Le crédit privé : la « fantaisie de perte zéro » touche à sa fin, avec une augmentation des défauts et des sorties de fonds

La détérioration de la qualité des actifs, les réductions de valeur des garanties et une augmentation croissante des demandes de retrait font trembler les marchés du crédit privé et suscitent des comparaisons avec la crise financière mondiale.
Mais une augmentation des défauts de prêts, bien que douloureuse, pourrait aider à éliminer les poches de stress du secteur de 3 trillions de dollars et fournir, selon un expert de l’industrie, un « reset sain » après son premier test de liquidité majeur.
Ares Management a opté mardi pour limiter les retraits d’investisseurs de son fonds de crédit privé de 10,7 milliards de dollars, juste un jour après qu’Apollo Global Management ait dévoilé des mesures similaires dans l’un de ses véhicules. Ares a plafonné les rachats du fonds Ares Strategic Income Fund à 5 %, après que les demandes de retrait aient atteint 11,6 %, selon un rapport de Bloomberg.
D’autres gestionnaires, dont Blue Owl Capital et Cliffwater, ont également tenté de mettre en place ou de restreindre les retraits ces dernières semaines, alors que les craintes croissantes de défauts déclenchent un retrait des investisseurs du secteur.
Les comparaisons avec la période de montée à l’huile de la crise financière mondiale de 2008 se renforcent désormais, alors que les inquiétudes concernant la qualité sous-jacente des prêts augmentent.
Morgan Stanley a récemment averti que les taux de défaut dans le prêt privé direct pourraient augmenter jusqu’à 8 %, bien au-dessus de la moyenne historique de 2 à 2,5 %, avec une pression concentrée sur les secteurs vulnérables aux perturbations de l’IA, tels que les logiciels.
« Significatif mais pas systémique »
Cependant, les analystes de Morgan Stanley, dirigés par le stratège Joyce Jiang, ont également déclaré qu’un pic de défauts de 8 % serait « significatif mais pas systémique », en soulignant la faible levier des fonds de crédit privé par rapport aux sociétés de financement direct et aux sociétés de capital-investissement par rapport à 2008.
Que donnerait donc un pic de défauts de cette ampleur en termes pratiques ?
« Un taux de défaut de 8 % ramène le crédit privé d’une « fantaisie de perte zéro » à une classe d’actifs de crédit plus normale — douloureuse à certains endroits, mais finalement un reset sain qui libère du capital pour les entreprises plus solides », a déclaré Sunaina Sinha Haldea, directrice mondiale des conseils en capital privé chez Raymond James.
Elle a déclaré qu’une normalisation des taux de défaut ultra-bas serait « douloureuse pour certains fonds », mais « saine pour la classe d’actifs si elle oblige à une meilleure souscription et à des valorisations plus réalistes ».
Un taux de défaut de 8 % ou 9 % se manifesterait principalement par des « défauts d’ombre », tels que les extensions de maturité et les renonciations aux accords de garanties, a déclaré William Barrett, associé gérant chez Reach Capital. Les prêteurs utilisent ces outils « amend-and-pretend » pour maintenir les emprunteurs à flot et éviter les faillites immédiates.
Bien que les accords de paiement en nature retardent les retours en espèces, augmentent la dette et puissent potentiellement signaler un niveau de stress accru dans le système, ils agissent également comme une « soupape de sécurité » efficace qui stabilise les entreprises et empêche les échecs directs, il a ajouté.
« Pour l’économie réelle, cela signifie que le capital est bloqué dans des restructurations, ce qui entraîne des conditions de prêt plus strictes à l’avenir », a déclaré Barrett à CNBC par e-mail.
Points de pression
Les préoccupations concernant la qualité du crédit se sont propagées dans les marchés privés à la suite des récentes faillites de First Brands et de Tricolor dans le secteur américain des pièces automobiles, l’année dernière. Bien que ces défaillances aient été liées au financement à l’aide de garanties et à la dette syndiquée par les banques, plutôt qu’au prêt direct intermédiaire traditionnel, elles ont mis en lumière la question plus large de l’endettement risqué dans les marchés privés.
L’attention s’est depuis déplacée sur l’exposition au logiciel dans le prêt direct — estimée à environ 26 %, selon Morgan Stanley — après avoir eu peur que l’IA agentique puisse perturber le modèle de services informatiques en tant que service, entraînant des baisses importantes des actions de SaaS cotées en bourse.
Le logiciel est le plus grand secteur du fonds de crédit de solutions Apollo, dépassant les 12 %. Blue Owl est également fortement exposé au prêt SaaS.
Blackstone’s fonds de crédit privé phare, BCRED, qui a également connu une augmentation des demandes de rachat au premier trimestre, a chuté de 0,4 % en février, sa première baisse mensuelle en trois ans. Cela s’est produit alors que le fonds avait noté une baisse de plusieurs prêts, dont celui lié à la société SaaS Medallia, selon un rapport de l’FT.
Mais ce ne sont pas les seuls points de pression, affirment les experts de l’industrie.
« L’IA exposée au logiciel n’est que la première ligne de faille — le vrai risque réside dans n’importe quel emprunteur fortement endetté et sensible aux taux dont le modèle économique était conçu pour un argent gratuit, en particulier aux États-Unis, où le crédit privé a connu la croissance la plus rapide », a déclaré Haldea à CNBC par e-mail.
Les fonds concentrés dans des secteurs volatils ou détenant des prêts sans garanties avec des protections plus faibles sont également vulnérables, ainsi que les fusions et acquisitions de soins de santé fortement endettées, a déclaré Barrett. Il a souligné certains émetteurs plus petits qui ont récemment enregistré un taux de défaut de 10,9 %, en raison d’un manque de ressources pour absorber les chocs.
« Extrême » levier
La situation actuelle souligne la nécessité de mieux distinguer entre le crédit à risque investi et le crédit à risque non investi, selon Brad Rogoff, responsable de la recherche mondiale chez Barclays.
Le crédit à risque non investi implique généralement un « levier extrême », souvent lié au risque logiciel et concentré aux États-Unis, a-t-il déclaré.
Le crédit à risque investi, quant à lui, comprend généralement les tranches de créances sénior de placement privé, les hypothèques sous-jacentes et des actifs similaires. « Il existe un profil de risque différent entre les deux », a déclaré Rogoff à CNBC’s « Squawk Box Europe » mardi.
Les fonds de crédit privé sont également généralement moins levés aujourd’hui que les banques d’investissement qui ont été prises dans le piège de la crise de 2008, a noté Rogoff. « La vraie différence avec ceci et 2008 est que vous aviez beaucoup de levier sur des actifs de type similaire qui avaient recours total à qui les possédait », a-t-il déclaré.
Malgré le récent bruit autour des écarts de liquidité entre les investisseurs de détail et les véhicules semi-liquides, la plupart du capital du crédit privé reste dans des structures traditionnelles, financé en grande partie par des investisseurs institutionnels ayant des horizons d’investissement à long terme.
Nicolas Roth, responsable des conseils en marchés privés chez UBP, a déclaré que la vague actuelle de demandes de rachat représente le premier véritable test de liquidité pour la classe d’actifs « à grande échelle ».
Il a noté que les taux de défaut étaient « élevés, mais gérables », mais a ajouté que la pression sur les rachats, le ralentissement des flux de transactions et la dispersion des valorisations affectent le secteur simultanément.
« L’ajustement prendra fin en séparant les plateformes solides dotées de coussins de liquidité structurels des plateformes faibles qui dépendent du momentum de l’abonnement pour financer les sorties », a déclaré Roth à CNBC par e-mail.