Crisis de Subprime 2.0: ¿Será el Crédito Privado el Desencadenante?

Crisis Subprime 2.0: ¿Será el Crédito Privado el Detonante?

Vía RealInvestmentAdvice.com,

Recientemente hemos abordado el creciente estrés en los mercados de Crédito Privado. Aquí hay algunas de nuestras advertencias anteriores:

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¿Es el Capital Privado un Lobo con Piel de Oveja?

Después de 30 años observando ciclos de crédito expandirse, distorsionarse y colapsar, he aprendido una regla confiable:

“Cuando suficientes personas comienzan a hacer comparaciones con 2008, vale la pena detenerse a verificar si la analogía se sostiene, o si el miedo está haciendo el trabajo analítico por ellos”.

En este momento, a juzgar por la cantidad de comentarios en las redes sociales, el estrés en el mercado de crédito privado tiene la atención de todos. La mayoría de los comentarios que se generan dan el salto inmediato de las empresas de crédito privado “gating” salidas a la aparición de la próxima crisis subprime en el sistema financiero. Esas afirmaciones son ciertamente alarmantes y generan muchos clics y vistas, pero la pregunta es si esas afirmaciones se basan en hechos más que en opiniones.

Recientemente, el CEO de Goldman Sachs, David Solomon, señaló el riesgo del crédito privado en su carta anual a los accionistas. Lloyd Blankfein, quien dirigió Goldman a través de la Crisis Financiera Global, advirtió públicamente que el sistema financiero parece estar “avanzando hacia otra posible catástrofe”. Mientras tanto, el propio brazo de investigación de Goldman publicó una nota concluyendo que el estrés en el crédito privado es “poco probable que genere grandes desbordes macroeconómicos por sí solo”.

Entonces, ¿cuál es la situación? ¿Una repetición de la crisis subprime de 2008, o un ciclo de crédito doloroso pero contenido? La respuesta honesta probablemente se encuentre en algún punto intermedio, y comprender exactamente dónde difiere el crédito privado del subprime le dice mucho sobre cuán preocupado debería estar realmente.

Volvamos a 2008.

Lo Que Hizo Que la Crisis Subprime Fuera Tan Catastrófica

Es difícil creer que nos estamos acercando rápidamente al 20 aniversario de la “Crisis Financiera Global” que casi destruyó el sistema financiero tal como lo conocíamos. Hay muchos inversores y comentaristas en los mercados hoy en día que solo conocen el evento por leer libros de historia. Habiendo vivido a través de él, es una realidad diferente.

Crucialmente, la crisis subprime de 2008 no fue simplemente un problema de hipotecas. Fue un problema de apalancamiento y derivados que comenzó en las hipotecas. Esa distinción es enormemente importante cuando se evalúa el estrés actual en el crédito privado.

En el corazón de la crisis se encontraba un producto llamado obligación de deuda garantizada, o CDO. Los bancos empaquetaron grupos de hipotecas subprime en tramos, que fueron calificados por agencias utilizando modelos defectuosos. Esos CDO luego se volvieron a dividir en estructuras de “CDO al cuadrado”, agregando complejidad y opacidad adicionales sobre activos ya opacos. La verdadera aceleración llegó cuando los CDO sintéticos entraron en escena. A diferencia de los CDO de efectivo, que requerían hipotecas reales, los CDO sintéticos referenciaban hipotecas a través de swaps de incumplimiento crediticio. La periodista Gregory Zuckerman descubrió que, si bien existían aproximadamente $1.2 billones en préstamos subprime en 2006, las estructuras sintéticas crearon más de $5 billones en exposición que referenciaban esos mismos préstamos. El mercado de CDS alcanzó un valor notional máximo de $62.2 billones para fines de 2007. No es un error tipográfico.

Pero la máquina de derivados requería materia prima para funcionar, y el hambre insaciable de colateral de Wall Street desencadenó lo que los historiadores de la crisis ahora llaman la “carrera hacia el fondo” en la originación de hipotecas. Para mantener la línea de ensamblaje de CDO en funcionamiento, los originadores necesitaban volumen. Esa demanda de volumen condujo a un colapso en los estándares de originación. Para 2006, las hipotecas sin enganche eran comunes.

Préstamos NINJA, “Sin Ingresos, Sin Trabajo, Sin Activos”, se otorgaron a prestatarios que no podían servir remotamente la deuda una vez que las tasas introductorias de “teaser” se restablecieron.


Préstamos de ingresos declarados, en los que los prestatarios se autodeclaraban ingresos sin verificación, se convirtieron en la norma de la industria en lugar de la excepción.


Hipotecas de tasa ajustable se vendieron a compradores que solo calificaban a la tasa de “teaser” y no tenían la capacidad de absorber restablecimientos de 3 a 4 puntos porcentuales dos años después.

La Asociación de Hipotecarios Bancarios estimó posteriormente que las originaciones subprime alcanzaron los $600 mil millones solo en 2006, en comparación con aproximadamente $160 mil millones en 2001. Lo más importante es que los préstamos fueron diseñados para ser vendidos, no retenidos. En otras palabras, el originador del préstamo no soportaba ningún riesgo a largo plazo y tenía cada incentivo para cerrar tantas transacciones como fuera posible, independientemente de la calidad.

Ese único desajuste de incentivos fue el pecado original de toda la crisis subprime.

Lo que agravó el daño más allá de eso fue el fraude sistemático e institucionalizado en el nivel de originación y securitización. La Comisión de Investigación de la Crisis Financiera documentó la “robo-signing” generalizada, donde los empleados del banco ejecutaron miles de documentos de hipoteca por día sin revisarlos. Afirmaban firmas y notarizaciones en documentos que nunca habían leído. Countrywide Financial, Washington Mutual y otros fueron encontrados habiendo tergiversado la calidad del préstamo en las representaciones y garantías que hicieron a los inversores que compraban tramos de MBS, inflando fraudulentamente la calidad aparente del colateral de los grupos que vendieron.

Los tasadores enfrentaron presión, y en muchos casos un incentivo financiero directo, para alcanzar valoraciones predeterminadas que respaldaran los montos del préstamo que las propiedades subyacentes nunca podrían justificar. El FBI informó que los informes de actividad sospechosa de fraude hipotecario aumentaron en más de 1,400% entre 2000 y 2007. Cuando las pérdidas finalmente surgieron, los inversores descubrieron que habían comprado valores respaldados no solo por préstamos incobrables, sino también por préstamos documentados fraudulentamente. Esa distinción hizo que los valores de recuperación fueran casi imposibles de modelar y convirtió la litigación de acuerdos en una industria en sí misma durante una década después. JPMorgan solo pagó $13 mil millones en 2013 para resolver las reclamaciones del gobierno sobre valores de hipoteca, y esa cifra representó solo una fracción de los acuerdos a nivel de la industria.

Cuando los precios de la vivienda comenzaron a caer, toda esa estructura detonó en ambas direcciones simultáneamente. Los bancos que tenían tramos de CDO enfrentaron pérdidas por valor razonable. Los bancos que vendieron protección de CDS, AIG siendo el más famoso, enfrentaron llamadas de garantía que no pudieron cumplir. Aquí está el punto más crucial. Estos instrumentos se negociaban libremente en mercados líquidos, por lo que el descubrimiento de precios ocurrió en tiempo real, comprimiendo el pánico en cuestión de semanas. La interconexión fue total. Doce de las trece instituciones financieras más grandes de EE. UU. corrían el riesgo de fracasar, según el entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke.

Eso es lo que realmente es el riesgo sistémico.

El Estrés del Crédito Privado es un Animal Diferente

El mercado de crédito privado ahora se sitúa en aproximadamente $1.7 a $2 billones en capital desplegado, una cifra que ha crecido rápidamente desde que los bancos se retiraron de los préstamos del mercado medio después de la Crisis Financiera Global. Ese crecimiento es precisamente lo que generó el estrés actual. Las solicitudes de rescate han aumentado en todas las principales plataformas. El fondo BCRED de Blackstone vio rescates récord de $3.8 mil millones en el primer trimestre de 2026, superando su límite de recompra trimestral del 5%. Apollo, Blue Owl y el fondo North Haven de Morgan Stanley han impuesto restricciones de retiro. Ese “gating” de retiros condujo a una disminución obvia en las entradas en los fondos de crédito privado minoristas. Esas entradas cayeron a aproximadamente la mitad de su ritmo de 2025, según las estimaciones de Goldman Sachs.

Hasta ahora, el catalizador se concentra en las empresas de software, que representan una estimación del 15% al 25% de muchos portafolios de crédito privado. Están bajo presión a medida que los temores de la disrupción de la IA podrían erosionar sus ganancias y su capacidad para pagar la deuda. La tasa de incumplimiento actual se sitúa alrededor del 2%, según 2025, pero la propia investigación de Goldman Sachs Asset Management reconoce que esa cifra subestima el verdadero nivel de estrés. Cuando se incluyen los ejercicios de gestión de pasivos y los intercambios con deudores en dificultades, la tasa real se acerca al 4% al 5%. Esa es una deteriación significativa. No es catastrófico, pero es real.

El análisis de J.P. Morgan mostró que, para que los préstamos directos de primera clase produzcan rendimientos totales negativos, las tasas de incumplimiento tendrían que superar el 6% mientras que las tasas de recuperación caerían por debajo del 40% simultáneamente. Esos números han aparecido históricamente solo durante COVID y la Crisis Financiera Global en sí. Esa es una barrera alta, pero no imposible. Sin embargo, eso requeriría un deterioro en las condiciones macroeconómicas, una continuación de los choques petroleros del conflicto de Irán y una contracción del gasto del consumidor, lo que podría amplificar los riesgos. Como se muestra a continuación, la comparación estructural actual entre la crisis subprime y el sector del crédito privado hoy en día es marcadamente diferente.

La Importancia del Sistema de “Gating”

La diferencia estructural más significativa entre 2008 y hoy también es la que genera más debate. A diferencia de la crisis subprime, los fondos de crédito privado pueden “gating” sus salidas. Cuando Blackstone limita las recompras de BCRED al 5% por trimestre, no es un fallo del fondo; es el mecanismo funcionando según lo diseñado. En 2008, no existía tal circuito de protección. Los MBS y los CDO se negociaban continuamente en mercados secundarios, lo que significaba que cada vendedor forzado encontraba una oferta a un precio más bajo, lo que desencadenaba más pérdidas por valor razonable, lo que a su vez desencadenaba más ventas forzadas. El ciclo de retroalimentación fue instantáneo y brutal.

El “gating” ralentiza ese proceso considerablemente. LPL Research señaló que, si bien el “gating” genera titulares terribles, evita la liquidación forzada que aceleró las pérdidas subprime. Goldman Sachs estima que las entradas de crédito privado minorista permanecerán en flujo neto durante todo 2026 y probablemente hasta 2027, una hemorragia lenta, no un precipicio. Esa es una muy diferente perfil de contagio.

Dicho esto, el “gating” no es una cura. Transfiere el problema en el tiempo, no lejos de los inversores. Esos que están en la cola de rescate enfrentan una espera de varios años para salir de posiciones que pueden continuar deteriorándose. La opacidad de los portafolios de crédito privado y las valoraciones informadas por los administradores significan que el estrés puede acumularse invisiblemente hasta que no pueda.

“El riesgo clave en el crédito privado no es lo que es visible, sino lo que permanece oculto”. – The Daily Economy

El economista de Goldman Sachs, Manuel Abecasis, concluyó que, incluso en un escenario adverso, el estrés del crédito privado solo arrastraría el PIB en un 0.2% al 0.5%. Su razonamiento es sencillo: el sector del crédito privado tiene aproximadamente $1.7 billones en préstamos apalancados, o aproximadamente el 4% de todo el crédito al sector privado no financiero. Eso no es nada, pero tampoco son los $62 billones de mercado de CDS. Goldman también señala que los préstamos bancarios a las empresas han acelerado recientemente, proporcionando un compensatorio parcial si el crédito privado se aprieta.

La visión de Blankfein tiene un peso diferente precisamente porque ha pasado por lo real. Advirtió que los activos de crédito privado “pueden ser difíciles de analizar, pueden presentar un apalancamiento oculto y pueden ser difíciles de vender”. Tiene razón en que la opacidad y la iliquidez crean condiciones en las que los problemas se agravan antes de que surjan. La pregunta es si esas condiciones, combinadas con una escala aún manejable, producen un contagio sistémico o simplemente pérdidas dolorosas para un subconjunto de inversores.

Estoy inclinado a estar de acuerdo con la conclusión macro de Goldman. Sin embargo, con una advertencia que importa. El caso base solo se mantiene mientras los problemas de crédito privado no se combinen con una recesión más amplia, un choque petrolero sostenido del conflicto de Irán y un deterioro más rápido de lo esperado en los flujos de efectivo de las empresas de software. Cualquier dos de esas tres condiciones ocurriendo simultáneamente cambia el cálculo. La propia investigación de Goldman reconoce esto. Los investigadores propios de Goldman advierten que “los eventos de estrés probablemente permanezcan elevados en relación con la última década”, concentrados en empresas más pequeñas y sectores cíclicos. Ese patrón probablemente se mantendrá en los EE. UU. también.

Tres cosas cambiarían mi opinión y justificarían una alarma genuina.

Primero, si las tasas de incumplimiento superan el 8% en los portafolios de crédito privado con una fuerte presencia en tecnología a medida que la disrupción de la IA se acelera.


Segundo, si las instalaciones de crédito bancarias a los administradores de crédito privado se retiran a escala, lo que desencadena ventas de activos forzadas.


Tercero, si la penetración minorista del crédito privado crece, ya que los inversores institucionales venden, dejando que el dinero menos sofisticado se quede con la bolsa.

Ninguna de esas condiciones es inevitable. Todas son posibles.

La analogía de la crisis subprime falla en los detalles. Pero la lección de la crisis subprime no se trata de CDO. Se trata de lo que sucede cuando los mercados de crédito se expanden rápidamente, la disciplina de originación se erosiona bajo la presión competitiva y la opacidad oculta el deterioro de la calidad del préstamo. En esas condiciones más amplias, la advertencia es más relevante de lo que le gustaría admitir a los alcistas de Goldman.

Por eso seguimos infraponderando el riesgo por ahora hasta que tengamos más claridad sobre el futuro.

Catalizadores Clave la Semana Que Viene

Esta es la semana estructuralmente más cargada del trimestre. El calendario acumula el cierre del primer trimestre, la apertura del segundo trimestre y una batería completa de empleo en cinco sesiones, mientras los mercados aún metabolizan lo que acaba de entregar la Fed.

El martes es el punto de inflexión. La Confianza del Consumidor es la publicación estrella, y es la primera lectura mensual completa que captura el conflicto de Irán, la ampliación de los aranceles y el shock de nómina de febrero en una sola encuesta. La impresión anterior de 91.2 ya era blanda. El componente de Expectativas, que la Junta de la Reserva Federal señala como una señal de recesión por debajo de 80, es el número a observar. Una caída brusca validaría los temores de estagflación que la Fed acaba de intentar sortear. El PMI de Chicago y los Precios de Vivienda de Case-Shiller completan la mañana, y luego cierran el primer trimestre al final de la sesión. Espere un volumen elevado a medida que los fondos de pensiones y los fondos mutuos finalicen el “window dressing” y marquen las posiciones finales, totalizando aproximadamente $62 mil millones en el lado de la compra.

El miércoles se cambia al calendario del segundo trimestre y se entregan inmediatamente una triple descarga: nóminas privadas de ADP, ISM Manufacturero y JOLTS. Después de la sorpresa de -92,000 NFP de febrero, la impresión de ADP ya sea estabilizará la narrativa laboral o acelerará la tesis del deterioro. El PMI manufacturero de ISM es la lectura del passthrough de los aranceles, el subíndice de Precios Pagados nos dirá si los productores están asumiendo costos o pasándolos, mientras que las Órdenes Nuevas revelan si la demanda se está contrayendo bajo la incertidumbre política. JOLTS completa el panorama con la relación de vacantes a desempleados que la Fed utiliza para evaluar la holgura laboral.

El viernes es el ancla de la semana: las Nóminas No Agrícolas de Marzo. Febrero fue distorsionado por una huelga de Kaiser Permanente y clima severo, dando a los alcistas una excusa de un mes. Si las nóminas de marzo rebotan por encima de 100,000, el grupo “de debilidad transitoria” gana. Si se imprimen planas o negativas nuevamente, el deterioro del mercado laboral se vuelve innegable, y la presión sobre la Fed para que actúe, a pesar de la inflación persistente, se vuelve inmensa. El PMI de Servicios de ISM esa mañana agrega la lectura de la inflación del sector de servicios junto con los datos de fabricación del miércoles.

Tyler Durden
Dom, 29/03/2026 - 10:30