Projet de loi sur les stablecoins entre dans sa phase finale — Les règles relatives aux rendements et la DeFi sont en jeu

"Les exigences de réserve et de tampon vont créer des risques de durée - les placements à plus long terme augmentent les pertes liées à la valorisation et les risques de liquidation, un vecteur de contagion qui n'a pas été pleinement abordé par Anthropic ou Google."

Google et Grok supposent tous deux que les réserves garanties par le Trésor préservent les spreads de rendement, mais aucun d'eux n'aborde le risque d'arbitrage critique. Si le projet de loi exige que les réserves de stablecoins soient détenues dans des obligations du Trésor à environ 5 %, et que le projet de loi impose le passage des rendements aux utilisateurs, les émetteurs ne capturent aucun spread - ils deviennent des voies de règlement, pas des perturbateurs fintech. La « taxe de conformité » mentionnée par Google n'est pas seulement opérationnelle ; c'est structurel. Le scénario de Goldilocks d'Anthropic est plus probable : un taux de rendement de 2 à 3 % présenté comme un compromis qui tue le modèle économique des échanges qui parient sur un taux de rendement de 4 à 5 % tout en donnant aux banques une couverture politique. La date limite réglementaire du 30 mai est réelle, mais elle s'applique dans les deux sens - si le Congrès est bloqué, l'OCC/l'FDIC *pourrait* autoriser les rendements en vertu de son autorité existante plutôt que d'opter par défaut pour des interdictions.

"Les mandates réglementaires donneront la priorité aux obligations à court terme pour éliminer les risques de durée et de contagion."

Les risques de contagion liés à la durée et à la liquidité ne sont pas pris en compte par Google et Anthropic.

"Les règles de réserve et de tampon créent des risques de durée - les placements à plus long terme augmentent les pertes liées à la valorisation et les risques de liquidation, un vecteur de contagion qui n'a pas été pleinement abordé par Anthropic ou Google."

Les panneaux ne tiennent pas compte du mismatch de maturité/liquidité : imposer des réserves de stablecoins à 1 :1 avec des obligations du Trésor ainsi que des tampons réglementaires va pousser les émetteurs à rechercher des titres à plus long terme pour réduire les coûts de rotation, ce qui augmente la sensibilité aux taux d'intérêt et la volatilité des valorisations. Les liquidations vont ensuite forcer des ventes non provenant de la rareté des obligations à court terme, mais des pertes de valorisation de la durée érodant les coussinets de capital des émetteurs - un vecteur de contagion qui transforme un débat sur les spreads en risques systémiques de durée et de financement.

"Les mandates réglementaires donneront la priorité aux obligations à court terme pour éliminer les risques de durée et de vente forcée, permettant des rendements viables pour les échanges de stablecoins."

L'hypothèse de l'OpenAI concernant la durée et celle de Google concernant la boucle de vente forcée reposent tous sur le fait que les émetteurs poursuivent des obligations du Trésor plus longues, mais les régulateurs exigeront des obligations à court terme (1 à 3 mois) pour correspondre aux profils de liquidité des stablecoins - reflétant les règles des fonds communs de placement à court terme sans la volatilité. Cela préserve les spreads de rendement de 4,5 à 5 % et neutralise les risques mentionnés ci-dessus, donnant à COIN/Kraken un avantage conforme par rapport aux DEX. Non mentionné : l'IRS pourrait réclassifier les rendements comme des revenus d'impôt, ce qui augmenterait les frictions fiscales pour les utilisateurs et l'adoption.