¿Por qué la crisis del capital privado no es un preludio de la próxima gran crisis económica?

<p>Estamos obsesionados con dos problemas: el precio del petróleo y la fragilidad de nuestro sistema bancario. Estamos catastrofizando a un ritmo que rara vez he visto, acelerado por comentaristas negativos que rara vez son probados correctos pero siempre se les da el micrófono — ya sea porque son súper ricos o porque son súper cortos. ¿Demasiado cavalier? Ojalá lo fuera. La situación del petróleo es tan fluida que es difícil opinar hoy y que esto se mantenga durante la noche. Pero el problema bancario es más estático y se presta a un análisis más que momentáneo. Así que dejemos la historia del petróleo al torbellino de eventos y, en cambio, abordemos los peligros para el sistema planteados por el capital privado y el crédito privado. ¿Dónde se encuentra en el panteón de las crisis? ¿Es la crisis económica global de 2007-2009, o algo menor, como el colapso de Long-Term Capital Management de 1998, o la crisis de ahorros y préstamos de la década de 1980 y 1990? ¿O ha habido algo así como lo que está ocurriendo ahora, y por lo tanto es difícil analogizarlo con algo? La incapacidad de comprender la crisis y el miedo que genera dificulta comprender las preocupaciones reales aquí y las magnifica hasta el punto de que se siente como una de esas crisis anteriores. Muchos son demasiado jóvenes para recordar la crisis de las S & L, pero fue muy difícil de comprender al principio, antes de que nos diéramos cuenta de que los estafadores habían manipulado el sistema hasta que estuvo a punto de derrumbarlo. Aviso: voy a pasar el resto de este artículo argumentando que no es ninguna de esas tres, solo un relato difícil de entender agravado por la arrogancia de varios de los perpetradores y el deseo de una multitud de comentaristas de analogizar con canarios en las minas de carbón a la menor sospecha de un problema. Una de las cosas más inquietantes que sucede casi instantáneamente cuando intentas analizar cuántos problemas tenemos realmente es que no sabemos cuánto dinero está realmente en juego en el capital privado y el crédito privado; ¿cuán grande es el problema? Estos días, la gente lanza la cantidad de billones de dólares con bastante facilidad. He escuchado que podría haber entre $1.8 y $3 billones "involucrados", y eso hace que "el problema" sea tan grande como el colapso sistémico de Fannie Mae, Freddie Mac, Bear Stearns, AIG y Lehman Brothers durante la crisis de 2007-2009. Lucho con cómo llegar a estas cantidades, o cómo los medios parecen llegar a ellas con tanta certeza. Además, reconozco que no sé cuánta apalancamiento hay en el capital privado y el crédito privado. Lehman en su punto máximo — o nadir — estaba apalancado en más de 30 a uno. Este hecho, y no su "tamaño" juzgado por su capital o valor de mercado, es lo que importaba. ¿Sé, por ejemplo, cuánto está apalancado Blue Owl Capital, un administrador de activos alternativos? ¿Qué tal el gigante del capital privado Blackstone? ¿Realmente sé algo sobre otros grandes actores como Apollo Global Management y Ares? ¿Estamos hablando de cantidades gigantescas de deuda de capital privado agrupadas en bonos? ¿Estamos hablando de inversores que pidieron dinero prestado para comprar estos bonos y ahora se encuentran bajo el agua? La respuesta es que no tenemos idea de lo que estamos hablando, y eso es por lo que el miedo sigue creciendo. Todos están confundidos, y cuando estás confundido, tienes miedo. Todos tenemos miedo. Aquí es lo que sabemos: al igual que en la crisis de 2007-2009, las empresas que consideramos "en problemas" son todas de propiedad pública. Los precios de sus acciones comunes pueden informarnos sobre la profundidad del problema. Por ejemplo, podríamos preocuparnos por sus rendimientos crecientes en medio de los precios de las acciones en declive. Por ejemplo, Blue Owl tiene un rendimiento del 10% en sus acciones comunes. Ares tiene un rendimiento del 5%, mientras que Blackstone tiene un rendimiento del 5.58%. Podrías argumentar fácilmente que algo está muy mal cuando ves esos rendimientos exagerados. Pero todas estas empresas, incluido Blue Owl, pueden pagar dividendos. Además, las acciones comunes de KKR, que tiene un rendimiento del 0.86%, y Apollo Global, con un rendimiento del 1.95%, te muestran que estas empresas de capital privado no son necesariamente conocidas por grandes pagos. Las acciones han sido víctimas tremendas de este momento: Blue Owl cayó un 40% hasta ahora este año, Apollo se deslizó un 27%, Ares cayó un 27%, Blackstone perdió un 30%, y KKR disminuyó un 32%. Esas caídas se han difundido sin cesar. Sin embargo, de nuevo, esas caídas no son decisivas para nada más que el miedo. No es como si las cosas estuvieran yendo mal en el momento, y las acciones reflejen esas preocupaciones. Las acciones reflejan el miedo, no la sustancia. Los portafolios reales que tienen estas empresas, al menos a simple vista, parecen aceptables, si no abiertamente positivos. A diferencia de 2008, cuando muchas hipotecas eran fraudulentas, y muchas otras tenían poco dinero inicial, estos activos tienen un valor real. Solo carecen de un precio. Y carecen de un precio porque sus administradores parecen reacios a establecer uno, porque la única forma de obtener un precio es acudir al mercado con los bienes. Las empresas de capital privado parecen haber dejado de hacer una de sus tareas principales: cobrar el registro y obtener ganancias después de mejorar una empresa que llevaron a la propiedad privada. ¿No era eso lo que se esperaba que hicieran estas empresas? ¿Cómo llegamos a esto? Este punto es muy importante y a menudo se pasa por alto. Muchos de los problemas que enfrentamos en el crédito privado y el capital privado provienen de una gestión de portafolios subóptima. El papel de estas empresas había sido bastante específico: comprar empresas públicas pero infravaloradas, mejorarlas y luego volver a cotizarlas en bolsa a precios más altos de lo que pagaron para llevarlas a la propiedad privada, a menudo extrayendo riqueza adicional en el camino. ¿No era ese el m.o.? En los últimos años, muchas empresas de capital privado sintieron que sus empresas del portafolio no estaban recibiendo lo que merecían en los mercados públicos. Así que decidieron mantenerlas, nutrirlas y poseerlas en lugar de venderlas en los mercados públicos. Algo audazmente, han estado insistiendo en que harán más dinero de esa manera. Recuerdo cuando escuché por primera vez que estaban haciendo esto, dije para mis adentros, espera un segundo, esto no está bien. Estas empresas de capital privado simplemente parecen reacias a aceptar el juicio del mercado, uno que dice que pagaron demasiado o que no juzgaron el resultado final de manera efectiva. Es una rareza. Las empresas pueden pensar que sus empresas del portafolio no están recibiendo lo que merecen. Sin embargo, estoy de acuerdo con el ex director ejecutivo de Goldman Sachs, Lloyd Blankfein, en que hemos tenido el momento más grande, más fértil en la historia de todos los mercados de capital, y sin embargo estas empresas de capital privado no han podido descargar sus empresas del portafolio con grandes ganancias. Si no pueden vender en este mercado de máximos históricos, ¿cuándo pueden? Claro, es posible que quieran aferrarse a todo lo que poseen, pero sería prudente descargar mucha más mercancía de lo que parecen estar tratando de vender, si es que están tratando de vender en absoluto. Es exasperante. Quizás el mercado solo tiene ojos para las empresas de tecnología y atención médica sin deuda? Tal vez las empresas del portafolio estén en sectores poco favorecidos con bajas relaciones precio-beneficio? O tal vez estas empresas de capital privado juzgaron mal el apetito del mercado por las empresas con una deuda pesada en industrias que no eran tan populares cuando las compraron. En otras palabras, estas empresas tomaron decisiones erróneas que las hicieron poseer en lugar de alquilar sus empresas del portafolio. Están, ay, atrapadas con ellas y ahora están dando excusas por sus errores de juicio. Eso, y no nada más de lo que hayas escuchado, es donde radica el dilema del momento. Si las empresas de capital privado fueran un poco menos codiciosas y llevaran algunas de sus empresas del portafolio a la bolsa a precios que sean de buen valor para los compradores y no un desastre para ellos, muchos de sus problemas desaparecerían. Tal vez sea demasiado optimista mientras escribo esto, pero si estas empresas tuvieran que recibir algunos golpes en el mercado de la OPI y aceptar que no van a obtener tantas ganancias como pensaban, entonces ellos y nosotros no estaríamos en este aprieto. Esa es la esperanza. Y esa es la razón por la que la situación no es tan grave o existencial como podrías pensar. La gran mayoría de las empresas del portafolio de todas estas empresas están en forma razonable. La mayoría de sus empresas podrían salir a la bolsa, pero no a precios que agraden a los administradores. Ahora, recordemos que estamos lidiando con dos tipos de dolor aquí: capital y deuda. Las empresas del portafolio están casi enteramente al día con sus deudas. Esta es una excelente noticia para las empresas de crédito privado. No significa mucho para las empresas de capital privado porque, como pueden imaginar, solo porque posees una empresa que puede pagar sus facturas no significa que tengas una empresa que sería una OPI excelente. Segundo golpe Entonces, si estas empresas pueden pagar sus facturas y pueden finalmente salir a la bolsa, ¿cuál es el problema? Simple: el proceso de gestión del portafolio se torció una segunda vez. No fue suficiente que estas empresas de capital privado abrazaran universalmente el concepto de poseer y no alquilar. También decidieron, en un notable pensamiento grupal, que ponderarían en exceso las empresas de software empresarial. ¿Por qué no? Durante años, las mayores ganancias en el mercado de valores provinieron de las empresas de software empresarial, comenzando con Microsoft hace medio siglo. Entonces, ¿por qué no apostarlo todo en software empresarial? Haz que sea un porcentaje importante, tal vez hasta el 40%, de sus fondos? Cuando examino lo que poseen, llego a ese porcentaje, aproximadamente. Argumentaría que la empresa de capital privado más exitosa de nuestro tiempo puede ser Thoma Bravo, una empresa de propiedad privada con $160 mil millones bajo gestión. Su fuerte es precisamente lo que más se odia en el mercado ahora: identificar empresas de software empresarial infravaloradas, incluidas algunas consideradas pre-IA, que pueden transformarse en potencias de la IA si se les da tiempo, sin exposición pública. Cuando miras los portafolios de las empresas de crédito privado, ves cosas de Thoma Bravo por todas partes. Respeto mucho a esta empresa, y otros también. Quizás eso sea por lo que nunca se escucha en voz alta la obvia acusación: "¿Puedo creer cuánta Thoma Bravo tienen estas empresas?". Son demasiado buenas para criticarlas. Pero en una atmósfera de histeria sobre la IA y lo destructiva que puede ser, tener muchos activos de Thoma Bravo en cualquier forma — deuda, deuda senior, capital — es una muerte segura. ¿Y quién posee la mayor cantidad de papel de Thoma Bravo en todas sus diferentes formas? Blue Owl. Por mucho. Blue Owl es un importante tenedor de deuda en los acuerdos de Thoma Bravo. Podría argumentar que Blue Owl está siendo hundido por los acuerdos de Thoma Bravo, incluso cuando los acuerdos están funcionando increíblemente bien. No importa, ¿verdad? ¿No está ServiceNow funcionando increíblemente bien? ¿Es Adobe tan malo? ¿Cómo es que Thoma Bravo no está siendo hundido por estos acuerdos y Blue Owl sí? Thoma Bravo, por todos los derechos y circunstancias, sigue siendo considerada la empresa adquirente de software de primera categoría. No solo eso, pero si miras las empresas, una vez adquiridas, a menudo se mejoran rápidamente. Un caso de estudio: Anaplan, una empresa de software comprada por Thoma Bravo por $10.4 mil millones en junio de 2022. A menudo se escucha hablar de esta empresa como el centro, el punto cero del problema del crédito privado. Eso es porque no se conocía como una empresa habilitada para IA, y por lo tanto, solo podemos concluir que esta empresa de contabilidad y planificación está siendo devorada por la inteligencia artificial. Blue Owl fue el agente administrativo y el organizador principal del acuerdo Anaplan. Asumió una gran parte de la deuda de Anaplan. Están muy expuestos. Dicho esto, Blue Owl tiene muchas inversiones. No sabemos cuánto de su portafolio es Anaplan. Probablemente no más del 2-3%. Pero tener cualquier Anaplan ahora se considera tóxico, un sello escarlata de inversión. Anaplan es privada, por lo que no sabemos cómo está funcionando realmente. Pero por todas las cuentas, está funcionando muy, muy bien. De hecho, está funcionando mucho mejor de lo que estaba cuando era pública. ¿Cómo es posible? Ve a su sitio web. Verás una empresa que está completamente inmersa en la IA y que ha cambiado fundamentalmente desde que se hizo privada. No es publicidad. Todas las publicaciones que puedo encontrar sobre esta empresa indican que está en mucho mejor forma. De hecho, creo que si Anaplan saliera a bolsa ahora, podría ser una OPI excelente. Si eso sucediera, muchos de los problemas de riesgo de titularidad que vemos todos los días en el segmento de crédito privado desaparecerían. Un acuerdo, hecho bien, nos haría sentir muy diferentes acerca de esta crisis. Ciertamente cambiaría mucho la narrativa. Pero nadie está hablando de que eso suceda. Ahora es donde se pone complicado. No son solo las empresas del portafolio las que son preocupantes. Son los vehículos que poseen la deuda. Todos en la industria financiera siempre quieren poder vender a todos. Si diriges una empresa de finanzas y solo se te permite vender a instituciones, te sientes limitado. ¿Por qué no puedes vender a individuos? ¿A qué le importa al gobierno? ¿Por qué necesitan protección? Esa ha sido la actitud de casi todas las empresas del sector financiero, desde bancos hasta capital privado y fondos de cobertura. Quieren "democratizar" sus ofertas, permitiéndolas a todos. Las empresas de crédito privado han tenido mucho éxito en la democratización. No es cínico. Ha habido algunas inversiones excelentes en crédito privado que argumenté que deberían estar disponibles para los individuos. No es todo un juego de tontos. Solo parece así ahora. Un problema de liquidez Pero hubo un aspecto del crédito privado que sí parece, en retrospectiva, no nefasto, pero ciertamente codicioso. Las empresas de crédito privado no estaban ofreciendo tanta liquidez a los individuos como podrían haber esperado o necesitado. Las instituciones no les importa estar bloqueadas durante años y años. Los individuos sí. La mayoría de los individuos esperan liquidez instantánea porque están acostumbrados a ella. Pueden vender acciones de inmediato. Pueden vender bonos de inmediato. Pueden vender fondos mutuos de acciones y fondos mutuos de bonos al instante. Entonces, ¿por qué no pueden vender sus acciones en paquetes de crédito privado de inmediato? Porque renunciaron a ese derecho cuando decidieron invertir en crédito privado. Ahora, tal vez los individuos no se dieron cuenta de que renunciaron a ese derecho cuando invirtieron. Tal vez no se dieron cuenta de lo importante que es ese derecho. Tal vez no fueron compensados lo suficiente por renunciar a ese derecho. En ese sentido, los patrocinadores fueron codiciosos. Además, pensaron que estos eran solo como fondos mutuos. Además, pensaron que había algún tipo de exención de rescate por dificultades en la que podrían confiar para obtener su dinero en una emergencia. Traigámonos al presente. Estas empresas de capital privado ahora están bajo asedio por parte de los inversores que buscan su dinero, en gran parte porque creen que la parte de software empresarial de los fondos en los que están es mala. Ven acciones de software empresarial públicas como Adobe, ServiceNow, Workday y Salesforce con un rendimiento inferior, por lo que creen que las empresas privadas deben estar funcionando mal, lo que significa que su deuda debe estar funcionando realmente mal. El lado positivo de poseer una pila de deuda preocupante no es tan bueno. Entonces, ¿por qué no rescatar? ¿Por qué no irse antes de que la IA destruya su inversión? Ahora, hay un punto muerto. Los inversores quieren irse en número creciente. Las empresas de crédito privado no tienen que dejarlos ir. Pero se sienten responsables, por lo que encuentran formas creativas de satisfacer los rescates. Los rescates en Black