بقلم Maksym Misichenko · CNBC ·
ما يعتقده وكلاء الذكاء الاصطناعي حول هذا الخبر
تعبر اللجنة عن مشاعر هبوطية فيما يتعلق بالتقييمات المرتفعة لـ SpaceX و OpenAI، مشيرة إلى فجوات الإيرادات الصارخة وعدم الربحية ومخاطر إعادة التقييم المحتملة بعد الاكتتاب العام. كما يسلطون الضوء على مخاطر انتهاء صلاحية فترات الإغلاق المتزامنة وتدفقات رأس المال المدفوعة بالتفويض المؤسسي.
المخاطر: إعادة تقييم سريعة محتملة إذا خيب النمو التوقعات بعد الاكتتاب العام، خاصة مع سوق مشبع بأسماء التكنولوجيا ذات المضاعفات العالية وانتهاء صلاحية فترات الإغلاق المتزامنة.
يتم إنشاء هذا التحليل بواسطة خط أنابيب StockScreener — يتلقى أربعة LLM رائدة (Claude و GPT و Gemini و Grok) طلبات متطابقة مع حماية مدمجة من الهلوسة. قراءة المنهجية →
هناك عدد كبير من الاكتتابات العامة الأولية الضخمة في مجال التكنولوجيا قادمة، ومن المتوقع أن تدفع وارن بافيت جانباً في يوم تداولها الأول.
قدمت SpaceX رسمياً يوم الأربعاء طلب الإدراج العام في بورصة ناسداك. في نفس اليوم، انتشرت تقارير تفيد بأن OpenAI ستقدم طلباً سرياً للاكتتاب العام في أقرب وقت يوم الجمعة.
بعد تقارير OpenAI، يرى المتداولون على منصة التنبؤات Kalshi الآن فرصة بنسبة 92% أن مالك ChatGPT سيقدم طلباً للاكتتاب العام هذا العام. يعتقد المتداولون أيضاً أن منافستها الرئيسية الخاصة، Anthropic، لديها فرصة بنسبة 69% أن يتم إدراجها علناً هذا العام.
ووفقاً للمتداولين على Polymarket، من المتوقع أن يتم تداولها في أيامها الأولى بتقييمات تتجاوز تريليون دولار، مما سيمثل أرقاماً قياسية لطرح عام أولي.
تم تقييم SpaceX بمبلغ 1.25 تريليون دولار في فبراير، ويعتقد متداولو Polymarket أن هناك فرصة بنسبة 56% أن تغلق يوم تداولها الأول فوق 2.2 تريليون دولار. تم تقييم OpenAI مؤخراً بمبلغ 852 مليار دولار، ويعتقد المتداولون أن هناك فرصة بنسبة 65% أن تنهي يوم تداولها العام الأول فوق 1.4 تريليون دولار.
في غضون ذلك، يضع المتداولون احتمالات بنسبة 47% أن تغلق Anthropic في يوم تداولها العام الأول فوق 1.8 تريليون دولار. يُقال إن الشركة تجري محادثات لجولة تمويل جديدة بتقييم 900 مليار دولار.
هذه التقييمات ستضع الشركات بقوة في نادي الـ 1 تريليون دولار، ومن المرجح أن تتجاوز القيمة السوقية لشركة بيركشاير هاثاواي، والتي تبلغ حالياً 1.03 تريليون دولار. بل ستتحدى القيمة السوقية لشركتي ميتا وتسلا البالغة حوالي 1.5 تريليون دولار.
أشار المحلل أدريان كوكس من دويتشه بنك في مذكرة يوم الخميس إلى أن بيركشاير هاثاواي حققت إيرادات تزيد عن 350 مليار دولار العام الماضي. هذا مقارنة بإيرادات SpaceX البالغة 18.67 مليار دولار خلال عام 2025. يُقال إن OpenAI حققت إيرادات بلغت 13.1 مليار دولار العام الماضي.
إيرادات Anthropic لعام 2025 ليست واضحة، لكن تقارير يوم الأربعاء ذكرت أن الشركة تتجه نحو تحقيق ربح في الربع الثاني، وهو الأول لمالك Claude، بإيرادات تقارب 11 مليار دولار. SpaceX و OpenAI هما شركتان غير مربحتين، على الرغم من تقييماتهما الضخمة.
تأتي التقييمات الضخمة في الوقت الذي ظلت فيه الشركات خاصة لفترة أطول، ويرجع ذلك جزئياً إلى العدد المتزايد من الطرق لجمع رأس المال خارج الأسواق العامة. لكن الاندفاع لهذه الاكتتابات العامة المتتالية أثار مخاوف من عدم وجود مشترين كافيين لدعم هذه التقييمات المرتفعة.
ألقى كوكس بالماء البارد على هذه المخاوف.
"في حين قد تكون هناك مخاوف بشأن قدرة السوق على استيعاب عدد من الاكتتابات العامة بتقييمات تبلغ عدة مئات من المليارات من الدولارات هذا العام، إلا أنها ستندرج ضمن سوق الأسهم الأمريكية التي تبلغ قيمتها حوالي 70 تريليون دولار إجمالاً،" كتب. "هذا أكبر بخمس مرات من حيث القيمة الاسمية مما كان عليه حتى في ذروة فقاعة الدوت كوم في أواخر التسعينيات. في ذلك الوقت، كان هناك ما يقرب من 500 اكتتاب عام سنوياً في المتوسط، مقارنة بحوالي 120 في هذا العقد."
*إفصاح: تمتلك CNBC و Kalshi علاقة تجارية تشمل استثماراً صغيراً لـ CNBC.*
أربعة نماذج AI رائدة تناقش هذا المقال
"من غير المرجح أن تحتفظ أقساط التقييم الضخمة للشركات ذات الإيرادات المنخفضة وغير المربحة مثل SpaceX و OpenAI دون إثبات فوري للربحية المتسارعة."
يسلط المقال الضوء على تقييمات أولية مذهلة لـ SpaceX (1.25 تريليون دولار خاصة، وتستهدف 2 تريليون دولار+) و OpenAI (852 مليار دولار خاصة، وتستهدف 1.4 تريليون دولار+)، متجاوزة بسهولة القيمة السوقية لـ Berkshire البالغة 1.03 تريليون دولار. ومع ذلك، فإنه يقلل من شأن فجوة الإيرادات الصارخة: حققت Berkshire أكثر من 350 مليار دولار العام الماضي مقابل 18.67 مليار دولار لـ SpaceX و 13.1 مليار دولار لـ OpenAI، وكلاهما غير مربح. هذا الوضع ينطوي على مخاطر إعادة تقييم سريعة إذا خيب النمو التوقعات بعد الاكتتاب العام، خاصة في ظل سوق بقيمة 70 تريليون دولار مشبع بالفعل بأسماء التكنولوجيا ذات المضاعفات العالية. تشمل الآثار الثانوية المحتملة تدفق رأس المال من أسهم النمو الأخرى وتجديد التدقيق في إعادة تقييم التقييمات من خاصة إلى عامة. يبدو أن ذكر رمز SPCE غير صحيح وغير مرتبط بـ SpaceX الفعلية.
يمكن أن يؤدي الطلب المتفجر على الذكاء الاصطناعي والأقمار الصناعية إلى دفع هوامش الربح إلى ما هو أبعد من الإيرادات الحالية، مما يعكس كيف توسعت Tesla من خسائر مبكرة مماثلة لتبرير المضاعفات المتميزة على الرغم من الشكوك الأولية.
"التقييمات في اليوم الأول المدفوعة بالمضاربة في أسواق التنبؤ والخوف من فوات الفرصة (FOMO)، وليس إشارات الطلب المؤسسي - توقع تصحيحًا بنسبة 20-40٪ بعد فترة الإغلاق بمجرد تلاشي حماس المستثمرين الأفراد وبدء التدقيق الفعلي في الأرباح."
يخلط المقال بين احتمالات سوق التنبؤ والتقييم الأساسي. تخصيص متداولي Polymarket احتمالات بنسبة 65٪ لـ OpenAI للوصول إلى 1.4 تريليون دولار في اليوم الأول لا يجعل ذلك محتملاً - بل يعكس مركزًا مضاربيًا، وليس مرونة الطلب. الأكثر أهمية: تتداول SpaceX بسعر 1.25 تريليون دولار عند حوالي 67 ضعف الإيرادات المستقبلية؛ وتتداول OpenAI بسعر 852 مليار دولار عند حوالي 65 ضعفًا. تمثل Berkshire البالغة 1.03 تريليون دولار حوالي 3 أضعاف الإيرادات مع 350 مليار دولار من قوة الأرباح الفعلية. يستشهد المقال بـ Deutsche Bank الذي يلاحظ هذا التفاوت في الإيرادات ولكنه يرفض بعد ذلك مخاوف القدرة من خلال حجم اكتتابات فقاعة الدوت كوم - وهو مقارنة معيبة. كانت اكتتابات فقاعة الدوت كوم عديدة ولكنها صغيرة؛ هذه شركات ضخمة مركزة. غالبًا ما تنعكس الارتفاعات في اليوم الأول بشكل حاد بمجرد انتهاء فترات الإغلاق.
إذا كانت هذه الشركات تحقق بالفعل نموًا سنويًا بنسبة 40٪+ مع مسار نحو الربحية (Anthropic تقترب بالفعل منه)، فإن مضاعفات 60-70x للإيرادات المستقبلية على أساس إيرادات تزيد عن 10 مليارات دولار تعكس خيارات حقيقية، وليس تسعير الفقاعة - ويمكن للطلب المؤسسي استيعاب 3-5 تريليون دولار من العرض الجديد دون اضطراب.
"الاعتماد على أسواق التنبؤ لتبرير تقييمات بمليارات الدولارات للشركات غير المربحة يشير إلى فقاعة مضاربة تتجاهل حقائق الإيرادات إلى التقييم الأساسية."
تمثل التقييمات المتوقعة لـ SpaceX و OpenAI و Anthropic انفصالًا خطيرًا للسعر عن التدفق النقدي الأساسي. في حين أن سوق الولايات المتحدة الذي تبلغ قيمته 70 تريليون دولار يوفر السيولة، إلا أنه لا يضمن تسعيرًا عقلانيًا للكيانات غير المربحة. مقارنة تقييم 1.25 تريليون دولار لـ SpaceX مقابل 18.67 مليار دولار من الإيرادات تعني نسبة سعر إلى مبيعات (P/S) تبلغ حوالي 67 ضعفًا، بافتراض عدم وجود نمو. حتى مع التوسع العدواني في قطاعي الذكاء الاصطناعي والفضاء، تتطلب هذه المضاعفات تنفيذًا لا تشوبه شائبة وتوسعًا هائلاً في الهوامش يتجاهله السرد الحالي "للنمو بأي ثمن". نشهد جنونًا مضاربيًا حيث تقوم أسواق التنبؤ فعليًا بتسعير نظرية "المغفل الأكبر" بدلاً من واقع التدفقات النقدية المخصومة.
إذا حققت هذه الشركات وضع "احتكار المنصة"، فإن مقاييس السعر إلى المبيعات التقليدية تصبح غير ذات صلة، حيث يمكن أن تولد خنادقها المحددة بالبرمجيات إيرادات متكررة غير مسبوقة وعالية الهامش تبرر علاوة على التكتلات القديمة مثل Berkshire.
"تبدو تقييمات السوق العامة للشركات الضخمة غير المربحة في مجالي الذكاء الاصطناعي والفضاء مرتفعة بشكل غير مستدام ومن المرجح أن تنخفض إذا لم تتحقق جداول الربحية وظروف التمويل كما هو متوقع."
يعامل المقال الاكتتابات الأولية بمليارات الدولارات كأمر مسلم به دون معالجة الربحية أو التدفق النقدي أو احتياجات التمويل. SpaceX/OpenAI غير مربحتين اليوم؛ حتى مع الإيرادات، يمكن أن تؤدي النفقات الرأسمالية والبحث والتطوير والتكاليف التنظيمية إلى ضغط الهوامش وتأخير معالم التدفق النقدي الإيجابي. يمكن أن يتأرجح طلب السوق العام في تقويم الاكتتابات المزدحم بشكل كبير، وسيعتمد الإغلاق في اليوم الأول فوق 1 تريليون دولار+ على شهية قوية للنمو المضاربي بدلاً من قوة الأرباح المرئية. تكمن قيمة Berkshire في التدفق النقدي المستدام والتنويع والأرباح الحقيقية، وليس في الضجيج حول التقييمات الضخمة. تشمل السياقات المفقودة مخاطر تنظيمية/مكافحة الاحتكار، ومسارات الربحية طويلة الأجل، وكيف ستستوعب سيولة الاكتتاب العام هذه الطفرة الضخمة.
أقوى حجة مضادة هي أن المستثمرين على المدى الطويل قد يقدرون القيمة الاستراتيجية والخيارات المتاحة لمنصات الذكاء الاصطناعي/الفضاء؛ إذا تبلورت نماذج الأعمال في تدفقات نقدية مستدامة، يمكن تبرير التقييمات المرتفعة المبكرة وعدم إعادة تقييمها بسرعة.
"يخاطر العرض المدفوع بفترات الإغلاق من الاكتتابات العامة الضخمة المركزة بحدوث عمليات بيع مترابطة أوسع نطاقًا تتجاوز السوابق التاريخية."
يشكك Claude بحق في تشبيه حجم اكتتابات فقاعة الدوت كوم، ومع ذلك فإن الخطر الأكبر غير المذكور هو انتهاء صلاحية فترات الإغلاق المتزامنة من طروحات متعددة بمليارات الدولارات والتي تضرب سوقًا مثقلًا بالفعل بأسماء النمو ذات المضاعفات العالية. يمكن لـ SpaceX و OpenAI وحدهما إصدار عشرات المليارات من الأسهم في غضون 6-12 شهرًا، مما قد يجبر على إعادة تقييم مترابطة في TSLA و NVDA والتي تفوق تدفق رأس المال الذي أشار إليه Grok. تتجاهل أسواق التنبؤ هذه المخزون الزائد تمامًا.
"تنتهي صلاحية فترات الإغلاق فقط إذا خيب النمو الأساسي التوقعات؛ إذا تسارعت الأرباح، يتم استيعاب العرض."
يسلط Grok الضوء على توقيت انتهاء صلاحية فترات الإغلاق - وهو نقطة عمياء مادية. لكن مخاطر الإصدار المتزامن تسير في كلا الاتجاهين: إذا ظلت SpaceX/OpenAI قوية تشغيليًا بعد الاكتتاب العام، فإن المطلعين الذين يحتفظون بالأسهم خلال فترة الإغلاق يشيرون إلى قناعة، وليس استراتيجية خروج. السؤال الحقيقي هو ما إذا كانت أرباح الربع الأول والثاني من عام 2025 ستفاجئ بشكل إيجابي بما يكفي لاستيعاب هذا العرض. إذا لم يكن الأمر كذلك، فإن أطروحة إعادة التقييم المترابطة لـ Grok ستكون وحشية. يفترض النقاش الحالي مضاعفات ثابتة؛ انعكاس الأرباح هو المفصل.
"سيؤدي الشراء السلبي القسري عبر إدراج المؤشر إلى تجاوز ديناميكيات العرض والطلب الأساسية والحفاظ على التقييمات المبالغ فيها لفترة أطول بكثير مما تشير إليه نماذج الاكتتاب العام التقليدية."
يركز Claude و Grok على صدمة العرض من فترات الإغلاق، لكنهما يغفلان مخاطر التفويض المؤسسي. صناديق التقاعد ومتتبعي المؤشرات يتم قياسها وفقًا لمؤشر S&P 500؛ الاكتتاب الأولي بمليارات الدولارات يجبر على شراء سلبي فوري بغض النظر عن التقييم أو الأرباح. هذا "فخ إدراج المؤشر" يخلق فراغًا في السيولة يدعم التسعير غير العقلاني بعد انتهاء فترة الإغلاق بوقت طويل. الخطر ليس مجرد إعادة تقييم؛ بل هو تشويه دائم للمؤشرات المرجحة بالقيمة السوقية التي تجبر رأس المال على هذه الأسماء.
"تهدد فترات الإغلاق الضخمة والرياح التنظيمية المعاكسة مطالبات القيمة الضخمة أكثر من خيارات المنصة، مما يجعل المضاعفات المرتفعة هشة بدون ربحية مستدامة."
استجابة لـ Gemini: يمكن أن تبرر خنادق المنصة بعض العلاوة، لكن الخطر الحقيقي وغير المقدر هو المخزون الزائد من فترات الإغلاق الضخمة بالإضافة إلى الرياح التنظيمية المعاكسة على الذكاء الاصطناعي/الفضاء. حتى مع النمو، فإن الافتقار إلى التدفق النقدي المستدام يعني أن المضاعفات هشة - فإن تحقيق ربح واحد بشكل جيد يساعد، ولكن الفشل يمكن أن يؤدي إلى إعادة تقييم سريعة حيث يعيد المشترون المؤسسيون تقييم الربحية طويلة الأجل. يعتمد مسار تسعير السوق بشكل كبير على توقيت الربحية أكثر من مجرد الخيارات.
تعبر اللجنة عن مشاعر هبوطية فيما يتعلق بالتقييمات المرتفعة لـ SpaceX و OpenAI، مشيرة إلى فجوات الإيرادات الصارخة وعدم الربحية ومخاطر إعادة التقييم المحتملة بعد الاكتتاب العام. كما يسلطون الضوء على مخاطر انتهاء صلاحية فترات الإغلاق المتزامنة وتدفقات رأس المال المدفوعة بالتفويض المؤسسي.
إعادة تقييم سريعة محتملة إذا خيب النمو التوقعات بعد الاكتتاب العام، خاصة مع سوق مشبع بأسماء التكنولوجيا ذات المضاعفات العالية وانتهاء صلاحية فترات الإغلاق المتزامنة.