SoFi : La thèse courte

Points clés
SoFi est une banque numérique tout-en-un qui tire la majeure partie de ses revenus des prêts étudiants et personnels.
Dans son rapport, Muddy Waters affirme que SoFi a gonflé les gains de juste valeur de ses portefeuilles de prêts.
Selon la société, SoFi utilise des taux de radiation et d'actualisation des prêts beaucoup trop bas pour calculer ses gains de juste valeur, qui font partie d'un plus grand "tapis roulant d'ingénierie financière".
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La société de recherche indépendante et vendeur à découvert, Muddy Waters Research, a récemment publié un rapport court de 28 pages sur la banque numérique populaire SoFi (NASDAQ : SOFI). SoFi se présente comme une banque numérique tout-en-un capable de répondre à tous les besoins financiers, ciblant largement une population à revenus élevés.
Les produits et services de la banque comprennent des prêts personnels, étudiants et hypothécaires, une plateforme de courtage d'investissement en ligne, des comptes de dépôt et d'autres outils de finances personnelles. SoFi possède également une activité de technologie bancaire qui fournit une technologie de traitement et de paiement de base aux fintechs et autres banques.
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Muddy Waters a déclaré qu'elle vendait à découvert SoFi en raison de ce qu'elle considère comme des pratiques comptables inappropriées, de l'ingénierie financière et d'un réseau complexe de transactions hors bilan qui faussent la performance réelle de l'entreprise.
Voici la thèse courte pour SoFi.
Les valorisations à la juste valeur sont un problème central
La première chose à comprendre à propos de SoFi est que la société génère la majeure partie de ses revenus grâce aux prêts, en particulier aux prêts personnels non garantis. Elle le fait en initiant des prêts qu'elle vend directement à des investisseurs, y compris des fonds de crédit privés. SoFi initie des prêts qu'elle détient à son bilan pendant plusieurs mois avant de les vendre à des investisseurs par le biais de divers canaux de distribution et de son activité de plateforme de prêts (LPB).
SoFi choisit d'évaluer ses prêts à leur juste valeur chaque trimestre, en utilisant une analyse des flux de trésorerie actualisés pour parvenir à ces valorisations, qui comprennent des intrants tels que le rendement moyen pondéré des prêts, le taux de défaut annuel, les taux de remboursement anticipé et un taux d'actualisation pour déterminer la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs.
Depuis plusieurs trimestres, les ajustements de juste valeur ont été positifs pour les portefeuilles de prêts personnels et étudiants de la société. Fin 2025, les ajustements cumulés de juste valeur dépassaient 1,1 milliard de dollars sur le portefeuille de prêts personnels et 723 millions de dollars sur le portefeuille de prêts étudiants.
Muddy Waters soutient que ces valorisations à la juste valeur sont calculées de manière incorrecte, ce qui fait que le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (EBITDA) semble supérieur de plusieurs centaines de millions de dollars à ce qu'il est réellement. Muddy Waters affirme que SoFi utilise des intrants dans sa déclaration de flux de trésorerie actualisés qui sont "matériellement trompeurs", qu'il s'agisse du taux de radiation (pertes de prêts attendues) ou du taux d'actualisation.
Les radiations de prêts semblent trop faibles
Par exemple, SoFi a déclaré un taux net de radiation de prêts personnels de 2,80 % au quatrième trimestre 2025. Mais Muddy Waters a déclaré que cela ne reflète pas les prêts en souffrance que la société vend avant de devoir classer un prêt comme radié, ce qui doit se produire après que l'acheteur ait dépassé les paiements de 120 jours. Le taux de radiation ne divulgue pas non plus les radiations de prêts qui se produisent dans des entités à intérêts variables (EAV) hors bilan.
Or, SoFi divulgue publiquement que son taux de radiation de prêts personnels aurait été de 4,4 % si elle n'avait pas vendu de prêts en souffrance. Mais cela n'inclut toujours pas les prêts que la banque vend à des EAV sur lesquels elle conserve le service.
En utilisant des documents judiciaires pour mener ses recherches, Muddy Waters allègue essentiellement que SoFi a vendu des prêts à une entité de transit, généralement Cantor Fitzgerald.
Ensuite, SoFi accorde un prêt garanti à un tiers, généralement une fiducie, à un taux inférieur au marché. La fiducie utilise ensuite le prêt pour acheter les prêts à Cantor et nantit les mêmes prêts SoFi qu'elle vient d'acheter à Cantor à SoFi comme garantie. Ensuite, SoFi enregistre une prime sur l'actif de service de ces prêts pour valider ses valorisations à la juste valeur sur le marché.
Muddy Waters allègue que si les radiations des EAV étaient incluses, le taux de radiation des prêts personnels de SoFi serait plus proche de 6 %. La société s'appuie également sur des données publiques des agences de notation Fitch et DRBS sur les titrisations adossées à des actifs (ABS) de SoFi. Les deux agences de notation ont continuellement révisé à la hausse leurs hypothèses de défaut pour les pools de prêts ABS de SoFi ces dernières années, et toutes deux suggèrent un taux de défaut annuel d'environ 5 %, ce que Muddy Waters pense ne fera qu'augmenter pour atteindre son hypothèse de près de 6 %.
L'actif des droits de service est évalué trop haut
Muddy Waters estime également que SoFi utilise un actif de droits de service (SRA) gonflé, une prime que la société de service prend pour refléter les revenus de service susceptibles d'être générés sur la durée de vie restante du prêt. Les taux de 6,2 % pour les prêts personnels et de 2,9 % pour les prêts étudiants sont bien supérieurs aux taux du marché, affirme Muddy Waters.
Muddy Waters note également que le SRA dans le LPB de SoFi est également bien inférieur à la prime que SoFi prend sur les ventes de prêts. Le LPB est une activité dans laquelle SoFi initie des prêts pour le compte de tiers, tels que des fonds de crédit privés. SoFi perçoit des frais d'origination et de service sur ces transactions. Ceci est important car le SRA représente une grande partie des gains que SoFi réalise sur les ventes de prêts.
Autres irrégularités
Muddy Waters estime également que l'activité LPB et les transactions hors bilan nécessitent des capitaux importants. SoFi doit fournir une protection contre les pertes pour l'activité LPB afin de convaincre les investisseurs. Les prêts garantis utilisés pour les transactions hors bilan sont également gourmands en capital. Cela explique pourquoi SoFi a levé des milliards de capitaux en 2024 et 2025, augmentant effectivement ses actions diluées en circulation d'environ 30 % entre 2024 et 2025.
En plus du faible taux de radiation, Muddy Waters a déclaré qu'elle ne comprenait pas les faibles taux d'actualisation que SoFi utilise pour calculer les valorisations à la juste valeur. En 2025, SoFi a utilisé un taux d'actualisation de 3,89 % pour calculer les valorisations à la juste valeur de son portefeuille de prêts étudiants, ce qui était inférieur de 27 points de base au rendement du Trésor à 10 ans. Il semble étrange de suggérer que les prêts étudiants sont moins risqués que les obligations garanties par le gouvernement américain.
Muddy Waters a également trouvé d'autres irrégularités. Par exemple, SoFi a capitalisé 194 millions de dollars de frais de marketing, ce que Muddy Waters considère comme une tentative d'augmenter l'EBITDA ajusté de la société.
Muddy Waters affirme également avoir trouvé 312 millions de dollars de dette non enregistrée dans l'activité LPB. En appliquant des taux de radiation et d'actualisation plus élevés dans le modèle DCF pour les valorisations à la juste valeur, en ajustant à la baisse le SRA, et en comptabilisant correctement les dépenses de marketing capitalisées et les passifs présumés non enregistrés, Muddy Waters révise l'EBITDA ajusté de SoFi à la baisse de 90 % pour atteindre environ 103 millions de dollars.
La société de recherche estime également qu'une grande partie de cette ingénierie financière a été réalisée par la direction pour obtenir des primes de performance. Bien que la direction n'ait signalé aucune vente d'actions, Muddy Waters note que le PDG Anthony Noto et le directeur financier Chris Lapointe ont extrait plus de 58 millions de dollars par le biais d'instruments appelés contrats à terme variables prépayés, qui permettent aux grands investisseurs de puiser dans la liquidité de leurs actions tout en différant les impôts et en évitant une vente formelle.
Comment aborder l'action ?
SoFi n'a pas apprécié le rapport court. La société a publié une réponse, le qualifiant d'"inexact" et affirmant qu'il "démontre un manque fondamental de compréhension de nos états financiers et de nos activités". SoFi a également déclaré qu'elle avait l'intention d'explorer des poursuites judiciaires potentielles.
Suite au rapport, Noto a également acheté environ un demi-million d'actions SoFi.
En fin de compte, le rapport est très complexe. Bien que je ne puisse pas vérifier les allégations hors bilan, je pense qu'il y a plusieurs aspects de l'activité de SoFi qui sont préoccupants.
Les valorisations à la juste valeur sont un signal d'alarme constant depuis un certain temps, comme l'ont déjà noté plusieurs analystes de Wall Street. SoFi utilise des intrants beaucoup plus favorables dans ses valorisations DCF que ses pairs, même si elle accorde des prêts similaires. Les concurrents de SoFi déclarent souvent vendre des prêts personnels à escompte par rapport à la juste valeur et donc enregistrer des valorisations négatives.
Le prêt personnel est une activité à forte perte, et je ne vois aucune indication que SoFi soit meilleure dans ce domaine que quiconque d'autre. Je pense que les rapports des agences de notation soutiennent cet argument. Je soulignerais également la cyclicité de l'activité de prêt personnel dont les investisseurs devraient être conscients.
Dans un environnement de taux élevés, comme celui de 2022 et 2023, les acheteurs de prêts institutionnels font face à un coût de capital plus élevé, ils exigent donc des rendements plus élevés, ce qui signifie que les prêteurs personnels doivent facturer des taux de prêt plus élevés, excluant ainsi de nombreux emprunteurs du marché. Un environnement de taux élevés, ou une récession, peut également écarter les acheteurs de prêts s'ils s'inquiètent de la détérioration du crédit.
Bien que SoFi ait la capacité de détenir des prêts au bilan pendant une période prolongée, je pense qu'un environnement difficile pour les acheteurs de prêts frapperait durement le LPB et entraînerait une baisse significative des revenus dans ce segment.
Muddy Waters a essuyé quelques critiques sur les réseaux sociaux pour avoir déclaré publiquement dans son rapport qu'il prévoyait de couvrir la majeure partie, sinon la totalité, de sa position courte après la publication de son rapport. Mais je suppose que c'est parce qu'il peut être difficile de vendre à découvert des actions ayant un public extrêmement populaire comme SoFi.
À première vue, la valorisation de SoFi est devenue plus attrayante. L'action se négocie à 29 fois les bénéfices futurs, près de 14 fois l'EBITDA ajusté, et environ 5 fois le chiffre d'affaires ajusté futur.
Mais je serais très inquiet de ce qui pourrait arriver à l'EBITDA ajusté si les allégations de Muddy Waters s'avéraient vraies.
Je n'ai jamais vraiment compris la fascination pour SoFi, car elle gère de nombreuses activités banalisées que les clients choisissent simplement en fonction de qui offre le taux le plus compétitif. Bien que la direction discute fréquemment de l'avantage d'être une banque purement numérique, la plupart des produits bancaires sont désormais proposés en ligne.
Je ne vendrais pas nécessairement à découvert l'entreprise car cela pourrait être risqué étant donné le public fidèle de l'action, mais je ne l'achèterais pas non plus.
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Bram Berkowitz n'a aucune position dans les actions mentionnées. The Motley Fool n'a aucune position dans les actions mentionnées. The Motley Fool a une politique de divulgation.
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