El "fantasía de cero pérdidas" del crédito privado llega a su fin a medida que aumentan los impagos y las salidas de fondos

El deterioro de la calidad de los activos, las rebajas de valor de las garantías y una creciente prisa por salir sacuden los mercados de crédito privado y provocan comparaciones con la Crisis Financiera Global.
Pero un aumento en los impagos de préstamos, aunque doloroso, podría ayudar a eliminar focos de estrés del sector de $3 billones y proporcionar lo que un profesional de la industria llama un "reajuste saludable" después de su primera prueba importante de liquidez.
Ares Management optó el martes por limitar los retiros de inversores de su fondo de crédito privado de $10.7 mil millones, solo un día después de que Apollo Global Management presentara medidas similares en uno de sus vehículos. Ares ha limitado los reembolsos en su Ares Strategic Income Fund al 5%, después de que las solicitudes de retiro aumentaran al 11.6%, según un informe de Bloomberg.
Otros gestores, incluidos Blue Owl Capital y Cliffwater, también se han apresurado a detener o restringir los retiros en las últimas semanas, ya que el aumento de los temores de impago provoca una retirada de inversores del sector.
Las comparaciones con la preparación de la Crisis Financiera Global de 2008 se están intensificando ahora a medida que crecen las preocupaciones sobre la calidad subyacente de los préstamos.
Morgan Stanley advirtió recientemente que las tasas de impago en el préstamo directo de crédito privado podrían aumentar al 8%, muy por encima del promedio histórico del 2-2.5%, con la presión concentrada en sectores vulnerables a la disrupción de la IA, como el software.
'Significativo pero no sistémico'
Sin embargo, los analistas de Morgan Stanley, liderados por la estratega Joyce Jiang, también dijeron que un aumento del 8% en los impagos sería "significativo pero no sistémico", señalando un menor apalancamiento entre los fondos de crédito privado y las empresas de desarrollo empresarial en comparación con 2008.
Entonces, ¿cómo se vería un aumento de impagos de esa magnitud en términos prácticos?
"Una tasa de impago del 8% saca al crédito privado de una fantasía de 'cero pérdidas' a una clase de activo de crédito más normal: dolorosa en algunos puntos, pero en última instancia, un reajuste saludable que libera capital para empresas más fuertes", dijo Sunaina Sinha Haldea, directora global de asesoría de capital privado en Raymond James.
Dijo que una normalización de los impagos ultra bajos sería "dolorosa para algunos fondos", pero "saludable para la clase de activos si obliga a una mejor suscripción y a valoraciones más realistas".
Una tasa de impago del 8% o 9% se manifestaría en gran medida a través de las llamadas "sombras de impago", como extensiones de vencimiento y exenciones de convenios, dijo William Barrett, socio gerente de Reach Capital. Los prestamistas utilizan estas herramientas de "modificar y fingir" para mantener a los prestatarios a flote y evitar la quiebra inmediata.
Si bien los acuerdos de pago en especie retrasan los retornos en efectivo, aumentan la deuda y potencialmente señalan un mayor estrés en el sistema, también actúan como una "válvula de escape" efectiva que estabiliza las empresas y previene fallas absolutas, agregó.
"Para la economía real, esto significa que el capital queda atrapado en reestructuraciones, lo que lleva a condiciones de préstamo más estrictas en el futuro", dijo Barrett a CNBC por correo electrónico.
Puntos de presión
Las preocupaciones sobre la calidad del crédito se han extendido por los mercados privados tras los colapsos de alto perfil de First Brands y Tricolor dentro del sector de autopartes de EE. UU. el año pasado. Si bien esas fallas estuvieron ligadas a finanzas basadas en activos y deuda sindicada bancaria, en lugar de préstamos directos tradicionales del mercado medio, pusieron de relieve la cuestión más amplia de la deuda riesgosa en los mercados privados.
Desde entonces, la atención se ha centrado en la exposición al software en el préstamo directo, estimada en alrededor del 26%, según Morgan Stanley, después de que los temores de que la IA agencial pudiera interrumpir el modelo de software como servicio hicieran que las acciones de SaaS que cotizan en bolsa se desplomaran.
El software es el sector más grande en el Apollo Debt Solutions BDC, con más del 12%. Blue Owl también tiene una gran exposición a préstamos SaaS.
El fondo insignia de crédito privado de Blackstone, BCRED, que también experimentó un aumento en las solicitudes de reembolso durante el primer trimestre, bajó un 0.4% en febrero, su primera pérdida mensual en tres años. Esto ocurrió cuando el fondo rebajó el valor de varios préstamos, incluida la deuda vinculada a la empresa de SaaS Medallia, según un informe del FT.
Pero estos no son los únicos puntos de presión, dicen los profesionales de la industria.
"El software expuesto a la IA es solo la primera línea de falla; el riesgo real es para cualquier prestatario altamente apalancado y sensible a las tasas cuyo modelo de negocio se valoró con dinero gratis, especialmente en EE. UU., donde el crédito privado creció más rápido", dijo Haldea a CNBC por correo electrónico.
Los fondos concentrados en sectores volátiles o que mantienen préstamos "covenant-lite" con protecciones más débiles también son vulnerables, al igual que las consolidaciones de atención médica altamente apalancadas, dijo Barrett. Destacó a ciertos emisores más pequeños que recientemente registraron una tasa de impago del 10.9%, debido a la falta de recursos para absorber los shocks.
Apalancamiento "extremo"
La crisis actual subraya la necesidad de distinguir mejor entre deuda privada de grado de inversión y de grado especulativo, según Brad Rogoff, director global de investigación de Barclays.
El crédito de grado especulativo generalmente implica un apalancamiento más "extremo", a menudo vinculado al riesgo de software y concentrado en EE. UU., dijo.
El grado de inversión, por el contrario, tiende a incluir tramos senior de colocación privada, hipotecas respaldadas por activos y activos similares. "Existe un perfil de riesgo diferente entre los dos", dijo Rogoff a "Squawk Box Europe" de CNBC el martes.
Los fondos de crédito privado también están, en general, menos apalancados hoy que los bancos de inversión que quedaron atrapados en el colapso de 2008, señaló Rogoff. "La diferencia real entre esto y 2008 es que había mucho apalancamiento en activos similares que tenían recurso total a quien los poseía", dijo.
A pesar del reciente ruido en torno al desajuste de liquidez entre los inversores minoristas y los vehículos semilíquidos, la mayor parte del capital de crédito privado permanece en estructuras tradicionales, respaldado en gran medida por inversores institucionales con horizontes de inversión a largo plazo.
Nicolas Roth, director de asesoría de mercados privados en UBP, dijo que la ola actual de solicitudes de reembolso representa la primera prueba real de liquidez para la clase de activos "a escala".
Señaló cómo las tasas de impago son "elevadas, pero manejables", pero agregó que la presión de los reembolsos, la desaceleración del flujo de acuerdos y la dispersión de la valoración a mercado están afectando al sector simultáneamente.
"El período de ajuste separará las plataformas sólidas con colchones de liquidez estructurales de las plataformas débiles que dependen del impulso de suscripción para financiar las salidas", dijo Roth a CNBC por correo electrónico.