلف عن السداد وخروج الصناديق

تؤدي جودة الأصول المتدهورة، وتخفيضات قيمة الضمانات، والاندفاع المتزايد للخروج إلى زعزعة أسواق الائتمان الخاص وتثير مقارنات مع الأزمة المالية العالمية.
ولكن قد تساعد زيادة حالات التخلف عن سداد القروض، رغم كونها مؤلمة، في إزالة جيوب الضغط من القطاع البالغ حجمه 3 تريليونات دولار وتوفير ما يسميه أحد المحترفين في الصناعة "إعادة ضبط صحية" بعد أول اختبار رئيسي للسيولة.
اختارت Ares Management يوم الثلاثاء كبح سحوبات المستثمرين من صندوق الائتمان الخاص الخاص بها البالغ 10.7 مليار دولار، وذلك بعد يوم واحد فقط من كشف Apollo Global Management عن إجراءات مماثلة في إحدى مركباتها. فرضت Ares قيودًا على عمليات الاسترداد في صندوق Ares Strategic Income Fund بنسبة 5%، بعد أن ارتفعت طلبات السحب إلى 11.6%، وفقًا لتقرير بلومبرج.
سارعت شركات إدارة أخرى، بما في ذلك Blue Owl Capital و Cliffwater، أيضًا إلى وقف أو تقييد عمليات السحب في الأسابيع الأخيرة، حيث أدت المخاوف المتزايدة بشأن التخلف عن السداد إلى تراجع المستثمرين عن القطاع.
تتزايد المقارنات مع الفترة التي سبقت الأزمة المالية العالمية لعام 2008 الآن مع تزايد المخاوف بشأن جودة القروض الأساسية.
حذرت Morgan Stanley مؤخرًا من أن معدلات التخلف عن السداد في الإقراض المباشر للائتمان الخاص قد ترتفع إلى 8%، وهو أعلى بكثير من المتوسط التاريخي البالغ 2-2.5%، مع تركيز الضغط على القطاعات المعرضة لاضطرابات الذكاء الاصطناعي، مثل البرمجيات.
"هام ولكن ليس منهجيًا"
ومع ذلك، قال محللو Morgan Stanley بقيادة الاستراتيجية جويس جيانغ أيضًا إن زيادة حالات التخلف عن السداد بنسبة 8% ستكون "هامًا ولكن ليس منهجيًا"، مشيرين إلى انخفاض الرافعة المالية بين صناديق الائتمان الخاص وشركات تطوير الأعمال مقارنة بعام 2008.
إذًا، كيف ستبدو زيادة حالات التخلف عن السداد بهذا الحجم من الناحية العملية؟
قالت سونينا سينها هالدي، الرئيس العالمي لاستشارات رأس المال الخاص في Raymond James: "معدل تخلف عن السداد بنسبة 8% ينقل الائتمان الخاص من وهم 'الخسارة الصفرية' إلى فئة أصول ائتمانية أكثر طبيعية - مؤلم في بعض الأماكن، ولكنه في النهاية إعادة ضبط صحية تحرر رأس المال للشركات الأقوى".
وقالت إن التطبيع من معدلات التخلف عن السداد المنخفضة للغاية سيكون "مؤلمًا لبعض الصناديق" ولكنه "صحي لفئة الأصول إذا أجبر على تحسين الاكتتاب وتقييمات أكثر واقعية".
قال ويليام باريت، الشريك الإداري في Reach Capital، إن معدل تخلف عن السداد بنسبة 8% أو 9% سيظهر إلى حد كبير من خلال ما يسمى بـ "التخلف عن السداد الخفي"، مثل تمديدات الاستحقاق والتنازل عن العهود. يستخدم المقرضون هذه الأدوات "التعديل والتظاهر" لإبقاء المقترضين واقفين على أقدامهم وتجنب الإفلاس الفوري.
وأضاف أن اتفاقيات الدفع بالفوائد تؤخر عائدات النقد، وتزيد الديون، وتشير محتملًا إلى ضغط أكبر في النظام، لكنها تعمل أيضًا كـ "صمام تنفيس" فعال يعمل على استقرار الشركات ومنع الفشل التام.
قال باريت لشبكة CNBC عبر البريد الإلكتروني: "بالنسبة للاقتصاد الحقيقي، هذا يعني أن رأس المال يصبح محاصرًا في إعادة الهيكلة، مما يؤدي إلى ظروف إقراض مستقبلية أكثر صرامة".
نقاط الضغط
انتشرت المخاوف بشأن جودة الائتمان في الأسواق الخاصة بعد الانهيارات البارزة لشركتي First Brands و Tricolor ضمن قطاع قطع غيار السيارات في الولايات المتحدة العام الماضي. في حين أن هذه الإخفاقات ارتبطت بالتمويل القائم على الأصول والديون المجمعة من البنوك، بدلاً من الإقراض المباشر التقليدي للسوق المتوسطة، فقد سلطت الضوء على السؤال الأوسع بشأن الديون الخطرة في الأسواق الخاصة.
تحول الاهتمام منذ ذلك الحين إلى التعرض للبرمجيات في الإقراض المباشر - المقدر بحوالي 26%، وفقًا لـ Morgan Stanley - بعد المخاوف من أن الذكاء الاصطناعي الوكيل قد يعطل نموذج البرمجيات كخدمة (SaaS) أدى إلى انخفاض أسهم SaaS المدرجة علنًا.
تعد البرمجيات أكبر قطاع في Apollo Debt Solutions BDC، حيث تمثل أكثر من 12%. كما أن Blue Owl معرضة بشكل كبير لإقراض SaaS.
شهد صندوق الائتمان الخاص الرئيسي لشركة Blackstone، BCRED، والذي شهد أيضًا زيادة في طلبات الاسترداد خلال الربع الأول، انخفاضًا بنسبة 0.4% في فبراير، وهو أول خسارة شهرية له في ثلاث سنوات. جاء ذلك في الوقت الذي قام فيه الصندوق بتخفيض قيمة عدد من القروض، بما في ذلك الديون المرتبطة بشركة البرمجيات Medallia، وفقًا لتقرير لصحيفة فاينانشيال تايمز.
لكن هذه ليست نقاط الضغط الوحيدة، حسب قول خبراء الصناعة.
قالت هالدي لشبكة CNBC عبر البريد الإلكتروني: "برمجيات التعرض للذكاء الاصطناعي هي مجرد خط الصدع الأول - الخطر الحقيقي يكمن في أي مقترض ذي رافعة مالية عالية وحساس للسعر تم تسعير نموذجه التجاري مقابل أموال مجانية، خاصة في الولايات المتحدة حيث نما الائتمان الخاص بشكل أسرع".
الصناديق المركزة في القطاعات المتقلبة أو التي تحتفظ بقروض خفيفة العهود مع حماية أضعف تكون أيضًا عرضة للخطر، وكذلك عمليات تجميع الرعاية الصحية ذات الرافعة المالية العالية، حسب قول باريت. وسلط الضوء على بعض المصدرين الأصغر الذين سجلوا مؤخرًا معدل تخلف عن السداد بنسبة 10.9%، بسبب نقص الموارد لاستيعاب الصدمات.
رافعة مالية "متطرفة"
يؤكد الضعف الحالي على الحاجة إلى التمييز بشكل أفضل بين ديون الائتمان الخاصة ذات التصنيف الاستثماري وغير الاستثماري، وفقًا لبراد روجوف، الرئيس العالمي للأبحاث في Barclays.
عادة ما تتضمن ديون الائتمان غير الاستثمارية رافعة مالية "متطرفة" أكثر، وغالبًا ما ترتبط بمخاطر البرمجيات وتتركز في الولايات المتحدة.
في المقابل، تميل الدرجة الاستثمارية إلى أن تشمل الشرائح العليا من الطروحات الخاصة، والرهون العقارية المدعومة بالأصول، والأصول المماثلة. قال روجوف لبرنامج "Squawk Box Europe" على قناة CNBC يوم الثلاثاء: "هناك ملف مخاطر مختلف بين الاثنين".
لاحظ روجوف أيضًا أن صناديق الائتمان الخاصة بشكل عام أقل رافعة مالية اليوم من البنوك الاستثمارية التي تورطت في انهيار عام 2008. وقال: "الفرق الحقيقي بين هذا وبين عام 2008 هو أن لديك الكثير من الرافعة المالية على أصول من نوع مماثل كانت لها حق الرجوع الكامل على من يملكها".
على الرغم من الضجيج الأخير المحيط بعدم تطابق السيولة بين المستثمرين الأفراد والمركبات شبه السائلة، فإن معظم رأس مال الائتمان الخاص لا يزال في هياكل تقليدية، مدعومًا إلى حد كبير من قبل المستثمرين المؤسسيين ذوي آفاق الاستثمار طويلة الأجل.
قال نيكولاس روث، رئيس استشارات الأسواق الخاصة في UBP، إن الموجة الحالية من طلبات الاسترداد تمثل أول اختبار حقيقي للسيولة لفئة الأصول "على نطاق واسع".
وأشار إلى أن معدلات التخلف عن السداد "مرتفعة، ولكنها قابلة للإدارة"، لكنه أضاف أن ضغط الاسترداد، وبطء تدفق الصفقات، وتشتت التسعير حسب القيمة السوقية تؤثر على القطاع في وقت واحد.
قال روث لشبكة CNBC عبر البريد الإلكتروني: "ستفصل فترة التكيف بين المنصات القوية ذات هوامش السيولة الهيكلية والمنصات الضعيفة التي تعتمد على زخم الاشتراك لتمويل عمليات الخروج".