Aumento del Tesoro en la Estimación de Préstamos Trimestrales a $189 Mil Millones: Vista Previa Completa del Refinanciamiento Trimestral

Aumento del Tesoro en la Estimación de Préstamos Trimestrales a $189 Mil Millones: Vista Previa Completa del Refinanciamiento Trimestral

El Departamento del Tesoro de EE. UU. aumentó sus estimaciones de préstamos de deuda de EE. UU. en el trimestre actual, citando flujos de efectivo netos más bajos.

En una declaración publicada hoy, y antes del Anuncio de Refinanciamiento Trimestral del miércoles, el Tesoro de EE. UU. dijo que ahora espera pedir prestados $189 mil millones en deuda neta para el trimestre actual, un aumento de aproximadamente $80 mil millones con respecto a los $109 mil millones que había pronosticado en febrero. La estimación asume un saldo de efectivo al final del trimestre de junio de $900 mil millones, el mismo que la previsión anterior.

Según el Tesoro, la estimación de préstamos es $80 mil millones más alta que la anunciada en febrero de 2026, principalmente debido a flujos de efectivo netos proyectados más bajos (es decir, menores ingresos fiscales), compensados parcialmente por el saldo de efectivo al comienzo del trimestre más alto de lo asumido (el saldo de efectivo al comienzo del trimestre fue de $893 mil millones, más alto que los $850 mil millones estimados en febrero).

Excluyendo el saldo de efectivo al comienzo del trimestre más alto de lo asumido, la estimación de préstamos del trimestre actual es $122 mil millones más alta que la anunciada en febrero.

Durante el trimestre de enero a marzo de 2026, el Tesoro pidió prestados $577 mil millones y finalizó el trimestre con un saldo de efectivo de $893 mil millones. En febrero de 2026, el Tesoro estimó préstamos de $574 mil millones y asumió un saldo de efectivo al final de marzo de $850 mil millones. El aumento de $3 mil millones en los préstamos se debió principalmente al saldo de efectivo al final del trimestre más alto de lo asumido, compensado parcialmente por mayores flujos de efectivo netos. Excluyendo el saldo de efectivo al final del trimestre más alto de lo asumido, los préstamos reales fueron $40 mil millones más bajos que los anunciados en febrero.

El Tesoro redujo el mes pasado su emisión de letras del Tesoro en anticipación de una ola de ingresos fiscales de EE. UU. que vencen el 15 de abril. Desde entonces, ha comenzado a aumentar el tamaño de sus subastas de letras a más corto plazo, comenzando con el plazo de seis semanas.

De cara al futuro, el Tesoro espera pedir prestados $671 mil millones, con el objetivo de un aumento de $50 mil millones en el saldo de efectivo al final de septiembre a $950 mil millones. Aunque pueda parecer mucho, el tercer trimestre calendario del año tradicionalmente tiene las mayores necesidades de préstamos (en 2025 EE. UU. pidió prestados $1.058 billones de dólares en el tercer trimestre, $762 mil millones en 2024, $1.01 billones de dólares en 2023, etc.).

Mirando más allá del corto plazo, la perspectiva de déficit base de Deutsche Bank para el año fiscal 2026 – 2028 es modestamente más pequeña que la proyectada hace tres meses, impulsada por las expectativas de un crecimiento económico más fuerte. Los economistas del banco ahora pronostican déficits de:

Año fiscal 2026: $2.068 mil millones ($50 mil millones más pequeño)
Año fiscal 2027: $2.137 mil millones ($77 mil millones más pequeño)
Año fiscal 2028: $2.255 mil millones ($230 mil millones más pequeño)
Sin embargo, el escenario de estimación alta de DB, que asume la aprobación de la propuesta de presupuesto del Departamento de Defensa, implica déficits materialmente más amplios en comparación con el caso base. Bajo este escenario, al que DB solo asigna un 35% de probabilidades, los déficits aumentarían en:

Año fiscal 2026: ~$200 mil millones
Año fiscal 2027: ~$300 mil millones
Año fiscal 2028: ~$100 mil millones
En cuanto a la devolución de los aranceles de IEEPA, DB asume pagos totales de $175 mil millones en los próximos tres años. Dada su tamaño relativamente manejable, así como la incertidumbre en torno al momento y el ritmo de los pagos, el Tesoro probablemente abordará estos aranceles a través de una mayor emisión de letras en lugar de adelantar sus aumentos de cupones.

Año fiscal 2026: ~$50 mil millones
Año fiscal 2027: ~$100 mil millones
Año fiscal 2028: ~$25 mil millones

El anuncio del Tesoro de hoy sobre las Estimaciones de Préstamos Comercializables siempre precede al Anuncio de Refinanciamiento Trimestral, que está programado para este miércoles a las 8:30 a. m. Aquí hay una vista previa de lo que se puede esperar cortesía de Deutsche Bank:

El Tesoro podría ajustar el lenguaje de su declaración para suavizar la orientación prospectiva sobre los tamaños de las subastas de cupones en este anuncio de refinanciamiento. Un posible cambio sería eliminar “al menos” mientras se mantiene la expectativa de tamaños de cupones sin cambios durante “los próximos trimestres”. En consecuencia, DB ahora espera aumentos nominales de cupones a partir de febrero de 2027.
Para las recompras, DB espera $38 mil millones en operaciones de apoyo a la liquidez dirigidas a valores fuera de la curva. Además, el banco prevé hasta $25 mil millones en compras de 1 mes a 2 años para la gestión de efectivo en torno a la fecha del impuesto corporativo de junio. El Tesoro probablemente evaluará y anunciará nuevos aumentos de tamaño junto con cualquier ajuste técnico en el próximo refinanciamiento en agosto.
Los rendimientos del Tesoro generalmente han aumentado y los diferenciales de intercambio se han estrechado después de cuatro anuncios consecutivos de refinanciamiento. Dada la ligera inclinación bajista de DB en la duración y la preferencia a mediano plazo por diferenciales más amplios, el banco alemán recomienda establecer posiciones cortas antes del QRA y utilizar cualquier retroceso posterior al anuncio en los diferenciales para volver a entrar en ampliadores.

Echemos un vistazo más de cerca a cada uno de estos, comenzando con...

Financiamiento de cupones y TIPS

En línea con el enfoque gradual e incremental del Tesoro para suavizar su orientación prospectiva en torno a los tamaños de los cupones en los anuncios de refinanciamiento recientes, Steven Zeng de DB espera un ajuste adicional modesto al lenguaje de la declaración en el refinanciamiento de mayo. En febrero, el Tesoro declaró:

“Basado en las necesidades de endeudamiento proyectadas actuales, el Tesoro anticipa mantener los tamaños de las subastas de cupones nominales y FRN durante al menos los próximos trimestres. El Tesoro está monitoreando las compras de letras del Tesoro por parte de SOMA y la creciente demanda de letras del Tesoro por parte del sector privado. De cara al futuro, el Tesoro continúa evaluando posibles aumentos futuros en los tamaños de las subastas de cupones nominales y FRN, con un enfoque en las tendencias de la demanda estructural y los posibles costos y riesgos de varios perfiles de emisión”.

Un posible cambio sería eliminar “al menos” de la declaración mientras se mantiene la expectativa de tamaños de cupones sin cambios durante los “próximos trimestres”. Esto sugeriría que la vida útil de la guía actual se está acortando y que la ventana para los aumentos de cupones se está acercando. En consecuencia, DB ahora espera que los aumentos de cupones nominales se anuncien en el refinanciamiento de febrero de 2027. Las estimaciones tentativas del tamaño de la subasta se muestran en la tabla a continuación

Para TIPS, DB espera que los tamaños de las subastas se mantengan sin cambios con respecto al ciclo de subastas más reciente, con $19 mil millones en la reapertura de TIPS a 10 años en mayo, $24 mil millones en la reapertura de TIPS a 5 años en junio y $21 mil millones en la nueva emisión de TIPS a 10 años en julio.

Emisión de letras

Zeng espera pequeños aumentos en los tamaños de las letras a corto plazo que se anunciarán la próxima semana, dejando la oferta neta de letras modestamente positiva a partir de mediados de mayo hasta principios de junio. El estratega también espera tentativamente que la subasta de letras a 52 semanas aumente en $2 mil millones a $52 mil millones. A principios de junio, proyecta reducciones en los tamaños de las letras antes de la fecha del impuesto corporativo del 15 de junio. Luego, se implementarán una serie de aumentos más grandes en julio, lo que permitirá que la oferta de letras aumente más rápidamente durante los meses de finales del verano. La previsión de la emisión neta de letras en el trimestre de abril a junio es de -$200 mil millones, y en el trimestre de julio a septiembre es de +$382 mil millones. Las estimaciones de los tamaños de las subastas de letras y la emisión neta semanal se muestran en la tabla a continuación.

Para el año calendario 2026, la previsión actual de DB para la emisión neta de letras es de $813 mil millones, aproximadamente $50 mil millones más alta que la previsión proporcionada hace tres meses. Sin embargo, después de restar las compras de la Fed y las recompras de corto plazo (que reducen la oferta de valores similares a las letras), la oferta residual estimada a los inversores privados es de solo $176 mil millones.

Recompras

Zeng espera $38 mil millones en recompras de apoyo a la liquidez dirigidas a valores fuera de la curva que se anunciarán para el período de mayo a julio. Por separado, también espera hasta $25 mil millones en compras en el sector de 1 mes a 2 años para fines de gestión de efectivo que se programarán en torno a la fecha del impuesto corporativo de junio. Estas compras combinadas son consistentes con los tamaños de operación aumentados anunciados el pasado agosto, y en conjunto implican aproximadamente $150 mil millones en operaciones de apoyo a la liquidez y $150 mil millones en operaciones de gestión de efectivo para todo el año. Además, el Tesoro podría revelar nuevos detalles sobre posibles mejoras de las recompras. El Tesoro exploró previamente las ofertas de licitación de diferenciales de rendimiento y las operaciones de cambio de deuda en el refinanciamiento de febrero. Sin embargo, la implementación probablemente implica tiempo y mucho aviso previo, por lo que el banco no espera que se anuncien cambios reales en este refinanciamiento. El Tesoro probablemente evaluará y anunciará nuevos aumentos de tamaño junto con cualquier ajuste técnico a las recompras en el próximo refinanciamiento en agosto.

Temas de discusión de los concesionarios

En el cuestionario del concesionario principal, el Tesoro solicitó opiniones sobre cómo los cambios en la regulación bancaria están afectando la demanda y la liquidez en el mercado del Tesoro. También pidió a los concesionarios que proporcionaran comentarios sobre los cambios en las fechas de vencimiento de las notas flotantes (FRN) para que caigan en un día hábil. Las respuestas de DB a ambas preguntas se resumen a continuación.

Reforma de la regulación bancaria

La flexibilización del eSLR el año pasado probablemente tuvo un efecto positivo en la demanda de Tesoro y la liquidez del mercado, aunque otros cambios en la estructura del mercado y las iniciativas de política monetaria (por ejemplo, la eliminación del tope de activos de Wells Fargo y las compras de gestión de reservas de la Fed) dificultan la observación del efecto del eSLR solo.

En términos generales, el nuevo cálculo del eSLR permite a los concesionarios mantener más valores del Tesoro en su balance, lo que se apoya en los datos semanales de la Fed sobre las posiciones netas de los concesionarios, que han mostrado un aumento sustancial desde el cambio de regla. Las restricciones del eSLR reducidas también hacen que los concesionarios sean más propensos a participar en operaciones de intercambio de diferenciales directamente o facilitarlas para los clientes, lo que aumenta la demanda de valores del Tesoro y da como resultado diferenciales de intercambio más amplios. Por otro lado, estas actividades conducen a un posicionamiento abarrotado y, por lo tanto, aumentan el riesgo de grandes cambios de precios durante las fluctuaciones de volatilidad.

Las reglas de capital bancario propuestas en marzo podrían aumentar la demanda de valores del Tesoro marginalmente, aunque probablemente menos impactante que la flexibilización del eSLR. Los bancos con capital liberado pueden implementarlo en valores del Tesoro, aunque la demanda crediticia más amplia en la economía puede determinar en última instancia si los bancos se expanden hacia valores o préstamos. La propuesta de recargo GSIB parece particularmente beneficiosa para los bancos concesionarios con modelos de negocio intensivos en balance y una base de RWA baja, lo que ayuda a aumentar la capacidad general de creación de mercado.

Los posibles cambios regulatorios destinados a reducir los requisitos de liquidez de los bancos, como los ajustes a las pruebas de estrés de liquidez internas (ILST), la reforma de la ventana de descuento o la adición de un mecanismo de ahorro de liquidez (LSM) al sistema de pagos de la Fed, podrían permitir a los bancos reasignar las reservas a la repo o a los valores, apoyando aún más la demanda de valores del Tesoro y la liquidez del mercado.

Fecha de vencimiento de FRN

Para los FRN que no vencen en un día hábil, la falta de intereses acumulados es una preocupación importante para los inversores 2a7. Como resultado, muchos fondos 2a7 venden estos valores a los concesionarios a medida que se acerca el mes de vencimiento, lo que ejerce presión sobre los balances de los concesionarios. Por lo tanto, el Tesoro debería considerar cambiar las fechas de vencimiento declaradas de los FRN para que siempre ocurran en un día hábil. DB no ve la misma necesidad de valores que no son FRN, que generalmente tienen una base de inversores más amplia y diversificada que se ve menos afectada por este problema. El beneficio principal sería una mayor liquidez de los FRN y una reducción de la necesidad de que los concesionarios almacenen estos valores en sus balances. Un posible inconveniente sería una mayor fragmentación entre los FRN y otros valores del Tesoro, lo que podría dar lugar a fechas de vencimiento similares pero no idénticas que conduzcan a distorsiones de precios en el extremo inicial de la curva.

Reacción del mercado en torno al QRA

En los anuncios de refinanciamiento trimestral recientes, los rendimientos del Tesoro generalmente han aumentado y los diferenciales de intercambio se han estrechado en respuesta. Si bien esa reacción no está completamente justificada, podría reflejar la decepción de los inversores porque el Tesoro no entregue un resultado más favorable al mercado. (las expectativas de recortes de tamaño de los cupones de largo plazo y un uso más explícito de las recompras como herramienta de gestión de WAM son extremadamente improbables). Dado que el Tesoro continuará flexibilizando su orientación sobre los tamaños de emisión de cupones, el mercado podría interpretar inicialmente cualquier cambio en su declaración como negativo. Dada la perspectiva ligeramente bajista de DB sobre la duración, el banco recomienda utilizar el anuncio de refinanciamiento para prepararse para las posiciones cortas. Por el contrario, dado que DB tiene una preferencia a mediano plazo por diferenciales de intercambio más amplios, el banco buscaría utilizar cualquier retroceso posterior al anuncio en los diferenciales como una oportunidad para volver a entrar en ampliadores.

Más en la nota completa de DB disponible para suscriptores profesionales.

Tyler Durden
Lun, 04/05/2026 - 17:20