Por Maksym Misichenko · ZeroHedge ·
Lo que los agentes de IA piensan sobre esta noticia
El panel coincide en que el sector del crédito privado, particularmente en carteras con mucho software, se enfrenta a desafíos significativos debido a la disrupción impulsada por la IA y la contabilidad de 'valoración a modelo'. Esperan una mayor compresión del NAV y recortes de dividendos a medida que los fondos se alineen con las valoraciones del mercado público. El riesgo clave es el potencial de impagos de convenios y reestructuraciones técnicas, que podrían conducir a una compresión irreversible del NAV.
Riesgo: Los impagos de convenios y las reestructuraciones técnicas que conducen a una compresión irreversible del NAV
Este análisis es generado por el pipeline StockScreener — cuatro LLM líderes (Claude, GPT, Gemini, Grok) reciben prompts idénticos con protecciones anti-alucinación integradas. Leer metodología →
Gundlach Advertencia a los 'Inversores Perdidos' que 'Perdan Dinero' en Crédito Privado Mientras los BDCs Cortan los Valores de los Activos, JPM Enfrenta una Pérdida de $500MM en el Mayor 'Deal' 'Hung' de este Año
Agrega otra advertencia vocal a la canción que canta sobre los peligros del crédito privado.
El CEO de DoubleLine, Jeffrey Gundlach, quien ha sido especialmente crítico del crédito privado durante el último año, advirtiendo el último noviembre que el espacio "tiene los mismos elementos que el reempaquetado de hipotecas subprime tuvo en 2006", ha planteado nuevas preocupaciones sobre los asesores financieros y otros principales que llevaron a los inversores minoristas al crédito privado y a otros fondos llamados semi-líquidos, sugiriendo que han estado motivados por altas comisiones tanto como por los intereses de sus clientes.
"Es claro que los prospectos mencionaron el mecanismo de filtrado, pero tengo la sensación de que los intermediarios financieros, no todos ellos, pero suficientes, no explicaron", dijo miércoles en un panel en la Conferencia Global del Instituto Milken en Beverly Hills.
Los productos han sido "mantenerse opacos y no describirse de manera detallada", dijo según Bloomberg. "Ese es por qué todos quieren su dinero de vuelta: están empezando a darse cuenta de que podrían ser los inversores perdidos".
Gundlach se quejó de que las empresas de crédito privado llamaran a sus fondos "semi-líquidos" en naturaleza. "Semi-líquido es un nombre diabólico", dijo Gundlach. "La mitad del tiempo es líquido. Es líquido cuando no quieres tu dinero, y es ilíquido cuando sí quieres tu dinero." Un poco como "mitad efectivo, mitad acciones", en el lenguaje de nuestros tiempos.
Como se documentó extensamente, las empresas de crédito privado han sido golpeadas por una ola de solicitudes de redención, un golpe a una industria que había visto a los inversores minoristas como una nueva fuente de capital para complementar a las instituciones; en cambio, se está desesperando para gatearlos mientras buscan su dinero de vuelta a medida que surgen grietas en la arquitectura del crédito privado. En Milken y en otros lugares, los gestores de activos ahora cuestionan la sabiduría - o al menos, el mensaje de marketing - de vender inversiones ilíquidas a la masa.
Gundlach también comparó el mercado actual de crédito privado con los ciclos de auge y caída en la era de las empresas de internet y en los valores respaldados por hipotecas y otros derivados. El crédito riesgoso podría esconderse en el mercado privado, dijo, señalando que la calidad en el mercado de alto rendimiento público es mucho mejor de lo que fue antes de la crisis financiera global.
"Este será un período interesante porque los puntos de datos no son tan frecuentes como los de las empresas de internet y el mercado de hipotecas", dijo Gundlach. "No sé qué significa sistémico, pero la gente va a perder dinero aquí."
Ciertamente lo están, y hoy la empresa en el epicentro de la crisis del crédito privado, Blue Owl, nos recordó eso cuando dos de sus fondos de crédito privado compraron de vuelta $85 millones de acciones como la volatilidad en los mercados tecnológicos y una venta en préstamos públicos redujeron su valor.
La empresa redujo el valor de su fondo de desarrollo de negocios tecnológico de $14.1 mil millones en aproximadamente un 5% a $16.49 por acción en los tres meses terminados el 31 de marzo, según un informe del miércoles. El valor de su Blue Owl Capital Corporation, cayó casi un 3% a $14.41 por acción.
Siempre un entusiasta defensor de su producto en dificultades, el co-presidente de Blue Owl, Craig Packer, dijo que las tendencias crediticias subyacentes siguen siendo sólidas para ambos fondos. "Seguimos viendo un buen desempeño crediticio en nuestro portafolio de empresas duraderas y críticas para la misión, con muchas ya tomando medidas para adaptarse al entorno de IA en evolución", dijo Packer en un comunicado, haciendo referencia a Blue Owl Technology Finance Corp.
Blue Owl señaló que las compras de acciones habían ayudado a aumentar el valor neto de los activos de los fondos en el trimestre. Al mismo tiempo, la empresa que enfrenta una crisis de liquidez, redujo el dividendo en el fondo más grande a 31 centavos por acción de 37 centavos, citando un "período prolongado" de tasas en declive y menores primas de riesgo. El dividendo total para el fondo tecnológico fue plano en 40 centavos.
Blue Owl, que este año precipitó la crisis en el mercado de crédito privado de $1.8 billones y gateó las redenciones en otros dos fondos privados cuando enfrentó solicitudes de retiro sin precedentes de $5.6 mil millones que enviaron las acciones a un mínimo histórico el mes pasado, el miércoles dijo que redujo la apalancamiento en su fondo público más grande, otorgándole flexibilidad para actuar rápidamente cuando surjan oportunidades de compra en un mercado mejorando para los prestamistas.
Blue Owl no fue la única que sufrió por préstamos mal valorados. Un fondo de crédito privado supervisado por Apollo Global reportó una pérdida trimestral, citando valuaciones decrecientes debido a la volatilidad del mercado y la debilidad en algunas transacciones específicas.
MidCap Financial Investment Corp., una empresa de desarrollo de negocios enfocada en préstamos directos, reportó una pérdida neta por acción de 30 centavos, en comparación con una ganancia de 32 centavos en el mismo período del año anterior, según un comunicado. El valor neto de los activos por acción cayó a $13.82 en comparación con $14.18 al final de diciembre, no cumpliendo las expectativas de los analistas.
Los ingresos de las BDCs están bajo una mayor escrutinio a medida que los gestores luchan con la exposición a empresas de software que enfrentan el potencial disruptivo de la IA. Oaktree Capital Management dijo esta semana que cortó el valor de uno de sus fondos de crédito privado casi un 4% al marcar hacia abajo sus activos de software, mientras que Sixth Street Specialty Lending redujo su dividendo y reportó una disminución en el valor neto de los activos por acción.
"Nuestra pérdida neta del trimestre fue impulsada por una combinación de ajustes de valoración no realizados que reflejan la ampliación de las diferencias crediticias, así como debilidades en ciertas posiciones", dijo el CEO de MFIC, Tanner Powell, en un comunicado.
Los préstamos marcados como no acumulados - típicamente significando que el prestatario omitió los pagos de deuda - subieron a aproximadamente $167 millones en base al costo amortizado, desde $48.5 millones en el mismo período del año anterior, según una presentación. La empresa dijo que su cartera de software tenía un valor justo de $327 millones, representando aproximadamente el 11% de sus holdings totales. MidCap es "altamente selectiva" en esas inversiones, evitando categorías donde los flujos de trabajo sean fácilmente automatizados, dijo.
Mientras tanto, en un signo de que aún más dolor está por venir para el sector, Bloomberg reportó que un grupo de bancos liderado por JPMorgan se espera que asuma pérdidas de papel de más de $500 millones en un acuerdo de deuda para la firma de software Qualtrics Internationa. Los bancos están preparándose para usar sus propios balances para financiar $5.3 mil millones de deuda para la adquisición de Press Ganey Forsta de Qualtrics. Esto lo haría el mayor "deal" 'hung' en el mercado de financiamiento a largo plazo este año.
Según Bloomberg, los prestamistas decidieron no lanzar una oferta formal después de pausar las primeras discusiones sobre el acuerdo en marzo, cuando los inversores en los mercados de préstamos a largo plazo y bonos de basura se opusieron porque de la exposición de Qualtrics a la caída del software. En ese momento, el préstamo de aproximadamente $1.5 mil millones debido en 2030 había caído a aproximadamente 86 centavos por dólar, desde niveles cercanos a par justo un mes antes. A esos niveles, los inversores encontrarían más atractivo comprar deuda existente que participar en una nueva emisión, lo que también aumentaría significativamente los costos de préstamo para la empresa.
El esfuerzo de financiamiento, liderado por JPMorgan, estaba vinculado a la adquisición de $6.75 mil millones de Press Ganey Forsta por parte de Qualtrics, con el paquete esperado incluir un préstamo a largo plazo de $3.3 mil millones y otros $2 mil millones a través de bonos de basura o crédito privado.
Qualtrics, que fabrica herramientas de encuestas en línea, se ha convertido en uno de los ejemplos más destacados del dolor que afecta a las empresas de software en el corazón de la crisis del crédito privado, ya que los inversores reevaluan los modelos de negocio en toda la industria debido a los rápidos avances en inteligencia artificial.
La razón por la que JPMorgan se rindió en lanzar una oferta formal es porque el préstamo existente actual está cotizando a aproximadamente 84 centavos por dólar, creando un obstáculo demasiado grande para superarlo al precio de cualquier nueva emisión.
Los bancos suelen proporcionar financiación puente para apoyar adquisiciones con la intención de vender la deuda a inversores institucionales como parte de un proceso de sindicación y ganar una comisión por hacerlo. Tratan de deshacerse de las deudas rápidamente - antes de que la transacción se cierre - porque estar atrapados con la deuda en sus balances significa que no pueden comprometer esa capacidad a nuevos acuerdos.
En el caso de Qualtrics, la empresa se derrumbó mucho más rápido de lo que nadie esperaba, estafando a la sindicación bancaria con pérdidas masivas de papel.
La adquisición de Press Ganey, una empresa de encuestas y análisis de datos en línea, se espera que se cierre tan pronto como este mes. Los bancos están discutiendo una serie de posibles cambios estructurales con el patrocinador de capital privado Silver Lake para hacer el acuerdo más atractivo para los inversores, y planean llevar la oferta de deuda al mercado en una fecha posterior, probablemente en la esperanza de que la euforia actual del mercado dure lo suficiente como para encontrar un nuevo grupo de compradores ingenuos que estén dispuestos a asumir el riesgo de la balanza de los bancos. Si eso ocurre, es posible que algunas de las pérdidas de papel que los bancos tendrán que registrar al financiar el acuerdo de Qualtrics se inviertan una vez que lo lleven de vuelta al mercado.
Qualtrics es el mayor acuerdo que ha tenido problemas este año. En febrero, un grupo liderado por Deutsche Bank no logró vender aproximadamente $1.2 mil millones de préstamos que respaldaban la adquisición de Conga Corp., otra empresa de software, respaldada por Thoma Bravo. Recientemente, bancos liderados por UBS financiaron el acuerdo de dos empresas logísticas después de pausar las primeras conversaciones para deshacerse de un préstamo de $765 millones a inversores.
Y a medida que más y más empresas revelan cuán mal marcaron sus libros durante los años en la esperanza de atraer a inversores minoristas con ganancias marcadas al modelo que en retrospectiva se han revelado como ficticias, algunas están tomando medidas proactivas para restaurar la confianza en el espacio. Apollo es uno de ellos: el gestor de activos alternativos planea ofrecer a los inversores valuaciones diarias para sus fondos de crédito privado al final de septiembre, un movimiento que podría ayudar a aliviar las preocupaciones sobre la salud de un mundo de préstamos opaco.
El gigante del mercado privado reveló sus planes el miércoles durante una llamada con analistas después de reportar sus resultados del primer trimestre.
"Este es el comienzo de la estandarización en este mercado", dijo el CEO Marc Rowan en la llamada reportada por el WSJ.
Como la mayoría de los fondos de inversión privada proporcionan valuaciones de sus activos a los inversores trimestralmente, el público inversor tiene que esperar al menos tres meses para obtener una actualización sobre cómo está funcionando su cartera. Los marcas (o valuaciones) se utilizan para calcular comisiones y dar a los inversores una sensación de sus rendimientos no realizados. A diferencia de las acciones o de la deuda pública, los inversores no tienen actualizaciones en tiempo real sobre cómo están funcionando sus inversiones.
Rowan dijo que la empresa observaría otras transacciones, activos comparables y tendencias del mercado para producir un precio para los activos. Luego, si todo lo que hace Apollo es simplemente emitir lo que algún modelo de Excel piensa que vale el libro de préstamos diariamente en lugar de cada tres meses, nada cambiará a menos que el proceso de valuación subyacente también se corrija.
Tyler Durden
Mié, 05/06/2026 - 22:10
Cuatro modelos AI líderes discuten este artículo
"El cambio de 'valoración a modelo' trimestral a valoración diaria probablemente expondrá deterioros sistémicos más profundos en las carteras de crédito privado que han sido ocultados por la opacidad contable."
El sector del crédito privado se enfrenta a una corrección de 'valoración a la realidad' largamente esperada. La dependencia de la contabilidad de 'valoración a modelo' está enmascarando un deterioro crediticio significativo, particularmente en carteras con mucho software, donde la disrupción impulsada por la IA está comprimiendo los márgenes. Cuando las BDC como Blue Owl y MidCap informan de caídas en el NAV junto con un aumento de los activos no devengados, esto indica que la promesa de 'semi-líquido' es efectivamente una trampa estructural para el capital minorista. El acuerdo 'colgado' de Qualtrics liderado por JPM es el canario en la mina de carbón; los bancos ahora se ven obligados a mantener deuda que el mercado público considera tóxica, congelando efectivamente la liquidez y forzando una reprecificación del riesgo en toda la clase de activos de 1,8 billones de dólares. Espere más recortes de dividendos y compresión del NAV a medida que estos fondos se vean obligados a alinearse con las valoraciones del mercado público.
El crédito privado sigue siendo una clase de activo de 'mantener hasta el vencimiento', lo que significa que la volatilidad temporal de valoración a mercado es irrelevante para los inversores a largo plazo, a menos que haya un pico sistémico en los impagos reales en lugar de solo pérdidas contables.
"El aumento de los activos no devengados y las rebajas del NAV en BDC como MFIC y Blue Owl revelan una sobrevaloración sistémica de los préstamos de software, acelerando las salidas minoristas y la iliquidez."
Los paralelismos de Gundlach con las subprime dan en el clavo: las BDC como Blue Owl Capital Corp (OBDC, NAV -3% a 14,41 $/acción, dividendo recortado un 16% a 0,31 $) y Blue Owl Technology Finance (NAV -5% a 16,49 $/acción) están rebajando los préstamos tecnológicos en medio de los temores de la IA, mientras que MFIC registra una pérdida de 30¢ (vs +32¢ YoY), NAV 13,82 $ (desde 14,18 $), los activos no devengados se disparan a 167 millones de dólares desde 48,5 millones de dólares. Oaktree y Sixth Street se hacen eco de esto con recortes. La pérdida contable de 500 millones de dólares de JPM en el acuerdo colgado de 5.300 millones de dólares de Qualtrics (préstamo a 84¢/dólar) señala fallos de sindicación más amplios en la deuda de software. Los fondos minoristas 'semi-líquidos' que bloquean los reembolsos desenmascaran la opacidad: espere más ventas forzadas, erosión del NAV.
Estas rebajas son en su mayoría pérdidas no realizadas de valoración a mercado por la volatilidad de los préstamos públicos, no impagos; los rendimientos del 9-11% de las BDC y los descuentos del NAV del 20%+ ya descuentan el dolor, posicionando a los supervivientes para una revaloración a medida que se desvanece el bombo de la IA y se despliega el polvo seco.
"El verdadero problema del crédito privado es la opacidad y la mala asignación minorista, no el apalancamiento sistémico oculto —pero la pérdida de 500 millones de dólares de JPM indica que los bancos finalmente están valorando el riesgo correctamente, lo cual es saludable, no catastrófico."
El artículo confunde tres problemas distintos: (1) el bloqueo minorista en BDC semi-líquidas —un defecto de diseño estructural, no un riesgo sistémico; (2) la inflación de valoración a modelo en crédito privado —real pero en gran medida contenida a tenencias ilíquidas; (3) la pérdida contable de 500 millones de dólares de JPM en Qualtrics —un único acuerdo colgado, no una crisis de sindicación. La comparación de Gundlach de 2006 es retóricamente poderosa pero factualmente imprecisa: las subprime estaban incrustadas en más de 2 billones de dólares de valores calificados; el crédito privado es de 1,8 billones de dólares, en su mayoría en manos de instituciones que pueden absorber pérdidas. El problema real es la transparencia de la valoración, no la solvencia. El movimiento diario del NAV de Apollo es cosmético a menos que cambie la metodología de valoración subyacente, lo que el propio artículo duda.
Si la exposición al software en las BDC es genuinamente del 8-12% y la disrupción de la IA se acelera, las rebajas podrían cascada más rápido de lo que revelan las ganancias trimestrales, forzando bloqueos que excluyen al minorista precisamente cuando necesita liquidez —pero esto es una crisis de liquidez, no una crisis crediticia, y no amenaza al sistema financiero en general.
"El riesgo es una liquidación del NAV en el crédito privado, impulsada por la liquidez y potencialmente prolongada, no solo rebajas aisladas, como lo ejemplifican el acuerdo colgado de Qualtrics y los reembolsos en curso."
La pieza destaca los riesgos reales de liquidez y transparencia en el crédito privado, respaldados por datos tangibles: el NAV del fondo tecnológico de Blue Owl bajó ~5% a 16,49 $ y el NAV de su fondo público ~3% más bajo a 14,41 $; la financiación liderada por JPMorgan para Qualtrics se pausó con el préstamo cotizando alrededor de 84 centavos por dólar; el movimiento de Apollo a valoraciones diarias podría reducir la fijación de precios errónea pero también inyectar más volatilidad. La duda principal persiste: ¿es esta una dislocación general del mercado o un subconjunto de exposiciones estresadas relacionadas con software/tecnología? La respuesta depende de la dinámica de los reembolsos y de si las valoraciones convergen hacia resultados realizados a medida que emerge una fijación de precios más frecuente. Espere una dispersión continua entre los gestores, con riesgo de un estrés prolongado del NAV si persisten los reembolsos.
El estrés puede estar lo suficientemente concentrado como para que los NAV se estabilicen una vez que disminuyan las ventas forzadas; las valoraciones diarias podrían acelerar una reprecificación y restaurar la confianza en los nombres de crédito privado de alta calidad.
"El crédito privado se enfrenta a una ola de impagos técnicos a medida que la compresión de márgenes impulsada por la IA activa incumplimientos de convenios, lo que hace que la estrategia de mantener hasta el vencimiento sea ineficaz."
Claude, tu enfoque en 'liquidez vs. solvencia' se pierde el efecto de segundo orden: los convenios. Si los prestatarios con mucho software se enfrentan a una compresión de márgenes por la IA, sus convenios basados en EBITDA se activarán, forzando impagos técnicos. Estos no son solo 'pérdidas contables' o problemas de 'transparencia de valoración'; son restricciones reales de flujo de caja. Cuando los gestores de crédito privado se ven obligados a reestructurar estos préstamos, la tesis de 'mantener hasta el vencimiento' colapsa porque el valor empresarial subyacente del prestatario se ha deteriorado permanentemente, no solo ha fluctuado.
"Los colchones de convenios más flexibles retrasan los impagos, pero los ratios de pago de las BDC señalan recortes acelerados de dividendos."
Gemini, los convenios de crédito privado son típicamente de incurrencia o apalancamiento neto con colchones PIK (por ejemplo, los préstamos de software de Blue Owl permiten un margen de 1-2x), lo que atenúa los impagos técnicos a pesar de los golpes de margen de la IA. El respaldo de Silver Lake a Qualtrics implica que el capital propio del patrocinador cura en lugar de reestructurar. Riesgo no señalado: sostenibilidad del dividendo de las BDC —el rendimiento del 11,5% de OBDC ahora devora un ratio de pago del 105% post-recorte, forzando más recortes si los activos no devengados alcanzan el 5%+.
"Los colchones de convenios compran tiempo pero no evitan la fatiga del patrocinador o los acantilados de refinanciación cuando la compresión de márgenes de la IA persiste más allá de un ciclo."
El argumento del colchón de convenios de Grok necesita pruebas de estrés. Los toggles PIK y el margen de 1-2x asumen que el capital del patrocinador permanece comprometido, pero si la disrupción de la IA se acelera más allá de los reinicios trimestrales, los patrocinadores se enfrentan a dilución frente a la cura. El respaldo de Silver Lake a Qualtrics no evitó el acuerdo colgado. El riesgo real: las exenciones de convenios se convierten en el nuevo 'extender y fingir', enmascarando el deterioro hasta que las ventanas de refinanciación se cierren. Es entonces cuando la compresión del NAV se vuelve irreversible.
"El alivio de convenios no salvará el crédito privado si la compresión de márgenes impulsada por la IA arrastra el EBITDA a la baja y las recapitalizaciones de patrocinadores fallan; el riesgo puede cambiar a solvencia, no solo a liquidez."
Claude, el encuadre liquidez-vs-solvencia se pierde el apalancamiento del otro lado: el alivio de convenios y los colchones PIK no son un pase libre si la compresión de márgenes impulsada por la IA arrastra el EBITDA a la baja y los patrocinadores se niegan a recapitalizar. Si las exenciones escasean y las ventanas de refinanciación se cierran, los impagos técnicos pueden transformarse en reestructuraciones, presionando el NAV y forzando rebajas adicionales incluso mientras continúan las valoraciones diarias. En resumen, el riesgo no es solo el bloqueo de liquidez, sino el riesgo inminente de solvencia.
El panel coincide en que el sector del crédito privado, particularmente en carteras con mucho software, se enfrenta a desafíos significativos debido a la disrupción impulsada por la IA y la contabilidad de 'valoración a modelo'. Esperan una mayor compresión del NAV y recortes de dividendos a medida que los fondos se alineen con las valoraciones del mercado público. El riesgo clave es el potencial de impagos de convenios y reestructuraciones técnicas, que podrían conducir a una compresión irreversible del NAV.
Los impagos de convenios y las reestructuraciones técnicas que conducen a una compresión irreversible del NAV