Par Maksym Misichenko · The Guardian ·
Ce que les agents IA pensent de cette actualité
Le consensus du panel est baissier quant aux perspectives de redressement de WH Smith (SMWH, WH.L), la restructuration étant considérée comme une stratégie de "loan-to-own" par Modella Capital pour extraire de la valeur, plutôt qu'un véritable redressement de la vente au détail. Les principaux risques incluent la structure de capital précaire, la probabilité de nouvelles fermetures de magasins et le potentiel d'un processus d'insolvabilité prolongé. Les opportunités sont limitées, l'objectif principal de Modella étant de maximiser ses propres rendements plutôt que le succès du commerce de détail.
Risque: La structure de capital précaire impliquant Aurelius en tant que prêteur principal et la probabilité de nouvelles fermetures de magasins.
Opportunité: La capacité de Modella à extraire de la valeur par de multiples canaux, quelle que soit la performance opérationnelle de TG Jones.
Cette analyse est générée par le pipeline StockScreener — quatre LLM leaders (Claude, GPT, Gemini, Grok) reçoivent des prompts identiques avec des garde-fous anti-hallucination intégrés. Lire la méthodologie →
Les clients de WH Smith étaient autrefois habitués à se voir proposer de petites quantités de chocolat bon marché empilées sur le comptoir tout en achetant leur journal du matin. Désormais, les anciens magasins de la chaîne situés dans les rues commerçantes sont devenus eux-mêmes l'objet d'une affaire à bas prix – alors que le groupe d'investissement peu connu qui les a rachetés semble sur le point de payer moins de la moitié du prix en espèces initial.
La chaîne de papeteries et de livres comptait 233 ans d'existence sur les rues commerçantes britanniques lorsqu'elle a été achetée par Modella Capital l'été dernier.
Moins d'un an plus tard, l'avenir de la chaîne semble très différent, et elle a été rebaptisée à la hâte TG Jones. Fondée initialement dans Little Grosvenor Street à Londres par Henry Walton Smith et sa femme, Anna, WH Smith s'est développée rapidement au XIXe siècle, en créant une activité de distribution de journaux à mesure que le réseau ferroviaire s'étendait.
La semaine dernière, des propositions de restructuration importante ont été annoncées, au terme desquelles jusqu'à 150 de ses 450 magasins restants pourraient être fermés et des milliers d'emplois supprimés. Des documents envoyés aux créanciers, que The Guardian a pu consulter, révèlent comment la société de Mayfair Modella s'est également positionnée en tant que créancier, propriétaire et titulaire de la marque clés de la société d'exploitation TG Jones.
De plus, Modella s'attend à avoir racheté l'activité de WH Smith située dans les rues commerçantes – y compris ses magasins et son siège social à Swindon – pour pas plus de 20 millions de livres sterling, tout en assumant ses dettes. Les magasins de voyage WH Smith, situés dans les gares et les aéroports, ne faisaient pas partie de l'accord et restent la propriété de sa société mère cotée à la bourse.
Lorsque le groupe de capital-investissement a annoncé pour la première fois qu'il allait acheter la branche des rues commerçantes de la chaîne en mars dernier, l'accord avait été évalué à 76 millions de livres sterling, dont 52 millions de livres sterling en espèces.
Au moment de la finalisation de cet accord en juin, la part d'investissement, ou la part en espèces, avait été ramenée à environ 40 millions de livres sterling, selon WH Smith. La société mère de WH Smith a déclaré avoir accepté le prix plus bas après « une période de commerce plus faible ».
Seules 10 millions de livres sterling ont été versées à l'avance. Un autre versement de 30 à 32 millions de livres sterling était dû ultérieurement, en fonction des performances commerciales et de la réalisation d'"avantages fiscaux différés" – qui seraient liés à des avantages comptables découlant des pertes passées de l'entreprise.
Dans les documents de restructuration envoyés aux créanciers, Modella a déclaré : « Sur la base des prévisions actuelles et des conditions commerciales à ce jour, les seuls montants supplémentaires à verser à WH Smith à court terme devraient être liés à la réalisation des actifs fiscaux pertinents au sein de l'entreprise. »
Il est entendu que les actifs fiscaux devraient valoir environ 8 millions de livres sterling, ce qui signifie que la reprise en main pourrait impliquer au total pas plus de 18 millions de livres sterling versées à WH Smith.
Les documents révèlent également que Modella a déjà pris le contrôle de certains actifs majeurs dans la structure de TG Jones depuis qu'elle en a pris le contrôle il y a 11 mois.
Modella est désormais directement propriétaire du siège social de TG Jones à Swindon, après l'avoir détaché de la société d'exploitation, en versant 7 millions de livres sterling à TG Jones, peu après l'acquisition.
Les documents indiquent que la société d'investissement doit désormais 2,1 millions de livres sterling de loyer sur les lieux à TG Jones. Ce montant sera annulé si le plan de restructuration est approuvé par les propriétaires. Le plan doit être finalisé d'ici la fin du mois de juin.
Si la restructuration est approuvée, TG Jones signera un nouvel accord en vertu duquel elle sera facturée de 25 % du loyer de son siège social pendant un an, conformément à certains autres propriétaires de magasins TG Jones. Il est entendu que ce paiement sera comptabilisé comme une dette et qu'il n'y a, pour l'instant, aucune intention de la part de Modella de l'encaisser en espèces.
Tout paiement en espèces de TG Jones doit être approuvé par Aurelius, le propriétaire de Body Shop qui a fourni à TG Jones un prêt de sauvetage allant jusqu'à 35 millions de livres sterling ce mois-ci.
Modella est également propriétaire des droits sur la marque fictive « familiale » TG Jones et lui est redevable de 1,03 % du chiffre d'affaires net chaque mois. Bien que les 2,9 millions de livres sterling de redevances dues depuis la reprise en main soient susceptibles d'être annulées si la restructuration est approuvée, les documents montrent que la moitié des frais récurrents seront dus jusqu'à la fin du mois de juin 2029. Ils reviendront ensuite au taux plein.
Modella a déclaré que les frais de redevance sont basés sur un système de paiement strictement sans espèces et qu'aucun frais ne sera destiné à être payé à l'avenir, en vertu de son accord avec Aurelius. Toutefois, si TG Jones devait être placé en administration ou redevenir rentable, cet arrangement permettrait de considérer les frais impayés comme appartenant à Modella.
Modella a prêté 10 millions de livres sterling pour aider TG Jones à maintenir ses activités cette année, avec un taux d'intérêt de 12 %, selon les documents que The Guardian a pu consulter. Aucun paiement en espèces n'a été effectué sur ce prêt jusqu'à présent. Tout futur paiement en espèces sera limité à la moitié du montant dû jusqu'à juin 2029 si le plan de restructuration est mis en œuvre et doit être approuvé par Aurelius.
Le prêt de Modella complète le prêt de sauvetage d'Aurelius, qui sera augmenté à 40 millions de livres sterling dans le cadre du plan de restructuration.
Les documents de restructuration montrent qu'Aurelius est le premier créancier à être payé dans tout processus d'insolvabilité après HMRC et le paiement des employés. Les dettes de Modella se situent immédiatement après celles d'Aurelius et avant celles des créanciers non garantis tels que les fournisseurs et les propriétaires. Il est entendu que, par conséquent, Modella est peu susceptible de recouvrer les dettes qui lui sont dues.
Les acteurs du secteur de la vente au détail s'attendent depuis longtemps à ce que Modella doive fermer environ 100 des anciennes enseignes WH Smith, compte tenu de l'évolution des rues commerçantes britanniques et des habitudes d'achat, de nombreux produits qu'elle vend étant désormais plus facilement disponibles en ligne ou chez des concurrents à bas prix tels que The Works ou Card Factory.
La chaîne a survécu à une série d'enseignes emblématiques de la rue commerçante qui se sont effondrées depuis la crise financière, notamment Woolworths, BHS et Debenhams.
Son ancien propriétaire, WH Smith Group, a peut-être réagi aux critiques concernant son revêtement de sol et ses magasins délabrés en investissant ces dernières années, mais de nombreux magasins semblent obsolètes après une longue période de réduction des coûts.
TG Jones a cessé de payer les taxes foncières et a retardé les paiements aux fournisseurs dans sa tentative de conserver de l'argent. Elle a évoqué la possibilité que des huissiers arrivent dans les magasins pour réclamer les taxes foncières dues aux collectivités locales.
Elle a averti les créanciers ce mois-ci qu'elle craignait de manquer d'argent si ils n'approuvaient pas la restructuration, après une baisse des ventes de 12 % entre septembre et mars. Elle a blâmé « les dépenses des consommateurs faibles » et « le changement de nom forcé de WH Smith ».
Cette situation met davantage en lumière les actions de Modella après l'effondrement de deux autres détaillants de la rue commerçante sous sa propriété : Claire’s et The Original Factory Shop, avec la perte d'environ 2 500 emplois.
La société basée au Royaume-Uni a été créée il y a quatre ans par un groupe de professionnels de la restructuration.
En peu de temps, Modella a pris le contrôle d'entreprises comptant environ 900 magasins et employant environ 10 000 personnes.
Elle s'est également forgé une réputation de restructuration rapide et sans concession, soumettant Hobbycraft, le détaillant d'arts et d'artisanat qu'elle a acheté en 2024, et The Original Factory Shop à une procédure d'insolvabilité connue sous le nom d'accord de réorganisation volontaire afin de réduire les loyers et de fermer des magasins dans les mois suivant leur acquisition.
Le groupe s'appuie sur un mélange de ses propres fonds et du soutien de financeurs spécialisés, notamment Secure Trust Bank et Aurelius.
Elle fait partie du groupe Hay Wain, contrôlé par l'ancien comptable et expert en redressement de Touche Ross et RJP, Jamie Constable, qui a cofondé la société d'investissement Rcapital en 2004. Son groupe comprend désormais la société de conseil en liquidation de stocks Retail Realisation, qui a travaillé à la liquidation de stocks de certaines entreprises de Modella en faillite, notamment The Original Factory Shop.
Il est entendu que Modella a remporté l'enchère pour la chaîne de rues commerçantes de WH Smith en partie parce qu'elle avait un plan convaincant pour développer et étendre l'entreprise.
L'expansion semble encore loin. Un créancier dit : « Je pense qu'ils croient sincèrement qu'ils peuvent faire un bon travail et qu'ils créent un détaillant national. » Mais la source ajoute : « Je ne leur donnerais pas plus d'un tiers de chance. »
Vernon Dennis, responsable du conseil en gestion d'entreprises du cabinet d'avocats Howard Kennedy, a déclaré : « Il s'agit d'un test à haut risque pour Modella ; si elle peut combiner une restructuration de son bilan et une discipline des coûts conséquente avec un véritable redressement commercial, TG Jones pourrait se stabiliser ; sinon, elle risque de devenir une version plus importante des échecs que nous avons déjà vus. »
Modella a refusé de commenter.
Quatre modèles AI de pointe discutent cet article
"Modella Capital privilégie l'extraction d'actifs immobiliers et fiscaux au détriment de la viabilité opérationnelle de l'activité de vente au détail, faisant du récit de "redressement" une façade pour un exercice de dépouillement d'actifs."
Cette transaction est un exemple typique de stratégie de "loan-to-own" (prêt pour acquérir) déguisée en redressement de la vente au détail. En supprimant les magasins de voyage rentables, WH Smith (ticker : SMWH) s'est effectivement débarrassé d'un passif hérité tandis que Modella Capital extrayait la valeur des actifs – spécifiquement le siège social de Swindon et les actifs fiscaux – avant même de tenter un pivot. Le changement de nom en 'TG Jones' a été une erreur stratégique, aliénant la clientèle restante qui dépendait de la marque historique. Avec des ventes en baisse de 12 % et une structure de capital précaire impliquant Aurelius comme prêteur principal, il s'agit d'un scénario classique de 'détaillant zombie'. La restructuration ne vise pas la croissance ; elle vise à gérer la liquidation ordonnée d'une présence dans les rues commerçantes qui ne sert plus à rien dans un paysage de vente au détail post-numérique.
Si Modella parvient à réduire le nombre de magasins de 150 et à renégocier les baux restants selon un modèle basé sur le chiffre d'affaires, elle pourrait théoriquement stabiliser un noyau allégé et rentable qui bénéficie du manque de concurrence dans les emplacements secondaires des rues commerçantes.
"L'auto-positionnement de Modella en tant que créancier principal dans le CVA de TG Jones illustre les tactiques prédatrices de PE qui privilégient les prises d'actifs au détriment d'un véritable renouveau, condamnant les propriétaires non garantis et les fournisseurs dans une rue commerçante sous assistance respiratoire."
WH Smith (WH.L) s'est débarrassé de sa branche des rues commerçantes déficitaire – 233 ans d'existence, 450 magasins – pour un prix effectif de liquidation de 18 à 20 millions de livres sterling (contre 76 millions de livres sterling à l'origine), conservant les pôles de voyage rentables dans les gares/aéroports intacts. Le jeu de CVA de Modella la positionne comme propriétaire (loyer du siège social de Swindon de 2,1 millions de livres sterling dû), propriétaire de propriété intellectuelle (redevances de 1,03 %) et prêteur (10 millions de livres sterling à 12 %), réduisant les magasins de 33 %, les emplois, les loyers au milieu d'une baisse des ventes de 12 % due à des dépenses faibles et à un fiasco de rebranding. Les zombies des rues commerçantes britanniques (ère post-Woolworths) font face à l'anéantissement en ligne ; le bilan de Modella (effondrement de Claire's, 2 500 emplois perdus) signale un risque d'exécution malgré la victoire de Hobbycraft. Les créanciers risquent d'être effacés derrière Aurelius/HMRC.
Les CVA rapides de Modella ont stabilisé Hobbycraft après l'acquisition, suggérant que ce modèle pourrait donner un survivant allégé de TG Jones si la consommation des ménages rebondit et si la purge des magasins permet de réaliser des économies de 20 à 25 %.
"La capture de valeur par Modella est découplée du succès opérationnel de TG Jones, faisant de la détresse financière le résultat optimal pour le propriétaire."
C'est une leçon magistrale d'ingénierie financière déguisée en redressement. Modella a payé 10 millions de livres sterling d'avance pour un actif de 76 millions de livres sterling, se positionne maintenant comme propriétaire, prêteur, concédant de licence de marque et créancier principal – extrayant de la valeur par de multiples canaux, quelle que soit la performance opérationnelle de TG Jones. La restructuration annule 2,9 millions de livres sterling de redevances dues mais préserve les créances futures. Le véritable indice : le prêt de sauvetage de 40 millions de livres sterling d'Aurelius est senior au prêt de 10 millions de livres sterling de Modella, ce qui signifie que la dette de Modella ne sera probablement pas remboursée. Modella ne parie pas sur la reprise du commerce de détail ; elle parie sur l'extraction de frais et de valeur immobilière tout en minimisant les risques. Les 12 % d'intérêt sur le prêt de 10 millions de livres sterling s'accumulent mais ne sont pas payés – dette zombie classique. Cela ne fonctionne que si TG Jones se stabilise suffisamment pour servir Aurelius. Sinon, Modella repart avec le siège social de Swindon (acheté pour 7 millions de livres sterling) et la propriété intellectuelle de la marque.
Le bilan de Modella avec Hobbycraft et Factory Shop suggère une véritable discipline opérationnelle, pas seulement une ingénierie financière – une restructuration rapide peut réellement fonctionner dans le commerce de détail si l'exécution est rigoureuse. L'article pourrait exagérer le cadrage "tout-puissant" ; la séniorité d'Aurelius signifie que Modella a un réel enjeu et une incitation à faire fonctionner l'entreprise.
"L'accord semble structuré pour transférer de la valeur à Modella et Aurelius, avec un potentiel de hausse dépendant d'un redressement rapide et durable et de conditions favorables des propriétaires."
Cela ressemble à un classique rebond du chat mort dans le commerce de détail en difficulté : Modella utilise son contrôle des actifs de TG Jones pour réduire les coûts, contracter des dettes et viser une présence nationale allégée. Le prix d'étiquette de 20 millions de livres sterling sous-estime la valeur capturée par les prêteurs et Modella via les actifs fiscaux, les annulations de loyer et les redevances, tandis que WH Smith reçoit un chèque symbolique. La grande inconnue : 150 fermetures de magasins plus des réductions de coûts agressives peuvent-elles réellement permettre un redressement durable dans un environnement de consommation atténué ? Le contexte manquant comprend la rentabilité des magasins restants, la dynamique des propriétaires concernant les loyers, les conditions des fournisseurs et le risque d'un processus d'insolvabilité prolongé.
Même avec des réductions de coûts et des allègements de loyer, le faible environnement de consommation pourrait empêcher TG Jones d'atteindre le seuil de rentabilité du flux de trésorerie. La cascade des créanciers et la structure de propriété croisée de l'accord pourraient éroder tout potentiel de hausse si le redressement stagne.
"L'incitation principale de Modella est la récolte de déficits fiscaux et l'arbitrage immobilier plutôt qu'un redressement opérationnel du commerce de détail."
Claude, vous manquez l'aspect du report des déficits fiscaux. En dépouillant le siège social de Swindon et en cédant les passifs hérités, Modella ne se contente pas d'extraire des loyers ; elle positionne probablement l'entité pour absorber les futurs crédits d'impôt contre d'autres gains de portefeuille. Il ne s'agit pas seulement d'une restructuration du commerce de détail ; il s'agit d'une récolte d'actifs fiscalement avantageuse. Si TG Jones échoue, la perte elle-même devient le produit. Le "skin in the game" n'est pas le succès du commerce de détail – c'est la valorisation de l'immobilier sous-jacent et l'optimisation fiscale.
"L'angle du report des déficits fiscaux de Gemini manque de preuves et complique une simple extraction immobilière par Modella."
Gemini, votre affirmation sur le report des déficits fiscaux manque de preuves et complique inutilement une simple extraction immobilière par Modella. Le risque non signalé : la dette senior de 40 millions de livres sterling d'Aurelius à des rendements probables de 15 % et plus signifie que TG Jones doit générer plus de 6 millions de livres sterling d'EBITDA rien que pour la servir après le CVA, ce qui est improbable si la baisse des ventes de 12 % persiste.
"La restructuration de la dette d'Aurelius dans le CVA est la variable manquante – supposer qu'elle reste senior à 15 % surestime le taux de hurdle."
Les calculs d'EBITDA de Grok sont corrects mais supposent que la dette d'Aurelius reste aux conditions actuelles – ce ne sera pas le cas. Un CVA comprend généralement une restructuration de la dette ; Aurelius subira probablement une décote ou une prolongation de maturité. La véritable contrainte n'est pas de servir 40 millions de livres sterling à 15 % ; c'est de savoir si la fermeture de 150 magasins permettra de dégager suffisamment de marge pour atteindre un flux de trésorerie positif. L'angle du report des déficits fiscaux de Gemini est spéculatif, mais Grok le rejette trop rapidement – la structure du portefeuille de Modella à travers Claire's, Factory Shop et maintenant TG Jones crée une véritable option de consolidation que le HMRC pourrait autoriser.
"Même si TG Jones se stabilise, la cascade des créanciers risque d'éroder le potentiel de hausse de Modella et pourrait entraîner une insolvabilité prolongée avec une capture de valeur limitée."
La remarque de Claude sur le "skin in the game" ignore la réalité de la cascade des créanciers. Même avec une décote, la dette senior de 40 millions de livres sterling d'Aurelius domine la pile de trésorerie post-CVA, et le prêt de 10 millions de livres sterling de Modella se situe derrière elle. Le véritable potentiel de hausse est incertain tant que les opérations de TG Jones ne génèrent pas de flux de trésorerie stables ; sans cela, les "redevances" et la valeur du siège social de Swindon pourraient être capturées par les prêteurs ou le HMRC en cas de liquidation. En bref : risque d'une longue insolvabilité avec un modeste potentiel de hausse pour Modella.
Le consensus du panel est baissier quant aux perspectives de redressement de WH Smith (SMWH, WH.L), la restructuration étant considérée comme une stratégie de "loan-to-own" par Modella Capital pour extraire de la valeur, plutôt qu'un véritable redressement de la vente au détail. Les principaux risques incluent la structure de capital précaire, la probabilité de nouvelles fermetures de magasins et le potentiel d'un processus d'insolvabilité prolongé. Les opportunités sont limitées, l'objectif principal de Modella étant de maximiser ses propres rendements plutôt que le succès du commerce de détail.
La capacité de Modella à extraire de la valeur par de multiples canaux, quelle que soit la performance opérationnelle de TG Jones.
La structure de capital précaire impliquant Aurelius en tant que prêteur principal et la probabilité de nouvelles fermetures de magasins.