أزمة الأسهم الضعيفة 2.0: هل سيكون الائتمان الخاص هو المحفز؟

أزمة الأسهم الضعيفة 2.0: هل سيكون الائتمان الخاص هو المحفز؟

عبر RealInvestmentAdvice.com،

لقد عالجنا مؤخرًا الضغوط المتزايدة في أسواق الائتمان الخاص. فيما يلي بعض التحذيرات السابقة:

فيزباتريك: الرئيس التنفيذي لـ Soros و CIO يحذر من محاسبة


ضغوط الائتمان الخاص: هل ستدعم الفيدرالي الإفراط في الحماس مرة أخرى؟ – RIA


هل الأسهم الخاصة ذئب في ثياب حمل؟

بعد 30 عامًا من مشاهدة دورات الائتمان تتوسع وتشوه وتنهار، تعلمت قاعدة موثوقة واحدة:

"عندما يبدأ الكثير من الناس في رسم مقارنات بعام 2008، فمن الجدير بالتوقف للتحقق مما إذا كانت القياسات متوافقة — أو ما إذا كان الخوف يقوم بالعمل التحليلي نيابة عنهم."

في الوقت الحالي، بناءً على كمية التعليقات على وسائل التواصل الاجتماعي، فإن الضغوط في سوق الائتمان الخاص تجذب انتباه الجميع. معظم التعليقات التي يتم إنشاؤها تنتقل على الفور من شركات الائتمان الخاص "تحديد" الخروج إلى بداية الأزمة الفرعية التالية في النظام المالي. هذه الادعاءات مقلقة بالتأكيد وتولد الكثير من النقرات والمشاهدات، ولكن السؤال هو ما إذا كانت هذه الادعاءات تستند إلى حقائق وليس آراء.

مؤخرًا، أشار ديفيد سولومون، الرئيس التنفيذي لشركة Goldman Sachs، إلى خطر الائتمان الخاص في رسالته السنوية للمساهمين. حذر ل Lloyd Blankfein، الذي قاد Goldman خلال الأزمة المالية العالمية، علنًا من أن النظام المالي يبدو "يتجه نحو كارثة محتملة أخرى". في الوقت نفسه، نشر ذراع الأبحاث الخاص بشركة Goldman Sachs ملاحظة خلصت إلى أن ضغوط الائتمان الخاص "من غير المرجح أن تؤدي إلى انسكابات اقتصادية كبيرة في حد ذاتها".

إذًا، ما الأمر؟ تكرار أزمة الأسهم الضعيفة في عام 2008، أم دورة ائتمانية مؤلمة ولكن محتواة؟ الإجابة الصادقة على الأرجح تقع في مكان ما بينهما، وفهم كيف يختلف الائتمان الخاص عن الأسهم الضعيفة يخبرك بالكثير عما يجب أن تكون قلقًا بشأنه بالفعل.

لنعيد النظر في عام 2008.

ما الذي جعل أزمة الأسهم الضعيفة كارثية للغاية

من الصعب تصديق أننا نقترب بسرعة من الذكرى السنوية العشرين لـ "الأزمة المالية الكبرى" التي كادت أن تدمر النظام المالي كما كنا نعرفه. هناك العديد من المستثمرين والتعليقين في الأسواق اليوم الذين يعرفون الحدث فقط من قراءة الكتب التاريخية. بعد أن عشت ذلك، الأمر واقع مختلف.

الأهم من ذلك، لم تكن أزمة الأسهم الضعيفة في عام 2008 مجرد مشكلة مرتبطة بالرهن العقاري. لقد كانت مشكلة الرافعة المالية والمشتقات بدأت في الرهون العقارية. هذا التمييز مهم للغاية عند تقييم ضغوط الائتمان الخاص اليوم.

في صميم الأزمة كان منتج يسمى التزام الدين المؤمّن، أو CDO. قامت البنوك بتعبئة مجموعات من الرهون العقارية ذات الجودة الضعيفة في شرائح، والتي قامت الوكالات بتقييمها باستخدام نماذج معيبة. ثم أعيد تقسيم تلك CDOs إلى هياكل "CDO تربيع"، مما أضاف طبقات من التعقيد والغموض إلى الأصول غير الشفافة بالفعل. جاء التسارع الحقيقي عندما دخلت CDOs التركيبية الصورة. على عكس CDOs النقدية، التي تتطلب الرهون العقارية الفعلية، فقد أشار CDOs التركيبية إلى الرهون العقارية من خلال مبادلات التخلف عن السداد. وجد الصحفي جريجوري زوكرمان أن بينما كان هناك حوالي 1.2 تريليون دولار من القروض ذات الجودة الضعيفة في عام 2006، فقد خلقت الهياكل التركيبية أكثر من 5 تريليونات دولار من التعرض التي تشير إلى تلك القروض نفسها. وصلت سوق CDS وحدها إلى قيمة اسمية إجمالية قدرها 62.2 تريليون دولار بحلول نهاية عام 2007. هذه ليست خطأ مطبعيًا.

ولكن الآلة المشتقة تطلبت مادة خام لتعمل، وأدت شهية وول ستريت التي لا تشبع للضمانات إلى ما يسميه مؤرخو الأزمة الآن بـ "السباق إلى الأسفل" في ضمانات الرهن العقاري. للحفاظ على خط تجميع CDO قيد التشغيل، احتاج المصدرون إلى حجم. أدت هذه المطالبة بالحجم إلى انهيار معايير الضمانات. بحلول عام 2006، أصبحت الرهون العقارية بدون أموال شائعة.

تم منح قروض NINJA، "لا دخل، لا وظيفة، لا أصول"، للمقترضين الذين لا يمكنهم حتى عن بعد خدمة الدين بمجرد إعادة تعيين أسعار الفائدة التمهيدية.


أصبحت قروض الدخل المعلن، حيث أبلغ المقترضون عن أرباحهم بأنفسهم دون تحقق، هي القاعدة الصناعية بدلاً من الاستثناء.


تم بيع الرهون العقارية ذات المعدل المتغير للمشترين الذين تأهلوا فقط بمعدل التمهيد ولم يكن لديهم القدرة على استيعاب إعادة تعيين بنسبة 3 إلى 4 نقاط مئوية بعد عامين.

قدرت جمعية المقرضين العقاريين لاحقًا أن عمليات أصل الرهن العقاري ذات الجودة الضعيفة بلغت 600 مليار دولار في عام 2006 وحده، مقارنة بحوالي 160 مليار دولار في عام 2001. والأهم من ذلك، تم تصميم القروض ليتم بيعها، وليس الاحتفاظ بها. بمعنى آخر، لم يكن المصدر الأصلي للقرض يتحمل أي مخاطر طويلة الأجل وكان لديه كل حافز لإغلاق أكبر عدد ممكن من المعاملات، بغض النظر عن الجودة.

كان هذا التحيز الواحد في الحوافز هو الخطيئة الأصلية بأكملها لأزمة الأسهم الضعيفة.

ما زاد من الضرر إلى ما هو أبعد من ذلك كان الاحتيال المنهجي والمؤسسي في مستوى الأصل والتحويل. وثقت لجنة التحقيق في الأزمة المالية على نطاق واسع "التوقيع الروبوتي"، حيث قام موظفو البنوك بتنفيذ آلاف وثائق الرهن العقاري يوميًا دون مراجعتها. لقد قاموا بتثبيت التوقيعات والتوثيقات على الأوراق التي لم يقرأوها أبدًا. تم العثور على Countrywide Financial و Washington Mutual وغيرهم على أنهم قد أساءوا تمثيل جودة القروض في التمثيلات والضمانات التي قدموها للمستثمرين الذين يشترون شرائح MBS، مما زاد بشكل احتيالي من الجودة الظاهرة للضمانات التي باعوها.

واجه المقيمون ضغوطًا، وفي كثير من الحالات حافزًا ماليًا مباشرًا، لضرب التقييمات المحددة مسبقًا التي دعمت مبالغ القروض التي لم تتمكن العقارات الأساسية من تبريرها أبدًا. أبلغ مكتب التحقيقات الفيدرالي عن زيادة أكثر من 1400٪ في تقارير النشاط المشبوه للاحتيال في الرهن العقاري بين عامي 2000 و 2007. عندما ظهرت الخسائر في النهاية، اكتشف المستثمرون أنهم اشتروا أوراقًا مالية مدعومة ليس فقط بقروض سيئة، ولكن أيضًا بقروض موثقة بشكل احتيالي. جعل هذا التمييز التعافي من القيم أمرًا شبه مستحيل وتحول دعاوى التقاضي المتعلقة بالاستقرار إلى صناعة في حد ذاتها لعقد من الزمان بعد ذلك. دفعت JPMorgan وحدها 13 مليار دولار في عام 2013 لحل مطالبات الحكومة المتعلقة بأوراق الأمان الخاصة، ويمثل هذا الرقم جزءًا صغيرًا فقط من التسويات على مستوى الصناعة.

عندما بدأت أسعار المساكن في الانخفاض، انفجرت هذه الهيكلة بأكملها في كل من الاتجاهين في وقت واحد. واجهت البنوك التي احتفظت بشرائح CDO خسائر في القيمة السوقية. واجهت البنوك التي باعت حماية CDS طلبات ضمان لم تستطع تلبيتها، وكانت AIG هي المثال الأكثر شهرة. فيما يلي النقطة الأكثر أهمية. تداولت هذه الأدوات بحرية في أسواق سائلة، لذلك حدث اكتشاف الأسعار في الوقت الفعلي، مما ضغط على الذعر في غضون أسابيع. كان الترابط كليًا. كانت 12 من أكبر 13 مؤسسة مالية في الولايات المتحدة في خطر الإفلاس، وفقًا للرئيس السابق للبنك المركزي بن برنانكي.

هذا ما يبدو عليه خطر النظام.

ضغوط الائتمان الخاص هي حيوان مختلف

تقف سوق الائتمان الخاص الآن عند حوالي 1.7 إلى 2 تريليون دولار من رأس المال المنشأ، وهي أرقام نمت بسرعة منذ تراجع البنوك عن الإقراض في السوق المتوسطة بعد الأزمة المالية العالمية. هذا النمو هو بالضبط ما أدى إلى الضغط الحالي. ارتفعت طلبات الاسترداد عبر المنصات الرئيسية. شهد صندوق BCRED التابع لشركة Blackstone عمليات استرداد قياسية بلغت 3.8 مليار دولار في الربع الأول من عام 2026، متجاوزة حد الشراء الربع سنوي بنسبة 5٪. فرضت Apollo و Blue Owl و North Haven fund التابعة لشركة Morgan Stanley قيودًا على عمليات السحب. أدى تحديد عمليات السحب هذه إلى انخفاض واضح في التدفقات عبر صناديق الائتمان الخاصة بالتجزئة. انخفضت هذه التدفقات إلى حوالي نصف وتيرة عام 2025، وفقًا لتقديرات Goldman Sachs.

حتى الآن، يتركز المحفز في شركات البرمجيات، والتي تمثل حوالي 15٪ إلى 25٪ من العديد من محافظ الائتمان الخاصة. إنهم تحت الضغط حيث تخشى مخاوف اضطراب الذكاء الاصطناعي من تآكل أرباحهم وقدرتهم على خدمة الديون. تبلغ معدل التخلف عن السداد الافتراضي حوالي 2٪ اعتبارًا من عام 2026، لكن أبحاث Goldman Sachs Asset Management الخاصة تعترف بأن هذا الرقم يقلل من مستوى الإجهاد الحقيقي. عندما تتضمن إدارة الالتزامات ومبادلات الديون المتعثرة، يقترب المعدل الحقيقي من 4٪ إلى 5٪. هذا تدهور ذو مغزى. ليس كارثيًا، ولكنه حقيقي.

أظهر تحليل J.P. Morgan أن الإقراض المباشر الأقدم يجب أن يتجاوز معدلات التخلف عن السداد بنسبة 6٪ بينما يجب أن تنهار معدلات الاسترداد دون 40٪ في وقت واحد لإنتاج عوائد إجمالية سلبية. ظهرت هذه الأرقام تاريخيًا فقط خلال COVID والأزمة المالية العالمية نفسها. هذا هو مستوى مرتفع — لكنه ليس مستحيلاً. ومع ذلك، سيتطلب ذلك تدهورًا في الظروف الاقتصادية الكلية، واستمرار صدمات أسعار النفط من إيران، وانكماش في الإنفاق الاستهلاكي، مما قد يؤدي بالتأكيد إلى تضخيم المخاطر. كما هو موضح أدناه، فإن المقارنة الهيكلية الحالية بين أزمة الأسهم الضعيفة والقطاع الائتماني الخاص اليوم مختلفة بشكل ملحوظ.

أهمية نظام تحديد عمليات السحب

الفرق الهيكلي الأكثر أهمية بين عامي 2008 واليوم هو أيضًا الذي يولد أكبر قدر من الجدل. على عكس أزمة الأسهم الضعيفة، يمكن لصناديق الائتمان الخاص تحديد عمليات الخروج الخاصة بها. عندما يحدد Blackstone حدًا لعمليات استرداد BCRED بنسبة 5٪ في كل ربع، فهذه ليست فشلًا في الصندوق؛ إنها الآلية تعمل كما هو مصمم. في عام 2008، لم يكن هناك مثل هذا الصمام. تداولت MBS و CDOs باستمرار في الأسواق الثانوية، مما يعني أن كل بائع قسري وجد عرضًا بسعر أقل، مما أدى إلى المزيد من الخسائر في القيمة السوقية، والتي بدورها أدت إلى المزيد من عمليات البيع القسرية. كانت الحلقة المفرغة فورية وقاسية.

يبطئ تحديد عمليات السحب هذه العملية بشكل كبير. لاحظت LPL Research أن على الرغم من أن تحديد عمليات السحب يؤدي إلى عناوين رئيسية سيئة، إلا أنه يمنع التصفية القسرية التي سرعت خسائر الأسهم الضعيفة. تقدر Goldman Sachs أن التدفقات النقدية الخاصة بالائتمان ستبقى في التدفقات النقدية الصافية السلبية طوال عام 2026 وربما حتى عام 2027، وهو نزيف بطيء، وليس انحدارًا حادًا. هذا ملف تعريف عدوى مختلف تمامًا.

ومع ذلك، فإن تحديد عمليات السحب ليس علاجًا. إنه ينقل المشكلة في الوقت المناسب، وليس بعيدًا عن المستثمرين. يواجه أولئك الذين ينتظرون في قوائم عمليات السحب انتظارًا متعدد السنوات لإنهاء المراكز التي قد تستمر في التدهور. إن غموض محافظ الائتمان الخاص وتقييمات مديري الصناديق يعني أن الإجهاد يمكن أن يتراكم بشكل غير مرئي حتى لا يمكنه ذلك.

"المخاطر الرئيسية في الائتمان الخاص ليست ما هو مرئي، ولكن ما يظل مخفيًا." – The Daily Economy

خلص اقتصادي Goldman Sachs مانويل أبيكاسيس إلى أنه حتى في سيناريو سلبي، فإن إجهاد الائتمان الخاص سيؤدي فقط إلى سحب على الناتج المحلي الإجمالي بنسبة 0.2٪ إلى 0.5٪. يعتمد منطقه على ما يلي: يحتفظ القطاع الائتماني الخاص بحوالي 1.7 إلى 2 تريليون دولار من القروض ذات الرافعة المالية، وهو ما يمثل حوالي 4٪ من جميع الائتمان للقطاع الخاص غير المالي. هذا ليس شيئًا، ولكنه ليس سوق CDS البالغة 62 تريليون دولار أيضًا. تشير Goldman Sachs أيضًا إلى أن الإقراض المصرفي للشركات قد تسارع مؤخرًا، مما يوفر تعويضًا جزئيًا إذا انكمش الائتمان الخاص.

يحمل رأي Blankfein وزنًا مختلفًا تمامًا لأنه مر من خلال الشيء الحقيقي. حذر من أن أصول الائتمان الخاص "يمكن أن يكون من الصعب تحليلها، وقد تتميز برافعة مالية مخفية، ويمكن أن تصبح صعبة البيع". إنه على حق في أن الغموض والسيولة يخلقان ظروفًا يمكن أن تتفاقم فيها المشاكل قبل أن تظهر. السؤال هو ما إذا كانت هذه الظروف، جنبًا إلى جنب مع حجم لا يزال قابلاً للإدارة، تنتج عدوى نظامية أم مجرد خسائر مؤلمة لمجموعة فرعية من المستثمرين.

"من غير المرجح أن يؤدي إجهاد الائتمان الخاص إلى انسكابات اقتصادية كبيرة في حد ذاته." — اقتصادي Goldman Sachs مانويل أبيكاسيس، مارس 2026

أميل إلى تأييد استنتاج Goldman بشأن الاقتصاد الكلي. ومع ذلك، مع التحذير الذي يهم. يحتفظ الأساس طالما أن مشاكل الائتمان الخاص لا تتفاقم مع ركود أوسع، وصدمة نفط مستمرة من إيران، وتدهور حاد في التدفقات النقدية لشركات البرمجيات. أي شرطين من هذه الشروط الثلاثة يحدثان في وقت واحد يغير الحساب. تعترف أبحاث Goldman Sachs الخاصة بهذا أيضًا. يقرر الباحثون أن الخطر الأكبر ليس الائتمان الخاص وحده. إنه إجهاد الائتمان الخاص المصادف مع التشديد الأوسع للظروف المالية.

ما يجب على المستثمرين الانتباه إليه

الفرق الهيكلي بين اليوم وعام 2008 حقيقي ومهم. لا يوجد سلسلة CDO تركيبية لتضخيم خسائر الائتمان الخاص إلى تعرض اسمي بقيمة 5 تريليونات دولار. والأهم من ذلك، أن قاعدة المستثمرين هي في الغالب مؤسسية، وليست صناديق سوق المال الأسبوعية التي تحمل أوراقًا مالية ذات تقييمات احتيالية. الرافعة المالية على مستوى الصندوق متواضعة، والآلية المحددة تمنع سلسلة الأسعار القسرية التي جعلت أزمة الأسهم الضعيفة مدمرة للغاية.

ما يشبه هذا عن كثب هو دورة ائتمان طبيعية تلعب في فئة أصول غير مجربة. ليس انهيارًا منهجيًا، ولكنه ليس تصحيحًا حميدًا أيضًا. وجدت أبحاث Goldman Sachs Asset Management في أوروبا أن "أحداث الإجهاد من المرجح أن تظل مرتفعة بالنسبة للعقد الماضي"، ومركّزة في الشركات الصغيرة والقطاعات الدورية. من المرجح أن يستمر هذا النمط في الولايات المتحدة أيضًا.

ثلاثة أشياء ستغير وجهة نظري وتبرر القلق الحقيقي.

أولاً، إذا تجاوزت معدلات التخلف عن السداد 8٪ في محافظ الائتمان الخاصة التي تهيمن عليها التكنولوجيا مع تسارع اضطراب الذكاء الاصطناعي.


ثانيًا، إذا تم سحب مرافق الائتمان المصرفي لمديري الائتمان الخاص على نطاق واسع، مما أدى إلى عمليات بيع أصول قسرية.


ثالثًا، إذا نما اختراق الائتمان الخاص بالتجزئة، حيث يبيع المستثمرون المؤسسيون بينما يمتلك المال الأقل خبرة الحقيبة.

لا يوجد أي من هذه الشروط أمر لا مفر منه. كل منهم ممكن.

يفشل القياس الخاص بأزمة الأسهم الضعيفة في التفاصيل. لكن الدرس من أزمة الأسهم الضعيفة لا يتعلق بـ CDOs. يتعلق الأمر بما يحدث عندما تتوسع أسواق الائتمان بسرعة، وتتآكل الانضباط في الضمانات تحت ضغط المنافسة، وتخفي الشفافية تدهور جودة القروض. في ظل هذه الظروف الأوسع، فإن التحذير أكثر صلة مما يرغب الباحثون في Goldman في الاعتراف به.

لهذا السبب فإننا نقلل من المخاطر حاليًا حتى يكون لدينا وضوح أفضل حول المستقبل.

المحفزات الرئيسية الأسبوع المقبل

هذا هو الأسبوع الأكثر تحميلًا هيكليًا في الربع. يضع التقويم نهاية الربع الأول وفتح الربع الثاني ومجموعة كاملة من التوظيف في خمس جلسات، بينما لا تزال الأسواق تتعامل مع ما قدمه الفيدرالي للتو.

الثلاثاء هو نقطة الارتكاز. ثقة المستهلك هي الإصدار الرئيسي، وهي القراءة الكاملة للشهر الأول التي تلتقط صراع إيران، وتوسيع التعريفات الجمركية، وصدمة التوظيف في فبراير في استطلاع واحد. كانت القراءة السابقة البالغة 91.2 ناعمة بالفعل. ستؤكد مكون التوقعات، الذي يضع مجلس الاحتياطي الفيدرالي على أنه إشارة إلى الركود أقل من 80، أو ستسرع فرضية التضخم الساكن. يكمل مؤشر PMI في شيكاغو وأسعار المنازل في Case-Shiller الصباح، ثم تغلق الربع الأول في الجرس. توقع حجمًا مرتفعًا حيث يقوم صناديق التقاعد والصناديق المشتركة بتعديل النوافذ النهائية ووضع المراكز النهائية، بإجمالي ما يقدر بـ 62 مليار دولار على الجانب الشرائي.

يعكس يوم الأربعاء التقويم إلى الربع الثاني ويقدم على الفور جرعة ثلاثية: الرواتب الخاصة ADP، و ISM التصنيع، و JOLTS. بعد -92,000 NFP في فبراير، إما أن تستقر القراءة ADP لسوق العمل أو لتسريع تدهور الأطروحة. يعد مؤشر ISM التصنيعي قراءة لمرور التعريفات الجمركية، وسوف تخبرنا القيمة المدفوعة في الأسعار ما إذا كانت المنتجين تأكل التكاليف أو تمريرها، ويكشف عن الطلبات الجديدة ما إذا كان الطلب ينكمش في ظل حالة عدم اليقين في السياسة. تكمل JOLTS الصورة مع نسبة الفتحات إلى العاطلين عن العمل التي يستخدمها الفيدرالي لتقييم حالة سوق العمل.

يوم الجمعة هو مرساة الأسبوع: الوظائف غير الزراعية لشهر مارس. كان فبراير مشوهًا بإضراب Kaiser Permanente والطقس السيئ، مما يمنح المتفائلين شهرًا واحدًا كذريعة. إذا ارتفعت الوظائف لشهر مارس فوق 100,000، يفوز معسكر "الضعف العابر". إذا طبعت مسطحة أو سلبية مرة أخرى، يصبح تدهور سوق العمل أمرًا لا يمكن إنكاره، وتصبح الضغط على الفيدرالي للتصرف، على الرغم من التضخم اللزج، هائلاً. يضيف مؤشر PMI للخدمات من ISM قراءة التضخم لقطاع الخدمات إلى بيانات التصنيع يوم الأربعاء.

تايلر دوردن
الأحد، 29 مارس 2026 - 10:30