SoFi: La Tesis Corta

Puntos Clave
SoFi es un banco digital integral que genera la mayor parte de sus ingresos de préstamos estudiantiles y personales.
En su informe, Muddy Waters afirma que SoFi ha inflado las ganancias a valor razonable de sus carteras de préstamos.
Según la firma, SoFi utiliza tasas de cancelación de préstamos y de descuento demasiado bajas para calcular sus ganancias a valor razonable, que forman parte de una "cinta transportadora de ingeniería financiera" más grande.
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La firma de investigación independiente y vendedora en corto, Muddy Waters Research, publicó recientemente un informe corto de 28 páginas sobre el popular banco digital SoFi (NASDAQ: SOFI). SoFi se presenta como un banco digital integral que puede satisfacer todas las necesidades financieras, dirigido en gran medida a una población de altos ingresos.
Los productos y servicios del banco incluyen préstamos personales, estudiantiles e hipotecarios, una correduría de inversiones en línea, cuentas de depósito y otras herramientas de finanzas personales. SoFi también posee un negocio de tecnología bancaria que proporciona tecnología central de procesamiento y pagos a fintechs y otros bancos.
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Muddy Waters dijo que estaba vendiendo en corto SoFi debido a lo que considera prácticas contables inapropiadas, ingeniería financiera y una compleja red de transacciones fuera de balance que distorsionan el rendimiento real del negocio.
Aquí está la tesis corta para SoFi.
Las valoraciones a valor razonable son un problema central
Lo primero que hay que entender sobre SoFi es que la empresa genera la mayor parte de sus ingresos de préstamos, específicamente de préstamos personales no garantizados. Lo hace originando préstamos que vende directamente a inversores, incluido el crédito privado. SoFi origina préstamos que mantiene en su balance durante varios meses antes de venderlos a inversores a través de varios canales de distribución y su negocio de plataforma de préstamos (LPB).
SoFi opta por valorar sus préstamos a valor razonable cada trimestre, utilizando un análisis de flujo de efectivo descontado para llegar a las valoraciones, que incluye insumos como el rendimiento promedio ponderado del préstamo, la tasa anual de incumplimiento, las tasas de prepago y una tasa de descuento para determinar el valor presente de los flujos de efectivo futuros.
Durante muchos trimestres, los ajustes a valor razonable han sido positivos tanto para las carteras de préstamos estudiantiles como personales de la empresa. Al final de 2025, los ajustes acumulados a valor razonable superaron los $1.1 mil millones en el libro de préstamos personales y los $723 millones en el libro de préstamos estudiantiles.
Muddy Waters argumenta que estas valoraciones a valor razonable se calculan incorrectamente, lo que a su vez hace que las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA) parezcan cientos de millones de dólares mejores de lo que realmente son. Muddy Waters afirma que SoFi está utilizando insumos en su declaración de DCF que son "materialmente engañosos", ya sea la tasa de cancelación (pérdidas esperadas de préstamos) o la tasa de descuento.
Las cancelaciones de préstamos parecen demasiado bajas
Por ejemplo, SoFi reportó una tasa neta de cancelación de préstamos personales del 2.80% en el cuarto trimestre de 2025. Pero Muddy Waters dijo que esto no refleja los préstamos morosos que la empresa vende antes de tener que clasificar un préstamo como cancelado, lo que debe ocurrir después de que un comprador se retrase en los pagos durante 120 días. La tasa de cancelación tampoco revela las cancelaciones de préstamos que ocurren en entidades de interés variable (VIE) fuera de balance.
Ahora, SoFi divulga públicamente que su tasa de cancelación de préstamos personales habría sido del 4.4% si no hubiera vendido préstamos morosos. Pero esto todavía no incluye los préstamos que el banco vende a las VIE sobre las cuales retiene el servicio.
Utilizando documentos judiciales para realizar su investigación, Muddy Waters alega esencialmente que SoFi ha estado vendiendo préstamos a una entidad de traspaso, típicamente Cantor Fitzgerald.
Luego, SoFi otorga un préstamo garantizado a un tercero, que suele ser un fideicomiso, a una tasa inferior a la del mercado. El fideicomiso luego utiliza el préstamo para comprar los préstamos de Cantor y pignora los mismos préstamos de SoFi que acaba de comprar a Cantor de regreso a SoFi como garantía. Luego, SoFi registra una prima sobre el activo de servicio de esos préstamos para validar sus valoraciones a valor razonable ante el mercado.
Muddy Waters alega que si se incluyeran las cancelaciones de las VIE, la tasa de cancelación de préstamos personales de SoFi estaría más cerca del 6%. La firma también señala datos públicos de las agencias de calificación Fitch y DRBS sobre las titulizaciones respaldadas por activos (ABS) de SoFi. Ambas agencias de calificación han revisado continuamente sus supuestos de incumplimiento para las carteras de préstamos ABS de SoFi al alza en los últimos años, y ambas sugieren una tasa de incumplimiento anual de alrededor del 5%, que Muddy Waters cree que solo continuará aumentando hasta su suposición de cerca del 6%.
El activo de derechos de servicio se valora demasiado alto
Muddy Waters también cree que SoFi está utilizando un activo de derechos de servicio (SRA) inflado, una prima que la empresa de servicios toma para reflejar los ingresos por servicios que probablemente se generarán durante la vida restante del préstamo. La tasa del 6.2% para préstamos personales y la tasa del 2.9% para préstamos estudiantiles están muy por encima de las tasas de mercado, afirma Muddy Waters.
Muddy Waters también señala que el SRA en el LPB de SoFi es también mucho más bajo que la prima que SoFi toma en las ventas de préstamos. El LPB es un negocio en el que SoFi origina préstamos en nombre de terceros, como el crédito privado. SoFi obtiene tarifas de originación y servicio de estas transacciones. Esto es importante porque el SRA representa una gran parte de las ganancias que SoFi obtiene en las ventas de préstamos.
Otras irregularidades
Muddy Waters también cree que el negocio de LPB y las transacciones fuera de balance requieren capital significativo. SoFi tiene que proporcionar protección contra pérdidas para el negocio de LPB para conseguir inversores. Los préstamos garantizados utilizados para transacciones fuera de balance también consumen mucho capital. Esto explica por qué SoFi recaudó miles de millones de capital en 2024 y 2025, aumentando efectivamente sus acciones diluidas en circulación en aproximadamente un 30% entre 2024 y 2025.
Además de la baja tasa de cancelación, Muddy Waters dijo que no comprende las bajas tasas de descuento que SoFi utiliza para calcular las valoraciones a valor razonable. En 2025, SoFi utilizó una tasa de descuento del 3.89% para calcular las valoraciones a valor razonable de su cartera de préstamos estudiantiles, que fue 27 puntos básicos inferior al rendimiento del Tesoro a 10 años. Parece extraño implicar que los préstamos estudiantiles son menos riesgosos que los bonos respaldados por el gobierno de EE. UU.
Muddy Waters también encontró otras irregularidades. Por ejemplo, SoFi capitalizó $194 millones en costos de marketing, en lo que Muddy Waters cree que es un intento de aumentar el EBITDA ajustado de la empresa.
Muddy Waters también dice que encontró $312 millones de deuda no registrada en el negocio de LPB. Al introducir tasas de cancelación y descuento más altas en el modelo de DCF para las valoraciones a valor razonable, ajustando a la baja el SRA y contabilizando correctamente los gastos de marketing capitalizados y los pasivos supuestamente no registrados, Muddy Waters revisa el EBITDA ajustado de SoFi a la baja en un 90% a aproximadamente $103 millones.
La firma de investigación también cree que gran parte de esta ingeniería financiera ha sido realizada por la gerencia para obtener bonos por desempeño. Si bien la gerencia no ha reportado ninguna venta de acciones, Muddy Waters señala que el CEO Anthony Noto y el CFO Chris Lapointe han extraído más de $58 millones a través de instrumentos llamados contratos a plazo variables prepagos, que permiten a los grandes inversores acceder a la liquidez de sus acciones mientras difieren impuestos y evitan una venta formal.
¿Cómo abordar la acción?
A SoFi no le gustó el informe corto. La compañía emitió una respuesta, calificándolo de "inexacto" y diciendo que "demuestra una falta fundamental de comprensión de nuestros estados financieros y nuestro negocio". SoFi también dijo que tiene la intención de explorar posibles acciones legales.
Tras el informe, Noto también compró alrededor de medio millón de acciones de SoFi.
En última instancia, el informe es muy complejo. Si bien no puedo verificar las acusaciones fuera de balance, creo que hay varios aspectos del negocio de SoFi que son preocupantes.
Las valoraciones a valor razonable han sido una señal de alerta constante durante algún tiempo, como varios analistas de Wall Street han notado anteriormente. SoFi utiliza insumos mucho más favorables en sus valoraciones de DCF que sus pares, a pesar de que otorga préstamos similares. Los competidores de SoFi a menudo informan vender préstamos personales con descuento sobre el valor razonable y, por lo tanto, tienen valoraciones a valor razonable negativas.
El préstamo personal es un negocio de alta pérdida, y no veo ninguna indicación de que SoFi sea mejor en ello que nadie. Creo que los informes de las agencias de calificación respaldan este argumento. También señalaría la ciclicidad del negocio de préstamos personales de la que los inversores deben ser conscientes.
En un entorno de altas tasas, como el de 2022 y 2023, los compradores institucionales de préstamos enfrentan un mayor costo de capital, por lo que exigen mayores rendimientos, lo que significa que los prestamistas personales tienen que cobrar tasas de interés más altas, lo que efectivamente excluye a muchos prestatarios del mercado. Un entorno de altas tasas, o una recesión, también puede hacer que los compradores de préstamos se queden al margen si están preocupados por el deterioro del crédito.
Si bien SoFi tiene la capacidad de mantener préstamos en el balance durante un período prolongado, creo que un entorno difícil para los compradores de préstamos afectaría gravemente al LPB y provocaría una disminución significativa de los ingresos en ese segmento.
Muddy Waters ha recibido algunas críticas en las redes sociales por declarar públicamente en su informe que planea cubrir la mayor parte, si no la totalidad, de su posición corta después de publicar su informe. Pero supongo que esto se debe a que puede ser difícil vender en corto acciones con seguidores extremadamente populares como SoFi.
A primera vista, la valoración de SoFi se ha vuelto más atractiva. La acción cotiza a 29 veces las ganancias futuras, casi 14 veces el EBITDA ajustado y aproximadamente 5 veces los ingresos ajustados futuros.
Pero estaría muy preocupado por lo que podría sucederle al EBITDA ajustado si las afirmaciones de Muddy Waters resultan ser ciertas.
Yo mismo nunca he entendido realmente la fascinación por SoFi, ya que opera muchos negocios comoditizados que los clientes simplemente eligen en función de quién ofrece la tasa más competitiva. Si bien la gerencia discute frecuentemente la ventaja de ser un banco puramente digital, la mayoría de los productos bancarios ahora se ofrecen en línea.
No vendería en corto la empresa necesariamente porque podría ser arriesgado dada la leal base de seguidores de la acción, pero tampoco la compraría.
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Bram Berkowitz no tiene posición en ninguna de las acciones mencionadas. The Motley Fool no tiene posición en ninguna de las acciones mencionadas. The Motley Fool tiene una política de divulgación.
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