Salesforce émet 25 milliards de dollars de dette pour racheter des actions. Devrions-nous s'inquiéter ?

Salesforce a annoncé cette semaine qu'elle avait exécuté les premières étapes de son plan d'rachat d'actions accéléré de 25 milliards de dollars financé par la dette. Cela représente la moitié de l'autorisation de rachats plus importante de 50 milliards de dollars approuvée en février.
L'émission de dettes pour racheter des actions est une mesure qui mérite d'être examinée de près.
Après tout, les actions ne sont assorties ni d'obligations financières ni de conséquences liées à l'émission de dettes. Si une entreprise manque un paiement de dividende en actions, cela ne donne pas une bonne image et l'action sera affectée. Cependant, il n'y a pas de conséquences juridiques ni de réclamations à déposer. Si une entreprise fait défaut sur sa dette, elle devra faire face à des problèmes juridiques et à des réclamations de la part des détenteurs d'obligations.
Nous savons pourquoi Salesforce souhaite racheter des actions : la direction estime que la vente massive d'actions du mois dernier, due à la crainte d'une perturbation de l'IA, a rendu le prix de l'action attrayant — parce que, comme l'a déclaré le PDG Marc Benioff dans le communiqué de presse de lundi : « Nous sommes tellement confiants dans l'avenir de Salesforce. » (Des dirigeants de Salesforce achètent également. Laura Alber, membre du conseil d'administration et PDG de Williams-Sonoma, a acheté environ 500 000 dollars d'actions Salesforce jeudi, et David Kirk, également administrateur et ancien scientifique en chef chez Nvidia, a acheté environ 500 000 dollars d'actions Salesforce mercredi.)
Alors, pourquoi Salesforce émet-elle de la dette pour racheter des actions ? En partie, cela peut être dû au fait que Benioff et ses collaborateurs souhaitent conserver de la trésorerie. Mais principalement, cela se résume au coût des capitaux propres par rapport au coût de la dette. Paulina Likos, reporter du CNBC Investing Club, et moi-même avons brièvement abordé ce concept dans une récente vidéo sur la modélisation de la valorisation des flux de trésorerie actualisés. Bien que la vidéo se concentre davantage sur la valeur terminale, nous avons abordé le concept d'un taux d'actualisation, ou du taux de rendement requis qu'un investisseur exige pour investir dans une obligation donnée. Nous avons noté que les investisseurs individuels peuvent et doivent utiliser le taux qu'ils jugent approprié pour le risque qu'ils prennent en compte.
Ce genre de choses peut être assez compliqué. Dans une analogie simplifiée de « Shark Tank », imaginez que vous démarrez une entreprise. Vous devez trouver comment la financer. Vous pouvez soit donner aux requins un pourcentage de votre entreprise (capitaux propres) soit contracter un prêt bancaire (qui s'accompagne de l'obligation financière de rembourser le principal plus les intérêts). Cette décision est basée sur le coût de chacun — le taux d'intérêt du prêt (coût de la dette) par rapport à ce que vous pensez que cette participation au capital peut générer (parce que vous cédez la participation au capital, il s'agit de votre « coût des capitaux propres »). L'objectif ultime, quel que soit le chemin que vous empruntez, est de financer votre entreprise au coût total du capital le plus bas possible.
Pour les entreprises de Wall Street, cependant, le taux d'actualisation est souvent leur propre « coût moyen pondéré des capitaux », ou WACC. Le WACC est la moyenne pondérée du coût de la dette et des capitaux propres nécessaires pour financer l'entreprise.
Coût moyen pondéré des capitaux
Voici le calcul :
Décomposons cela :
- V = Valeur totale est les capitaux propres plus la dette
- E = Valeur marchande des capitaux propres (E/V est le poids des capitaux propres dans la structure du capital)
- D = Valeur marchande de la dette (D/V est le poids de la dette dans la structure du capital)
- Ce = Coût des capitaux propres
- Cd = Coût de la dette
- T = Taux d'imposition des sociétés
Ne vous inquiétez pas trop de la façon de calculer cela. Le véritable objectif est de voir ce qui entre dans l'équation pour mieux comprendre comment les entreprises pensent à atteindre une structure de capital la plus efficace possible, c'est-à-dire le WACC le plus bas possible. Plus le taux d'actualisation est bas — le WACC dans ce cas — plus la valeur actuelle des bénéfices futurs et des flux de trésorerie est élevée. La conclusion : toute augmentation du poids de l'actif au prix le plus bas — les capitaux propres ou la dette — peut réduire le WACC. C'est jusqu'au point où les investisseurs commencent à s'inquiéter de l'effet de levier du bilan et commencent à exprimer cette inquiétude en exigeant un rendement plus élevé sur les capitaux propres, ce qui fait baisser l'action et le coût des capitaux propres de l'entreprise.
Coût de la dette
Alors, qu'est-ce qui est le plus bas pour Salesforce : le coût des capitaux propres ou le coût de la dette ? Il est facile de déterminer la partie dette, car Salesforce nous a dit quel rendement elle verse sur les obligations. C'est ce que montre la diapositive suivante.
En revenant à l'équation WACC précédente, le coût de la dette est multiplié par un moins le taux d'imposition pour tenir compte du fait que les entreprises bénéficient d'une déduction fiscale sur les paiements d'intérêts sur la dette. Ainsi, le coût réel de la dette est inférieur à ce qui est représenté sur la diapositive. Ne vous inquiétez pas de savoir de combien il est inférieur, sachez simplement que, sur la base du calcul WACC, le véritable coût de la dette est le rendement indiqué ci-dessus multiplié par un nombre inférieur à 1. Ainsi, au plus haut niveau, sur les obligations arrivant à échéance en 2066, Salesforce a un coût avant impôt d'environ 6,7 % et un coût après impôt sur la dette d'environ 5,3 %, en supposant un taux d'imposition des sociétés de 22 %.
Coût des capitaux propres
Maintenant que nous savons quel est le coût le plus élevé de cette émission de dette, calculons le coût des capitaux propres de Salesforce. Pour ce faire, on utilise le modèle d'évaluation des actifs financiers (CAPM). Voici le calcul :
Décomposons cela :
- Rf = Taux sans risque — un proxy souvent utilisé est le rendement des bons du Trésor à 10 ans
- β = Bêta — une mesure du risque systémique, est la volatilité d'une action par rapport à l'indice
- Rm = Rendement attendu du marché (Rm - Rf est un calcul de la prime de risque du marché)
Il existe une équation pour calculer le bêta ; cependant, la plupart des fournisseurs de données l'ont déjà. Nous avons extrait l'entrée bêta pour Salesforce de FactSet, plutôt que de la calculer nous-mêmes. Ainsi, avec un bêta de Salesforce de 1,21 sur trois ans, un rendement des bons du Trésor à 10 ans de 4,24 % (au moment de la rédaction) et un rendement attendu du marché de 8 %, qui est conservateur, le coût des capitaux propres de Salesforce est d'environ 9,27 %. Étant donné que le coût des capitaux propres est beaucoup plus élevé que le coût de la dette, le remplacement des capitaux propres par la dette réduit le coût moyen pondéré des capitaux de Salesforce.
En résumé
Il est compréhensible de s'interroger sur l'émission de dette par Salesforce pour rachat d'actions, car elle entraîne de nouvelles obligations financières à un moment où l'action indique que les perspectives à long terme sont problématiques en raison de l'IA. Cependant, du point de vue de la direction, qui ne s'inquiète manifestement pas des fondamentaux à long terme, il est judicieux d'améliorer la structure du capital de l'entreprise en réduisant le coût global du capital. Un WACC plus faible permet non seulement d'augmenter la valeur actuelle en abaissant le taux d'actualisation dans les modèles financiers de Wall Street, mais il peut également ouvrir davantage d'opportunités d'investissement, car le seuil pour générer un rendement positif est plus bas.
Cette démarche peut être rationnelle, mais si elle est intelligente, seul le temps nous le dira. Salesforce échange l'optionnalité du bilan contre un nombre d'actions réduit, ce qui augmente le bénéfice par action. Mais cette stratégie entraîne également une dégradation de la notation de crédit par S&P Global en raison de l'augmentation de l'effet de levier sur le bilan. Cela signifie que les futures dettes seront plus coûteuses.
Tout dépend de la capacité de Salesforce à faire face à sa dette, et cela dépend probablement de savoir qui a raison sur le débat concernant l'IA. Si Salesforce est réellement remplacée par des remplacements de type Claude (nous ne pensons pas que ce sera le cas, mais c'est clairement ce que le marché craint), alors il sera plus difficile de faire face à la dette, les investisseurs s'inquiéteront encore plus maintenant que le bilan a été levier, et l'action risque de baisser — ce qui rendra tout cela non seulement un gaspillage d'argent total, mais aussi un boulet financier. D'un autre côté, si la direction a raison et que Salesforce grandit grâce à cela et bénéficie réellement de l'IA, cette démarche renforcera la structure du capital de l'entreprise.
Bien que la dégradation de la notation de crédit reste préoccupante, elle peut être inversée si tout se passe bien, car la direction sera en mesure de rembourser la dette, de désendetter le bilan et d'améliorer la crédibilité financière globale. La démarche augmenterait également la récompense si les taureaux ont raison en veillant à ce que tous les actionnaires possèdent un peu plus de l'entreprise qu'auparavant, grâce au retrait des actions que cette dette rachètera.
(Le Charitable Trust de Jim Cramer est long CRM. Consultez ici la liste complète des actions.)
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