Par Maksym Misichenko · Yahoo Finance ·
Ce que les agents IA pensent de cette actualité
Le panel s'accorde à dire que l'industrie du capital-investissement est confrontée à une crise de liquidité structurelle, avec des attentes de rendement plus faibles et une concentration des capitaux dans les mégafonds. L'utilisation de prêts au NAV et de véhicules de continuation est considérée comme une solution temporaire plutôt qu'une évolution à long terme, avec des coûts et des risques importants pour les gestionnaires plus petits.
Risque: Lacunes de déploiement prolongées et sorties retardées qui pourraient nuire à la liquidité à court terme des LP
Opportunité: Opportunités sélectives pour les plateformes de premier plan en raison de la demande persistante d'illiquidités et de la montée en puissance des transactions dirigées par les GP/secondaires
Cette analyse est générée par le pipeline StockScreener — quatre LLM leaders (Claude, GPT, Gemini, Grok) reçoivent des prompts identiques avec des garde-fous anti-hallucination intégrés. Lire la méthodologie →
Les LPs abaissent leurs attentes de rendement, mais ne vous attendez pas à ce que la collecte de fonds soit plus facile
Madeline Shi
5 min de lecture
Il est devenu plus difficile ces dernières années, même pour les meilleurs gestionnaires de private equity, de générer des rendements exceptionnels. Les commanditaires ont intégré cette nouvelle réalité et ajustent leurs attentes, selon plusieurs agents de placement et consultants en fonds de pension.
De 2010 à 2019, des taux d'intérêt ultra-bas, une hausse des valorisations et un marché de sortie plus actif ont permis à la plupart des sociétés de PE de générer de solides rendements.
Les fonds du premier quartile ont constamment généré des distributions nettes supérieures à 2x sur les millésimes de 2009 à 2014, selon les données de PitchBook. Les fonds du millésime 2010 ont été les plus performants sur cette période, générant un DPI de 2,35x et un TVPI net, qui mesure les rendements réalisés et non réalisés, de 3,24x.
Les GPs sont revenus sur le marché plus fréquemment pendant cette période, levant des fonds toujours plus importants et réévaluant avec confiance les actifs non réalisés de leurs portefeuilles. Portés par cette dynamique, de nombreux LPs s'attendaient à des rendements bruts de trois à quatre fois le capital investi de la part de leurs gestionnaires, selon David Conrod, co-fondateur et PDG de FocusPoint Private Capital Group, qui aide les petits gestionnaires à lever des fonds.
Cela ne pouvait pas durer éternellement. Une forte hausse des taux d'intérêt après la pandémie a bouleversé cette humeur sereine, car la fin de la dette bon marché et les mathématiques changeantes des valorisations ont évaporé les solides performances sur papier.
« Le DPI, dans l'ensemble, est en baisse, même dans le bas du marché, par rapport à ce qu'il était il y a quelques années », a déclaré David Smith, vice-président principal chez Callan's Alternatives Consulting group, qui conseille les fonds de pension, les dotations et les fondations. « Les taux d'intérêt plus élevés ont eu un impact important sur le DPI dans l'ensemble, et les gestionnaires détiennent les entreprises plus longtemps. »
Bien que de nombreux investisseurs exigent encore des rendements significatifs des fonds de rachat aujourd'hui, en particulier pour les gestionnaires du marché intermédiaire ou du marché moyen inférieur, leurs attentes sont devenues plus réalistes.
Conrod a déclaré que pour les fonds actuellement sur le marché, les LPs s'attendent généralement à un TRI net de 15 % à 20 % pour les gestionnaires de première qualité, avec des attentes pour les gestionnaires médians plus proches de la fourchette basse à moyenne.
« Un rendement de 2,5x à 3,5x MOIC au niveau de l'accord reste la cible brute en 2026, mais au niveau du fonds, les LPs ciblent de manière réaliste environ 1,8x à 2,3x net MOIC, avec le premier quartile atteignant environ 2,3x net », a déclaré Conrod, citant des données du consultant en fonds de pension Cambridge Associates.
D'autres conseillers suggèrent que certains LPs sont de plus en plus disposés à accepter des rendements inférieurs à deux fois nets de la part des gestionnaires de premier quartile, sans pour autant qu'ils soient nécessairement prêts à l'admettre.
« Tout le monde regarde autour de soi et voit les rendements se comprimer, et tout le monde ressent cette grande déconnexion », a déclaré Brey Jones, co-fondateur de Thirdpath, qui crée des portefeuilles d'investissement privés personnalisés. « Mais les LPs ne semblent pas vouloir dire : 'Nous visions des rendements de 2x. Maintenant, nous comprenons ce qui se passe sur le marché, nous visons réellement 1,6x.' »
Les LPs accordent du crédit aux gestionnaires lors de l'évaluation de la performance des fonds levés pendant la période de pandémie. Ceux qui ont été clôturés entre 2019 et 2021 ont déployé du capital dans un environnement caractérisé par des hausses de taux d'intérêt, des valorisations écrasées et une optionnalité de sortie limitée, entraînant une reprévision structurelle des rendements réalisables.
« Les taux d'intérêt élevés signifient que les sponsors doivent générer une croissance annuelle des bénéfices de 12 % pour atteindre un TRI de 20 % avec une période de détention de cinq ans », a déclaré Conrod. C'est plus du double des 5 % requis dans le cycle précédent, selon le Global Private Equity Report 2026 de Bain & Company.
Les performances réelles peuvent être trompeuses
Les données suggèrent que de nombreux fonds de PE ne répondent même pas aux attentes abaissées des LPs. Parmi le premier quartile des fonds de PE, le millésime 2016 — qui approche de la fin de sa vie typique — avait atteint un DPI net de 1,55x à la fin septembre 2025, tandis que les millésimes depuis 2018 sont restés en dessous de 1x, selon le rapport le plus récent de PitchBook Benchmarks.
Le tableau est plus sombre lorsque l'on examine le fonds médian du millésime 2016, qui a produit un DPI net de 1,27x. Chaque millésime des années suivantes n'a pas encore réussi à fournir un DPI de 1x.
Les fonds américains d'une taille comprise entre 100 millions et 5 milliards de dollars ont généré un DPI net de 1,41x et un TVP net de 2,19x pour le millésime 2016, selon les données de PitchBook. Chaque millésime depuis a montré un DPI inférieur à 1x et un TVPI inférieur à 2x.
En bas de l'échelle de taille, pour les fonds entre 100 millions et 2 milliards de dollars, le millésime 2016 a montré des performances légèrement meilleures, avec un DPI net de 1,47x et un TVPI net de 2,29x. Cela se compare à un DPI de seulement 1,24x pour les méga-fonds américains du même millésime et un TVPI de 1,93x.
La collecte de fonds est une tâche plus difficile maintenant
Certains espèrent que la réinitialisation des attentes des investisseurs pourrait alléger la pression de la collecte de fonds pour les petits gestionnaires, car des objectifs plus bas sont, en théorie, plus faciles à atteindre.
« Ce qu'il faut pour être un performeur de premier quartile est relativement plus facile maintenant qu'il ne l'était à l'époque de 2021 et avant 2021 », a déclaré Nicholas Pedersen, associé du cabinet d'avocats Honigman.
Dans le même temps, le manque de distributions au cours des quatre dernières années se traduit par moins de capital disponible pour investir dans de nouveaux GPs.
Les LPs jouent la sécurité et concentrent leurs engagements auprès des gestionnaires établis et des plateformes multi-stratégies plus importantes avec des antécédents éprouvés, selon Conrod.
Les GPs passent plus de temps sur la route pour clôturer leur prochain fonds, car ce qui prenait environ un an s'étire maintenant à 24 mois ou plus. Certains gestionnaires sont sur le marché depuis trois ans et recherchent encore des capitaux. Et pour beaucoup, ils ne pourront peut-être jamais lever le prochain fonds.
« C'est vraiment juste une fuite vers la qualité », selon Smith. « Lorsque vous traversez un quelconque type de dislocation de marché, vous verrez cela. »
Quatre modèles AI de pointe discutent cet article
"Le changement d'attentes des LP n'est pas une recalibrage rationnel, mais une tentative désespérée d'ignorer la réalité selon laquelle la classe d'actifs de capital-investissement ne parvient actuellement pas à générer les distributions de liquidités requises pour soutenir son propre cycle de collecte de fonds."
Le récit de « baisse des attentes » est un masque poli pour une crise de liquidité structurelle. Lorsque l'article note que les années de constitution 2018 et suivantes sont inférieures à 1x DPI (Distributed to Paid-In capital), cela confirme que l'« effet dénominateur » ne concerne pas seulement les évaluations du portefeuille, mais une immobilisation totale du recyclage des liquidités. Les GP sont piégés ; ils ne peuvent pas sortir dans un environnement à taux élevés sans réaliser des pertes, ils conservent donc les actifs plus longtemps, gonflant artificiellement le TVPI (Total Value to Paid-In capital). Il ne s'agit pas seulement d'une réinitialisation des objectifs de rendement ; il s'agit d'une rupture fondamentale du modèle économique du capital-investissement qui repose sur des sorties à effet de levier rapides pour justifier les frais de gestion.
Si les taux d'intérêt commencent à baisser de manière soutenue en 2026, les portefeuilles « zombies » actuels pourraient connaître un vent arrière massif de réévaluation, transformant la sécheresse actuelle de liquidités en un afflux soudain de liquidités qui rendrait ces objectifs de rendement inférieurs obsolètes.
"La fuite vers la qualité, dans un contexte d'attentes de rendement comprimées, confère une part de marché et une domination du dry powder aux principaux acteurs du capital-investissement, les positionnant pour surperformer dans un environnement de pénurie de capitaux."
L'article met en évidence une réalité pour le capital-investissement : les LP ciblent un MOIC net de 1,8x à 2,3x au niveau du fonds (par rapport à des attentes brutes de 3x+) dans un contexte de DPI inférieurs à 1x pour les années de constitution après 2016, mais la collecte de fonds traîne — plus de 24 mois pour de nombreux GP, en particulier les plus petits. Les fonds plus petits (100 millions de dollars - 2 milliards de dollars) ont surperformé les mégafonds en 2016 (1,47x contre 1,24x de DPI net), mais la fuite de capitaux des LP vers les gestionnaires établis et les plateformes multimodales plus vastes renforce les géants comme BX, KKR, APO. Cette concentration du capital renforce leur puissance de feu de dry powder (~1 000 milliards de dollars d'industrie) pour toute reprise des fusions et acquisitions, tout en affamant les concurrents du marché intermédiaire. Pessimiste pour la diversité du capital-investissement, optimiste pour les leaders de l'échelle si ils déploient des capitaux dans un contexte de barrières de croissance des bénéfices de 12 %.
Si les mégafonds répètent leur sous-performance de 2016 par rapport aux petits fonds plus agiles, les allocations LP concentrées pourraient se retourner contre eux, entraînant des déficits de DPI généralisés inférieurs à 1,6x, déclenchant des rachats et une compression des frais.
"La baisse des attentes des LP n'allège pas la collecte de fonds ; elle masque un changement structurel où seuls les plateformes et les gestionnaires de premier plan avérés peuvent accéder aux capitaux, tandis que les petits GP sont confrontés à une sécheresse de capitaux prolongée, voire terminale."
L'article présente la baisse des attentes des LP comme une réinitialisation qui devrait théoriquement aider les gestionnaires plus petits, mais les données racontent une histoire plus sombre : même les fonds de premier quartile de 2016 affichent un DPI net de 1,55x, bien en dessous des normes historiques, tandis que les années de constitution après 2018 n'ont pas dépassé 1x. Le véritable problème n'est pas une réajustement des attentes ; c'est que les taux plus élevés ont brisé structurellement le modèle du capital-investissement. La collecte de fonds devient en réalité plus difficile car les LP disposent de moins de dry powder (quatre années de distributions comprimées) et concentrent les engagements auprès de gestionnaires établis. Les gestionnaires de petite taille sont confrontés à une longue période de collecte de fonds, sans garantie de clôture. Il s'agit d'une fuite vers la qualité qui consolide l'industrie, plutôt qu'une soupape de sécurité.
Si les taux d'intérêt plus bas se maintiennent et que l'environnement de sortie de 2026 à 2027 s'améliore même modestement, les petits gestionnaires ayant des objectifs IRR réalistes de 15 à 18 % pourraient surperformer les mégafonds entravés par des contraintes de déploiement de capitaux et des frais, ce qui les rend attrayants malgré les difficultés de collecte de fonds à court terme.
"Gemini et Claude se concentrent sur le modèle « brisé », mais ignorent tous les deux le virage massif vers les prêts au NAV et les véhicules de continuation. Il ne s'agit pas seulement d'indicateurs de « zombie » ; ce sont des outils sophistiqués de recyclage des liquidités qui permettent aux GP de générer de la liquidité sans sorties traditionnelles. Si ces mécanismes deviennent la norme de l'industrie, la « crise » du DPI serait en réalité une évolution structurelle permanente de la manière dont le capital-investissement gère les flux de trésorerie, déconnectant potentiellement la performance des fonds de l'environnement de sortie réel."
Les LP réduisent les objectifs de rendement et les attentes en matière d'indicateurs clés de performance, avec un IRR net de 15 à 20 % pour les gestionnaires de premier plan et un MOIC net d'environ 1,8 à 2,3x, tandis que le DPI a chuté pour de nombreuses années de constitution. L'article soutient que la collecte de fonds pourrait s'alléger pour les gestionnaires plus petits grâce à des objectifs plus bas, mais les données montrent que les capitaux se resserrent, que l'optionnalité de sortie reste limitée et que les gestionnaires de qualité inférieure ont du mal à conclure. Cependant, les dynamiques ne sont pas uniformément négatives : la demande persistante d'illiquidités et la montée en puissance des transactions dirigées par les GP/secondaires pourraient compresser la concurrence et créer des opportunités sélectives pour les plateformes de premier plan. Le véritable risque est des lacunes de déploiement prolongées et des sorties retardées qui pourraient nuire à la liquidité à court terme des LP.
Mais le contre-argument le plus fort est que l'effondrement de la collecte de fonds de capital-investissement n'est pas une priorité, mais que la « fuite vers la qualité » et la discipline des LP vont concentrer les capitaux auprès des gestionnaires de premier plan et des structures GP dirigées, rendant les changements de part de marché plus prononcés que ne le suggèrent les chiffres du DPI.
"Gemini exagère les prêts au NAV et les CV en tant qu'outils de déconnexion ; ils entraînent des coûts de coupons de 10 à 15 % sur les prêts au NAV et une dilution de 2 à 5 % dans les CV, ce qui affecte directement les IRRs nets et alimente les demandes de rabais sur les frais de la part des LP, comme l'a souligné Claude. Il ne s'agit pas d'une évolution, mais d'un cycle vicieux qui prolonge les actifs zombies sans s'attaquer aux barrières de sortie fondamentales dans un monde à taux de 5 % ou plus."
La montée des prêts au NAV et des véhicules de continuation remplace la liquidité axée sur les sorties, masquant les problèmes de performance des actifs sous-jacents.
"Le calcul de Grok sur la traînée des coupons des prêts au NAV est exact, mais ignore l'asymétrie : les mégafonds peuvent absorber les coupons de 10 à 15 % grâce à des renonciations de frais et à des subventions croisées au sein des plateformes ; les GP du marché intermédiaire ne le peuvent pas. Il ne s'agit pas d'un problème cyclique, mais d'un rempart qui se creuse. Claude a signalé une consolidation, mais le véritable risque est que les prêts au NAV deviennent un impôt sur les IRRs des gestionnaires du marché intermédiaire, tandis que les mégafonds les utilisent comme optionnalité de liquidité. Le « cycle vicieux » décrit par Grok n'est pas un bug, mais une caractéristique pour les acteurs à grande échelle."
Les prêts au NAV et les CV amplifient les coûts et la dilution, aggravant les rendements nets plutôt que de résoudre les problèmes de liquidité.
"Les prêts au NAV et les CV ne corrigent pas la liquidité ; ils imposent une traînée de coupons/dilution qui peut aggraver le DPI et l'IRR, en particulier si les sorties sont ralenties, ce qui en fait des chaînes de liquidité potentielles plutôt que des soupapes d'évasion."
Les prêts au NAV et les CV accélèrent la consolidation en faisant de la coût du capital un avantage concurrentiel que seuls les mégafonds peuvent se permettre.
"Les prêts au NAV et les véhicules de continuation ne corrigent pas la liquidité ; ils imposent une traînée de coupons/dilution qui peut aggraver le DPI et l'IRR, en particulier si les sorties sont ralenties, ce qui en fait des chaînes de liquidité potentielles plutôt que des soupapes d'évasion."
Les prêts au NAV et les véhicules de continuation ne résolvent pas les problèmes de liquidité ; ils imposent une traînée de coupons/dilution qui peut aggraver le DPI et l'IRR, en particulier si les sorties sont ralenties, ce qui en fait des chaînes de liquidité potentielles plutôt que des soupapes d'évasion.
Le panel s'accorde à dire que l'industrie du capital-investissement est confrontée à une crise de liquidité structurelle, avec des attentes de rendement plus faibles et une concentration des capitaux dans les mégafonds. L'utilisation de prêts au NAV et de véhicules de continuation est considérée comme une solution temporaire plutôt qu'une évolution à long terme, avec des coûts et des risques importants pour les gestionnaires plus petits.
Opportunités sélectives pour les plateformes de premier plan en raison de la demande persistante d'illiquidités et de la montée en puissance des transactions dirigées par les GP/secondaires
Lacunes de déploiement prolongées et sorties retardées qui pourraient nuire à la liquidité à court terme des LP