SoFi: الأطروحة القصيرة

النقاط الرئيسية
SoFi هي بنك رقمي شامل يولد معظم إيراداته من الإقراض الطلابي والشخصي.
في تقريرها، تؤكد Muddy Waters أن SoFi قامت بتضخيم مكاسب القيمة العادلة على محافظ قروضها.
وفقًا للشركة، تستخدم SoFi معدلات شطب القروض ومعدلات الخصم المنخفضة جدًا لحساب مكاسب القيمة العادلة، والتي تعد جزءًا من "آلة هندسة مالية" أكبر.
- 10 أسهم نحبها أكثر من SoFi Technologies ›
نشرت شركة الأبحاث المستقلة وبائعة الأسهم على المكشوف، Muddy Waters Research، مؤخرًا تقريرًا قصيرًا من 28 صفحة عن البنك الرقمي الشهير SoFi (NASDAQ: SOFI). تقدم SoFi نفسها كبنك رقمي شامل يلبي جميع الاحتياجات المالية، وتستهدف بشكل كبير شريحة ذات دخل مرتفع.
تشمل منتجات وخدمات البنك القروض الشخصية والطلابية وقروض الرهن العقاري، ووساطة استثمار عبر الإنترنت، وحسابات الإيداع، وأدوات مالية شخصية أخرى. تمتلك SoFi أيضًا نشاطًا في مجال تكنولوجيا البنوك يوفر تقنية المعالجة الأساسية والمدفوعات لشركات التكنولوجيا المالية والبنوك الأخرى.
هل سيخلق الذكاء الاصطناعي أول تريليونير في العالم؟ أصدر فريقنا للتو تقريرًا عن شركة واحدة قليلة المعرفة، تسمى "احتكار لا غنى عنه" توفر التكنولوجيا الحيوية التي تحتاجها كل من Nvidia و Intel. تابع »
قالت Muddy Waters إنها تراهن على البيع على المكشوف لـ SoFi بسبب ما تعتقد أنه ممارسات محاسبية غير سليمة، وهندسة مالية، وشبكة معقدة من المعاملات خارج الميزانية العمومية التي تشوه الأداء الفعلي للشركة.
هذه هي نظرية البيع على المكشوف لـ SoFi.
تعد علامات القيمة العادلة قضية أساسية
أول شيء يجب فهمه حول SoFi هو أن الشركة تولد معظم إيراداتها من الإقراض، وتحديداً القروض الشخصية غير المضمونة. تفعل ذلك عن طريق إنشاء قروض تبيعها مباشرة للمستثمرين، بما في ذلك الائتمان الخاص. تنشئ SoFi قروضًا تحتفظ بها في ميزانيتها العمومية لعدة أشهر قبل بيعها للمستثمرين من خلال قنوات توزيع مختلفة ونشاط منصة القروض الخاص بها (LPB).
تختار SoFi تقييم قروضها بالقيمة العادلة كل ربع سنة، باستخدام تحليل التدفق النقدي المخصوم للوصول إلى التقييمات، والتي تشمل مدخلات مثل متوسط العائد المرجح للقرض، ومعدل التخلف عن السداد السنوي، ومعدلات السداد المبكر، ومعدل الخصم لتحديد القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية.
لأرباع عديدة الآن، كانت تعديلات القيمة العادلة إيجابية لكل من محافظ القروض الشخصية والطلابية للشركة. في نهاية عام 2025، بلغت تعديلات القيمة العادلة التراكمية أكثر من 1.1 مليار دولار على دفتر القروض الشخصية وأكثر من 723 مليون دولار على دفتر القروض الطلابية.
تجادل Muddy Waters بأن هذه التقييمات بالقيمة العادلة محسوبة بشكل غير صحيح، مما يجعل الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) تبدو أفضل بمئات الملايين من الدولارات مما هي عليه في الواقع. تدعي Muddy Waters أن SoFi تستخدم مدخلات في بيان التدفق النقدي المخصوم الخاص بها "مضللة بشكل كبير"، سواء كان ذلك معدل الشطب (خسائر القروض المتوقعة) أو معدل الخصم.
تبدو شطوبات القروض منخفضة جدًا
على سبيل المثال، أبلغت SoFi عن معدل شطب صافي للقروض الشخصية بنسبة 2.80٪ في الربع الرابع من عام 2025. لكن Muddy Waters قالت إن هذا لا يعكس القروض المتأخرة التي تبيعها الشركة قبل الاضطرار إلى تصنيف القرض كشطب، والذي يجب أن يحدث بعد تأخر المشتري في السداد لمدة 120 يومًا. معدل الشطب أيضًا لا يكشف عن شطوبات القروض التي تحدث في كيانات ذات فائدة متغيرة (VIEs) خارج الميزانية العمومية.
الآن، تفصح SoFi علنًا أن معدل شطب قروضها الشخصية كان سيكون 4.4٪ لو لم تكن قد باعت القروض المتأخرة. لكن هذا لا يزال لا يشمل القروض التي يبيعها البنك إلى كيانات ذات فائدة متغيرة (VIEs) والتي يحتفظ بخدمتها.
باستخدام وثائق المحكمة لإجراء أبحاثها، تزعم Muddy Waters أساسًا أن SoFi كانت تبيع القروض إلى كيان عابر، عادةً Cantor Fitzgerald.
ثم تقوم SoFi بقرض مضمون لطرف ثالث، وهو عادةً صندوق استئماني، بسعر أقل من سعر السوق. ثم يستخدم الصندوق القرض لشراء القروض من Cantor ويتعهد بنفس قروض SoFi التي اشتراها للتو من Cantor مرة أخرى إلى SoFi كضمان. بعد ذلك، تسجل SoFi علاوة على أصل الخدمة لهذه القروض للتحقق من تقييماتها بالقيمة العادلة للسوق.
تزعم Muddy Waters أنه إذا تم تضمين شطوبات القروض من كيانات ذات فائدة متغيرة (VIEs)، فإن معدل شطب القروض الشخصية لـ SoFi سيكون أقرب إلى 6٪. تشير الشركة أيضًا إلى بيانات عامة من وكالات التصنيف Fitch و DRBS بشأن التوريق المدعوم بالأصول (ABS) لـ SoFi. قامت كلتا وكالتي التصنيف باستمرار بمراجعة افتراضات التخلف عن السداد الخاصة بها لمجموعات قروض SoFi ABS أعلى في السنوات الأخيرة، وتشير كلتاهما إلى معدل تخلف سنوي يبلغ حوالي 5٪، والذي تعتقد Muddy Waters أنه سيستمر في الارتفاع إلى افتراضها الأقرب إلى 6٪.
أصل حقوق الخدمة مقيم بأعلى من قيمته
تعتقد Muddy Waters أيضًا أن SoFi تستخدم أصل حقوق خدمة (SRA) مبالغ فيه، وهي علاوة تأخذها شركة الخدمة لتعكس دخل الخدمة الذي من المحتمل أن يتم توليده على مدى العمر المتبقي للقرض. معدل 6.2٪ للقروض الشخصية و 2.9٪ للقروض الطلابية أعلى بكثير من أسعار السوق، حسب ادعاءات Muddy Waters.
تلاحظ Muddy Waters أيضًا أن SRA في LPB الخاص بـ SoFi أقل بكثير من العلاوة التي تأخذها SoFi على مبيعات القروض. LPB هو نشاط تقوم فيه SoFi بإنشاء قروض نيابة عن أطراف ثالثة، مثل الائتمان الخاص. تكسب SoFi رسوم إنشاء وخدمة من هذه المعاملات. هذا مهم لأن SRA يمثل حصة كبيرة من المكاسب التي تحققها SoFi من مبيعات القروض.
مخالفات أخرى
تعتقد Muddy Waters أيضًا أن نشاط LPB والمعاملات خارج الميزانية العمومية تتطلب رأس مال كبير. يجب على SoFi توفير حماية من الخسائر لنشاط LPB للحصول على المستثمرين. القروض المضمونة المستخدمة في المعاملات خارج الميزانية العمومية كثيفة رأس المال أيضًا. هذا يفسر سبب جمع SoFi لمليارات الرأسمال في عامي 2024 و 2025، مما زاد بشكل فعال من أسهمها المخففة القائمة بنحو 30٪ بين عامي 2024 و 2025.
بالإضافة إلى معدل الشطب المنخفض، قالت Muddy Waters إنها لا تفهم معدلات الخصم المنخفضة التي تستخدمها SoFi في حساب تقييمات القيمة العادلة. في عام 2025، استخدمت SoFi معدل خصم بنسبة 3.89٪ لحساب تقييمات القيمة العادلة لمحفظة قروضها الطلابية، والتي كانت أقل بـ 27 نقطة أساس من عائد سندات الخزانة لمدة 10 سنوات. يبدو من الغريب الإيحاء بأن القروض الطلابية أقل خطورة من السندات المدعومة بالحكومة الأمريكية.
وجدت Muddy Waters أيضًا مخالفات أخرى. على سبيل المثال، قامت SoFi برسملة 194 مليون دولار من تكاليف التسويق، فيما تعتقد Muddy Waters أنه محاولة لتعزيز الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) للشركة.
تقول Muddy Waters أيضًا إنها وجدت 312 مليون دولار من الديون غير المسجلة في نشاط LPB. عند إدخال معدلات شطب وخصم أعلى في نموذج التدفق النقدي المخصوم لتقييمات القيمة العادلة، وتعديل SRA لأسفل، والمحاسبة بشكل صحيح للنفقات التسويقية المرسملة والالتزامات غير المسجلة المزعومة، تقوم Muddy Waters بتعديل الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) لـ SoFi بنسبة 90٪ إلى حوالي 103 ملايين دولار.
تعتقد شركة الأبحاث أيضًا أن جزءًا كبيرًا من هذه الهندسة المالية تم إجراؤه من قبل الإدارة لكسب مكافآت الأداء. في حين أن الإدارة لم تبلغ عن أي مبيعات أسهم، تلاحظ Muddy Waters أن الرئيس التنفيذي أنتوني نوتو والمدير المالي كريس لابوينت قد استخرجا أكثر من 58 مليون دولار من خلال أدوات تسمى عقود الدفع المسبق المتغيرة، والتي تسمح للمستثمرين الكبار بالوصول إلى سيولة أسهمهم مع تأجيل الضرائب وتجنب البيع الرسمي.
كيفية التعامل مع السهم؟
لم تكن SoFi سعيدة بالتقرير القصير. أصدرت الشركة ردًا، واصفة إياه بأنه "غير دقيق" وقالت إنه "يظهر نقصًا أساسيًا في فهم بياناتنا المالية وأعمالنا". قالت SoFi أيضًا إنها تعتزم استكشاف إجراءات قانونية محتملة.
بعد التقرير، اشترى نوتو أيضًا حوالي نصف مليون سهم من أسهم SoFi.
في النهاية، التقرير معقد للغاية. بينما لا يمكنني التحقق من المزاعم خارج الميزانية العمومية، أعتقد أن هناك العديد من الجوانب في أعمال SoFi التي تثير القلق.
كانت تقييمات القيمة العادلة علامة حمراء ثابتة لبعض الوقت، كما لاحظ العديد من محللي وول ستريت سابقًا. تستخدم SoFi مدخلات أكثر تفضيلاً في تقييماتها بالتدفق النقدي المخصوم مقارنة بأقرانها، على الرغم من أنها تقوم بقروض مماثلة. غالبًا ما تبلغ منافسو SoFi عن بيع القروض الشخصية بخصم على القيمة العادلة وبالتالي الحصول على تقييمات قيمة عادلة سلبية.
الإقراض الشخصي هو عمل ذو خسائر عالية، ولا أرى أي دليل على أن SoFi أفضل في ذلك من أي شخص آخر. أعتقد أن تقارير وكالات التصنيف تدعم هذه الحجة. أود أيضًا الإشارة إلى دورية أعمال القروض الشخصية التي يجب أن يكون المستثمرون على دراية بها.
في بيئة ذات أسعار فائدة مرتفعة، مثل تلك التي كانت في عامي 2022 و 2023، يواجه مشترو القروض المؤسسيون تكلفة رأس مال أعلى، لذا يطالبون بعوائد أعلى، مما يعني أن المقرضين الشخصيين يتعين عليهم فرض أسعار قروض أعلى، مما يستبعد فعليًا العديد من المقترضين من السوق. يمكن أن تؤدي بيئة أسعار الفائدة المرتفعة، أو الركود، أيضًا إلى إبعاد مشتري القروض إذا كانوا قلقين بشأن تدهور الائتمان.
في حين أن SoFi لديها القدرة على الاحتفاظ بالقروض في الميزانية العمومية لفترة طويلة، أعتقد أن البيئة الصعبة لمشتري القروض ستؤثر بشدة على LPB وتؤدي إلى انخفاض كبير في الإيرادات في هذا القطاع.
واجهت Muddy Waters بعض الانتقادات على وسائل التواصل الاجتماعي لقولها علنًا في تقريرها إنها تخطط لتغطية معظم، إن لم يكن كل، مركزها القصير بعد نشر تقريرها. لكنني أخمن أن هذا يرجع إلى أنه قد يكون من الصعب البيع على المكشوف للأسهم ذات المتابعين الشعبيين للغاية مثل SoFi.
لل وهلة الأولى، أصبحت تقييمات SoFi أكثر جاذبية. يتم تداول السهم بسعر 29 ضعف الأرباح المستقبلية، وحوالي 14 ضعف الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، وحوالي 5 أضعاف الإيرادات المعدلة المستقبلية.
لكنني سأكون قلقًا جدًا بشأن ما يمكن أن يحدث للأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك إذا ثبتت ادعاءات Muddy Waters.
لم أفهم حقًا الهوس بـ SoFi أبدًا، حيث إنها تدير العديد من الأعمال السلعية التي يختارها العملاء ببساطة بناءً على من يقدم السعر الأكثر تنافسية. في حين أن الإدارة تناقش بشكل متكرر ميزة كونها بنكًا رقميًا بالكامل، يتم تقديم معظم المنتجات المصرفية الآن عبر الإنترنت.
لن أقوم بالبيع على المكشوف للشركة بالضرورة لأنها قد تكون محفوفة بالمخاطر نظرًا للشعبية المخلصة للسهم، لكنني لن أشتريه أيضًا.
هل يجب عليك شراء أسهم في SoFi Technologies الآن؟
قبل شراء أسهم في SoFi Technologies، ضع في اعتبارك هذا:
حدد فريق محللي The Motley Fool Stock Advisor للتو ما يعتقدون أنه أفضل 10 أسهم للمستثمرين للشراء الآن... ولم تكن SoFi Technologies واحدة منها. يمكن للأسهم العشرة التي تم اختيارها أن تحقق عوائد ضخمة في السنوات القادمة.
ضع في اعتبارك عندما كانت Netflix في هذه القائمة في 17 ديسمبر 2004... إذا استثمرت 1000 دولار في وقت توصيتنا، لكان لديك 503,592 دولارًا!* أو عندما كانت Nvidia في هذه القائمة في 15 أبريل 2005... إذا استثمرت 1000 دولار في وقت توصيتنا، لكان لديك 1,076,767 دولارًا!*
الآن، تجدر الإشارة إلى أن إجمالي العائد المتوسط لـ Stock Advisor هو 913٪ - أداء متفوق على السوق مقارنة بـ 185٪ لمؤشر S&P 500. لا تفوت أحدث قائمة أفضل 10، المتاحة مع Stock Advisor، وانضم إلى مجتمع استثماري بناه مستثمرون أفراد لمستثمرين أفراد.
* عائدات Stock Advisor اعتبارًا من 24 مارس 2026.
برام بيركويتز ليس لديه أي مركز في أي من الأسهم المذكورة. The Motley Fool ليس لديه أي مركز في أي من الأسهم المذكورة. The Motley Fool لديه سياسة إفصاح.
الآراء ووجهات النظر المعبر عنها هنا هي آراء المؤلف ولا تعكس بالضرورة آراء Nasdaq, Inc.