Le Trésor américain revoit à la hausse ses estimations d'emprunt trimestriel à 189 milliards de dollars : Aperçu complet du refinancement trimestriel

Boost du Trésor : estimation du financement trimestriel à 189 milliards $ : aperçu complet du refinancement trimestriel

Le Département du Trésor américain a relevé ses estimations d’emprunt de dette américaine pour le trimestre en cours, invoquant des flux de trésorerie nets plus faibles.

Dans un communiqué publié aujourd’hui, et avant l’annonce du refinancement trimestriel de mercredi, le Trésor américain a déclaré qu’il s’attend désormais à emprunter 189 milliards $ de dette nette pour le trimestre en cours, soit environ 80 milliards $ de plus que les 109 milliards $ prévus en février. L’estimation suppose un solde de trésorerie de fin de trimestre de juin de 900 milliards $, identique à la prévision précédente.

Selon le Trésor, l’estimation d’emprunt est supérieure de 80 milliards $ à celle annoncée en février 2026, principalement en raison de flux de trésorerie nets projetés plus faibles (c’est‑à‑dire des recettes fiscales plus faibles), partiellement compensée par un solde de trésorerie de début de trimestre plus élevé que prévu (le solde de trésorerie au début du trimestre était de 893 milliards $, supérieur aux 850 milliards $ estimés en février).

En excluant le solde de trésorerie de début de trimestre plus élevé que prévu, l’estimation d’emprunt du trimestre en cours est supérieure de 122 milliards $ à celle annoncée en février.

Au cours du trimestre janvier–mars 2026, le Trésor a emprunté 577 milliards $ et a terminé le trimestre avec un solde de trésorerie de 893 milliards $. En février 2026, le Trésor a estimé un emprunt de 574 milliards $ et a supposé un solde de trésorerie de fin mars de 850 milliards $. Les 3 milliards $ d’emprunt supplémentaire résultent principalement du solde de trésorerie de fin de trimestre plus élevé que prévu, partiellement compensé par des flux de trésorerie nets plus élevés. En excluant le solde de trésorerie de fin de trimestre plus élevé que prévu, l’emprunt réel était inférieur de 40 milliards $ à celui annoncé en février. 

Le Trésor a réduit le mois dernier son émission de Treasury bills en prévision d’une vague de recettes fiscales américaines dues le 15 avril. Il a depuis recommencé à augmenter les tailles de ses enchères de bills à très court terme, en commençant par le tenor de six semaines.

En regardant vers l’avenir, le Trésor prévoit d’emprunter 671 milliards $, visant une hausse de 50 milliards $ du solde de trésorerie de fin septembre à 950 milliards $. Bien que cela puisse sembler beaucoup, le troisième trimestre calendaire de l’année a traditionnellement les plus grands besoins de financement (en 2025, les États‑Unis ont emprunté 1,058 trillion $ au T3, 762 milliards $ en 2024, 1,01 trillion $ en 2023, etc.).

En regardant au‑delà du court terme, les perspectives de déficit de base de Deutsche Bank pour FY2026 – FY2028 sont légèrement plus faibles que prévues il y a trois mois, tirées par des attentes de croissance économique plus forte. Les économistes de la banque prévoient désormais des déficits de :

FY2026 : 2 068 milliards $ (50 milliards $ plus petit)
FY2027 : 2 137 milliards $ (77 milliards $ plus petit)
FY2028 : 2 255 milliards $ (230 milliards $ plus petit)

Cependant, le scénario d’estimation haute de DB, qui suppose le passage de la proposition budgétaire du Department of Defense, implique des déficits sensiblement plus larges que le cas de base. Sous ce scénario, auquel DB n’attribue que 35 % de probabilité, les déficits augmenteraient de :

FY2026 : ~200 milliards $
FY2027 : ~300 milliards $
FY2028 : ~100 milliards $

Concernant le remboursement des tarifs IEEPA, DB suppose des paiements totaux de 175 milliards $ sur les trois prochaines années. Étant donné la taille relativement gérable, ainsi que l’incertitude autour du calendrier et du rythme des paiements, le Trésor les traitera probablement par une augmentation de l’émission de bills plutôt que par un avancement de ses augmentations de coupons.

FY2026 : ~50 milliards $
FY2027 : ~100 milliards $
FY2028 : ~25 milliards  
L’annonce du Trésor aujourd’hui des Marketable Borrowing Estimates précède toujours l’annonce du Quarterly Refunding, prévue ce mercredi à 8 h 30. Voici un aperçu de ce à quoi s’attendre, fourni par Deutsche Bank :

Le Trésor pourrait ajuster le libellé de son communiqué pour adoucir les orientations futures sur les tailles d’enchères de coupons lors de cet appel de refinancement. Un changement possible serait de supprimer « at least » tout en conservant l’attente de tailles de coupons inchangées pendant « the next several quarters ». En conséquence, DB s’attend désormais à des augmentations de coupons nominaux à partir de février 2027.
Pour les rachats, DB prévoit 38 milliards $ d’opérations de soutien à la liquidité ciblant les titres hors‑run. De plus, la banque voit jusqu’à 25 milliards $ d’achats sur 1 mois à 2 ans pour la gestion de trésorerie autour de la date d’imposition des sociétés en juin. Le Trésor évaluera probablement et annoncera de nouvelles augmentations de taille ainsi que tout ajustement technique lors du prochain refinancement en août.
Les rendements du Trésor ont généralement augmenté, et les spreads de swaps se sont resserrés après quatre annonces de refinancement consécutives. Étant donné le léger biais baissier de DB sur la duration et la préférence à moyen terme pour des spreads plus larges, la banque allemande recommande d’établir des positions short avant le QRA et d’utiliser tout repli post‑annonce des spreads pour ré‑entrer dans les wideners.
Examinons de plus près chacun de ces points, en commençant par…

Financement coupon et TIPS

Conformément à l’approche graduelle et incrémentale du Trésor pour adoucir ses orientations futures sur les tailles de coupons dans les récents appels de refinancement, Steven Zeng de DB s’attend à un nouvel ajustement modeste du libellé du communiqué lors du refinancement de mai. En février, le Trésor a déclaré :

« Based on current projected borrowing needs, Treasury anticipates maintaining nominal coupon and FRN auction sizes for at least the next several quarters. Treasury is monitoring SOMA purchases of Treasury bills and growing demand for Treasury bills from the private sector. Looking ahead, Treasury continues to evaluate potential future increases to nominal coupon and FRN auction sizes, with a focus on trends in structural demand and potential costs and risks of various issuance profiles. »

Un changement possible serait de retirer « at least » du communiqué tout en conservant l’attente de tailles de coupons inchangées pendant les « next several quarters ». Cela suggérerait que la durée de validité des orientations actuelles se raccourcit et que la fenêtre d’augmentation des coupons se rapproche. En conséquence, DB s’attend désormais à ce que les augmentations de coupons nominaux soient annoncées lors du refinancement de février 2027. Les estimations de taille d’enchères provisoires sont présentées dans le tableau ci‑dessous.

Pour les TIPS, DB prévoit que les tailles d’enchères restent inchangées par rapport au cycle d’enchères le plus récent, avec 19 milliards $ de TIPS à 10 ans rouvert en mai, 24 milliards $ de TIPS à 5 ans rouvert en juin, et 21 milliards $ de nouvelle émission de TIPS à 10 ans en juillet. 

Émission de bills

Zeng prévoit de petites augmentations des tailles de bills à court terme à annoncer la semaine prochaine, laissant l’offre nette de bills modestement positive à partir de mi‑mai jusqu’à début juin. Le stratège s’attend également provisoirement à ce que l’enchère de bills à 52 semaines augmente de 2 milliards $ pour atteindre 52 milliards $. Début juin, il prévoit des réductions de tailles de bills avant la date d’imposition des sociétés du 15 juin. Ensuite, une série d’augmentations plus importantes sera mise en œuvre en juillet, faisant grimper l’offre de bills plus rapidement pendant les mois d’été tardifs. La prévision d’émission nette de bills pour le trimestre avril‑juin est de -200 milliards $, et pour le trimestre juillet‑septembre de +382 milliards $. Les estimations des tailles d’enchères de bills et de l’émission nette hebdomadaire sont présentées dans le tableau ci‑dessous. 

Pour l’année civile 2026, la prévision actuelle de DB pour l’émission nette de bills est de 813 milliards $, soit environ 50 milliards $ de plus que la prévision faite il y a trois mois. Cependant, après déduction des achats de la Fed et des rachats à court terme (qui réduisent l’offre de titres de type bill‑coupon), l’offre résiduelle estimée aux investisseurs privés n’est que de 176 milliards $. 

Rachats

Zeng prévoit 38 milliards $ de rachats de soutien à la liquidité ciblant les titres hors‑run à annoncer pour la période mai‑juillet. Séparément, il s’attend également à jusqu’à 25 milliards $ d’achats dans le secteur 1 mois à 2 ans à des fins de gestion de trésorerie, prévus autour de la date d’imposition des sociétés en juin. Ces achats combinés sont cohérents avec les tailles d’opérations accrues annoncées en août dernier, et ensemble ils impliquent environ 150 milliards $ de soutien à la liquidité et 150 milliards $ d’opérations de gestion de trésorerie pour l’ensemble de l’année. De plus, le Trésor pourrait dévoiler de nouveaux détails sur d’éventuelles améliorations des rachats. Le Trésor avait précédemment exploré les enchères de spread de rendement et les opérations de debt‑switch lors du refinancement de février. Cependant, la mise en œuvre nécessiterait du temps et un préavis important, de sorte que la banque ne s’attend pas à ce que des changements réels soient annoncés lors de ce refinancement. Le Trésor évaluera probablement et annoncera de nouvelles augmentations de taille ainsi que tout ajustement technique aux rachats lors du prochain refinancement en août. 

Sujets de discussion des dealers

Dans le questionnaire destiné aux primary dealers, le Trésor a sollicité des avis sur la façon dont les changements de réglementation bancaire affectent la demande et la liquidité sur le marché du Trésor. Il a également demandé aux dealers des retours sur la modification des dates d’échéance des floating‑rate notes (FRN) afin qu’elles tombent un jour ouvrable. Les réponses de DB aux deux questions sont résumées ci‑dessous.

Réforme de la réglementation bancaire

L’assouplissement de l’eSLR l’an dernier a probablement eu un effet positif sur la demande de Treasuries et la liquidité du marché, bien que d’autres changements de structure de marché et initiatives de politique monétaire (par exemple, la suppression du plafond d’actifs de Wells Fargo et les achats de gestion des réserves de la Fed) rendent difficile l’observation de l’effet de l’eSLR seul.

De façon générale, le nouveau calcul de l’eSLR permet aux dealers de détenir davantage de Treasuries au bilan, ce qui est confirmé par les données hebdomadaires de la Fed sur les positions nettes des dealers, qui ont montré une augmentation substantielle depuis le changement de règle. La réduction des contraintes de l’eSLR rend également les dealers plus enclins à réaliser des trades de swap spreads directement ou à les faciliter pour leurs clients, ce qui augmente la demande de Treasuries et a entraîné des spreads de swaps plus larges. En contrepartie, ces activités entraînent un positionnement trop concentré et augmentent ainsi le risque de fortes variations de prix lors de chocs de volatilité. 

Les règles de capital bancaire proposées en mars pourraient ajouter à la demande de Treasuries à la marge, bien que probablement moins impactantes que l’assouplissement de l’eSLR. Les banques disposant de capital libéré peuvent le déployer dans les Treasuries, bien que la demande de crédit plus large dans l’économie puisse finalement déterminer si les banques s’étendent vers les titres ou les prêts. La proposition de surcharge GSIB semble particulièrement bénéfique pour les banques dealers avec des modèles d’affaires intensifs en bilan et une base RWA faible, ce qui aide à augmenter la capacité globale de market‑making. 

Des changements réglementaires potentiels visant à réduire les exigences de liquidité bancaire, tels que les ajustements à l’Internal Liquidity Stress Testing (ILST), la réforme du discount window, ou l’ajout d’un mécanisme d’économie de liquidité (LSM) au système de paiement de la Fed, pourraient permettre aux banques de réallouer leurs réserves vers le repo ou les titres, soutenant davantage la demande de Treasuries et la liquidité du marché. 

Date d’échéance des FRN

Pour les FRN qui n’échéent pas un jour ouvrable, l’absence d’intérêts courus constitue une préoccupation majeure pour les investisseurs 2a7. En conséquence, de nombreux fonds 2a7 vendent ces titres aux dealers à l’approche du mois d’échéance, ce qui ajoute de la pression aux bilans des dealers. Le Trésor devrait donc envisager de modifier les dates d’échéance déclarées des FRN afin qu’elles se produisent toujours un jour ouvrable. DB ne voit pas la même nécessité pour les titres non‑FRN, qui ont généralement une base d’investisseurs plus large et plus diversifiée, moins affectée par ce problème. Le principal avantage serait une liquidité FRN plus forte et une réduction du besoin pour les dealers de stocker les titres affectés sur leur bilan. Un inconvénient potentiel serait une fragmentation accrue entre les FRN et les autres titres du Trésor, pouvant entraîner des dates d’échéance similaires mais non identiques, conduisant à des distorsions de prix à l’extrémité courte de la courbe. 

Réaction du marché autour du QRA

Dans les récentes annonces de refinancement trimestriel, les rendements du Trésor ont généralement augmenté et les spreads de swaps se sont resserrés en réponse. Bien que cette réaction ne soit pas entièrement justifiée, elle pourrait refléter la déception des investisseurs face à un résultat moins favorable du Trésor. (les attentes de coupes de taille de coupon à long terme et d’utilisation plus explicite des rachats comme outil de gestion du WAM sont extrêmement improbables.) Étant donné que le Trésor continuera d’assouplir ses orientations sur les tailles d’émission de coupons, le marché pourrait initialement interpréter tout changement de son communiqué comme négatif. Étant donné le léger biais baissier de DB sur la duration, la banque recommande d’utiliser l’annonce du refinancement pour se positionner en short. Inversement, comme DB maintient une préférence à moyen terme pour des spreads de swaps plus larges, la banque chercherait à profiter de tout repli post‑annonce des spreads pour ré‑entrer dans les wideners. 

Plus de détails dans la note complète de DB disponible pour les abonnés pro.

Tyler Durden
Mon, 04/05/2026 - 17:20