Pourquoi la crise du capital-investissement n'est pas un prélude à la prochaine grande crise économique

<p>Nous sommes obsédés par deux problèmes : le prix du pétrole et la fragilité de notre système bancaire. Nous catastrophons à un rythme que j'ai rarement vu, accéléré par des commentateurs négatifs qui sont rarement prouvés raison et qui sont toujours mis au micro — soit parce qu'ils sont super-riches, soit parce qu'ils sont super-courts. Trop légers ? J'aimerais que ce soit le cas. La situation pétrolière est si fluide qu'il est difficile de donner un avis aujourd'hui et de le maintenir en une nuit. Mais la question bancaire est plus statique et se prête à une analyse plus qu'un instantanée. Alors laissons l'histoire du pétrole aux événements, et traitons plutôt des dangers que représentent pour le système le capital-investissement et le crédit privé. Quelle est sa place dans le panthéon des crises ? S'agit-il de la crise économique mondiale de 2007-2009, ou de quelque chose de moins important, comme l'effondrement de Long-Term Capital Management en 1998, ou de la crise des caisses d'épargne des années 1980 et 1990 ? Ou n'y a-t-il jamais eu rien de tel que ce qui se passe actuellement, et il est donc difficile de l'analogie à quoi que ce soit ? L'incapacité à comprendre la crise et la peur qu'elle engendre rend difficile la compréhension des véritables préoccupations ici et les amplifie au point que cela ressemble à l'une de ces crises antérieures. Beaucoup sont trop jeunes pour se souvenir de la crise des caisses d'épargne, mais il était très difficile de la comprendre au début, avant que nous ne réalisions que des escrocs avaient truqué le système jusqu'à ce qu'il soit presque à genoux. Spoiler alert : je vais passer le reste de cet article à argumenter qu'il n's'agit d'aucune de ces trois-là, juste un conte difficile à comprendre, aggravé par l'arrogance de plusieurs des auteurs et par le désir d'un certain nombre de commentateurs d'analogue à des canaris dans une mine de charbon à la moindre difficulté. L'une des choses les plus troublantes qui se produit presque instantanément lorsque vous essayez d'analyser l'ampleur des ennuis dans lesquels nous sommes réellement plongés est que nous ne savons pas combien d'argent est réellement en jeu dans le capital-investissement et le crédit privé ; quel est l'ampleur du problème ? Ces jours-ci, les gens utilisent facilement le chiffre d'un billion de dollars. J'ai entendu dire qu'il pourrait y avoir entre 1,8 et 3 billions de dollars « impliqués », et cela rend « le problème » aussi important que l'effondrement systémique de Fannie Mae, Freddie Mac, Bear Stearns, AIG et Lehman Brothers lors de la crise de 2007-2009. Je suis en peine pour comprendre comment arriver à ces montants, ou comment les médias y parviennent avec une telle certitude. De plus, je reconnais que je ne sais pas quel est le levier dans le capital-investissement et le crédit privé. Lehman, à son apogée — ou à son nadir — était levier à plus de 30 pour 1. C'est ce fait, et non sa « taille » jugée par son capital ou sa capitalisation boursière, qui comptait. Est-ce que je sais, par exemple, quel est le levier de Blue Owl Capital, un gestionnaire d'actifs alternatifs ? Qu'en est-il du géant du capital-investissement Blackstone ? Est-ce que je sais vraiment quelque chose d'autre sur les grands acteurs comme Apollo Global Management et Ares ? Parlons-nous de sommes colossales de dettes de capital-investissement regroupées en obligations ? Parlons-nous d'investisseurs qui ont emprunté de l'argent pour acheter ces obligations et qui se retrouvent maintenant sous l'eau ? La réponse est que nous n'avons aucune idée de ce dont nous parlons, ce qui explique pourquoi la peur ne cesse de croître. Tout le monde est désorienté, et quand on est désorienté, on a peur. Nous avons tous peur. Voici ce que nous savons : comme lors de la crise de 2007-2009, les entreprises que nous considérons comme « en difficulté » sont toutes cotées en bourse. Les prix de leurs actions ordinaires peuvent nous informer de la profondeur du problème. Par exemple, nous pourrions s'inquiéter de leurs rendements croissants au milieu de la baisse des prix des actions. Par exemple, Blue Owl a un rendement de 10 % sur son action ordinaire. Ares a un rendement de 5 %, tandis que Blackstone a un rendement de 5,58 %. On pourrait facilement dire que quelque chose ne va pas quand on voit ces rendements surdimensionnés. Mais toutes ces entreprises, y compris Blue Owl, peuvent verser des dividendes. De plus, les actions ordinaires de KKR, qui ont un rendement de 0,86 %, et d'Apollo Global, à 1,95 %, vous montrent que ces sociétés de capital-investissement ne sont pas nécessairement connues pour verser de gros paiements de toute façon. Les actions ont été victimes de ce moment : Blue Owl a chuté de 40 % jusqu'à présent cette année, Apollo a glissé de 27 %, Ares a baissé de 27 %, Blackstone a perdu 30 % et KKR a diminué de 32 %. Ces baisses ont été évoquées sans cesse. Encore une fois, ces baisses ne sont pas décisives de quoi que ce soit d'autre que de la peur. Ce n'est pas comme si les choses allaient mal à l'instant, et les actions reflètent ces tracas. Les actions reflètent la peur, pas la substance. Les portefeuilles réels de ces entreprises, du moins à l'œil nu, semblent acceptables, voire carrément positifs. Contrairement à 2008, lorsque de nombreux prêts hypothécaires étaient frauduleux, et que beaucoup d'autres avaient peu d'apport, ces actifs ont une valeur réelle. Ils manquent juste de prix. Et ils manquent de prix parce que leurs gestionnaires semblent réticents à en fixer un, parce que la seule façon d'obtenir un prix est de se présenter sur le marché avec les marchandises. Les sociétés de capital-investissement semblent avoir cessé de faire l'une de leurs fonctions principales : encaisser et réaliser un profit après avoir amélioré une entreprise qu'elles ont rendue privée. N'était-ce pas ce que ces entreprises étaient censées faire ? Comment en sommes-nous arrivés là ? Ce point est très important et souvent négligé. De nombreux problèmes auxquels nous sommes confrontés dans le crédit privé et le capital-investissement proviennent d'une gestion de portefeuille sous-optimale. Le rôle de ces entreprises avait été assez spécifique : acheter des sociétés cotées en bourse mais sous-évaluées, les améliorer, puis les re-introduire en bourse à des prix plus élevés qu'ils n'ont payés pour les rendre privées, en extrayant souvent une richesse supplémentaire en cours de route. N'était-ce pas leur m.o. ? Ces dernières années, cependant, de nombreuses sociétés de capital-investissement ont estimé que leurs sociétés de portefeuille n'étaient pas traitées équitablement sur les marchés publics. Ils ont donc décidé de les conserver, de les choyer et de les posséder plutôt que de les vendre sur les marchés publics. Ils insistent, de manière quelque peu audacieuse, qu'ils gagneront plus d'argent ainsi. Je me souviens quand j'ai entendu pour la première fois qu'ils faisaient cela, j'ai dit à moi-même : attendez une seconde, ce n'est pas juste. Ces sociétés de capital-investissement semblent tout simplement réticentes à accepter le jugement du marché, qui dit qu'elles ont trop payé ou qu'elles n'ont pas jugé efficacement le résultat final. C'est une bizarrerie. Les entreprises pourraient penser que leurs sociétés de portefeuille ne sont pas traitées équitablement. Pourtant, je suis d'accord avec l'ancien PDG de Goldman Sachs, Lloyd Blankfein, selon lequel nous avons connu le moment le plus grand et le plus fécond de l'histoire de tous les marchés du capital, et pourtant ces sociétés de capital-investissement n'ont pas été en mesure de céder leurs sociétés de portefeuille à des profits importants ? S'ils ne peuvent pas vendre dans ce marché à la pointe, quand peuvent-ils ? Bien sûr, ils pourraient vouloir conserver tout ce qu'ils possèdent, mais il serait prudent de céder beaucoup plus de marchandises qu'ils ne semblent essayer de vendre, s'ils essaient de vendre du tout. C'est agaçant. Peut-être que le marché n'a d'yeux que pour les sociétés technologiques et de santé sans dette ? Peut-être que les sociétés de portefeuille se trouvent dans des secteurs impopulaires avec des ratios cours/bénéfices faibles ? Ou peut-être que ces sociétés de capital-investissement ont mal jugé l'appétit du marché pour les entreprises fortement endettées dans des secteurs qui ne sont plus aussi appréciés qu'à leur acquisition. En d'autres termes, ces entreprises ont fait des jugements erronés qui les ont amenées à louer plutôt qu'à posséder leurs sociétés de portefeuille. Elles sont, hélas, coincées avec elles et se contentent de trouver des excuses pour leurs mauvais jugements. C'est là que réside le dilemme du moment, et rien d'autre. Si les sociétés de capital-investissement étaient un peu moins gourmandes et mettaient certaines de leurs sociétés de portefeuille en bourse à des prix qui sont une bonne valeur pour les acheteurs et non une catastrophe pour elles-mêmes, beaucoup de leurs problèmes disparaîtraient. Peut-être que je suis trop optimiste en écrivant cela, mais si ces entreprises devaient subir quelques revers sur le marché des introductions en bourse et accepter qu'elles ne vont pas réaliser autant de profits qu'elles le pensaient, alors elles — et nous — ne serions pas dans ce pétrin. C'est l'espoir. Et c'est pourquoi la situation n'est pas aussi grave ou existentielle que vous pourriez le penser. La grande majorité des sociétés de portefeuille de toutes ces entreprises sont dans un état raisonnable. La plupart de leurs entreprises pourraient être introduites en bourse, mais pas à des prix qui plaisent aux gestionnaires. Maintenant, souvenez-vous que nous traitons de deux formes de douleur ici : le capital et la dette. Les sociétés de portefeuille sont presque entièrement à jour sur leurs dettes. C'est une excellente nouvelle pour les sociétés de crédit privé. Cela ne signifie pas grand-chose pour les sociétés de capital-investissement parce que, comme vous pouvez l'imaginer, le simple fait de posséder une entreprise qui peut payer ses factures ne signifie pas que vous avez une entreprise qui ferait une excellente introduction en bourse. Deuxième frappe Alors, si ces entreprises peuvent payer leurs factures et peuvent éventuellement être introduites en bourse, quel est le problème ? Simple : le processus de gestion de portefeuille a mal tourné une deuxième fois. Il n'était pas suffisant que ces sociétés de capital-investissement aient universellement adopté le concept de location plutôt que de possession. Ils ont également décidé, dans une sorte de pensée de groupe remarquable, qu'ils allaient surpondre les sociétés de logiciels d'entreprise. Pourquoi pas ? Pendant des années, les plus gros gains sur le marché boursier sont venus des sociétés de logiciels d'entreprise, en commençant par Microsoft il y a un demi-siècle. Alors pourquoi ne pas tout miser dessus ? En faire un pourcentage important, peut-être aussi élevé que 40 %, de leurs fonds ? Lorsque j'examine ce qu'ils possèdent, j'obtiens ce pourcentage, environ. J'argumenterais que la société de capital-investissement la plus performante de notre époque est Thoma Bravo, une société privée qui gère 160 milliards de dollars. Sa force réside précisément dans ce qui est le plus détesté sur le marché actuel : l'identification d'entreprises de logiciels d'entreprise sous-évaluées, y compris certaines considérées comme pré-IA, qui peuvent être transformées en puissances de l'IA si on leur donne le temps, sans lueur publique. Lorsque vous regardez les portefeuilles des sociétés de crédit privé, vous voyez des produits Thoma Bravo partout. Je respecte grandement cette entreprise, tout comme les autres. Peut-être que c'est pourquoi on n'entend jamais, à voix haute, l'accusation évidente : « Je n'arrive pas à croire combien de Thoma Bravo ces entreprises ont. » Elles sont trop bonnes pour être critiquées. Mais dans une atmosphère d'hystérie autour de l'IA et de la façon dont elle peut être destructrice, avoir beaucoup d'actifs Thoma Bravo sous quelque forme que ce soit — dette, dette senior, capital — c'est un baiser de la mort. Et qui possède le plus de papier Thoma Bravo sous toutes ses différentes formes ? Blue Owl. De loin. Blue Owl est un important créancier dans les transactions Thoma Bravo. On pourrait dire que Blue Owl est en train de sombrer à cause des transactions Thoma Bravo, même si ces transactions se portent très bien. Cela n'a pas d'importance, n'est-ce pas ? ServiceNow se porte-t-il très bien ? Adobe est-il si mauvais que cela ? Comment se fait-il que Thoma Bravo ne soit pas en train de sombrer à cause de ces transactions et que Blue Owl le soit ? Thoma Bravo, toutes choses étant égales par ailleurs, est toujours considérée comme l'acquéreur de logiciels de premier plan. Non seulement cela, mais si vous regardez les entreprises, une fois acquises, elles sont souvent rapidement améliorées. Par exemple : Anaplan, une société de logiciels achetée par Thoma Bravo pour 10,4 milliards de dollars en juin 2022. On entend souvent parler de cette entreprise comme étant au centre, au point zéro du problème du crédit privé. C'est parce qu'elle n'était pas connue pour être une entreprise habilitée à l'IA, et par conséquent, nous ne pouvons que conclure que cette entreprise de comptabilité et de planification est dévorée par l'intelligence artificielle. Blue Owl était l'agent administratif et l'arrangeur principal de la transaction Anaplan. Elle a pris une grosse part de la dette d'Anaplan. Elle est très exposée. Cela dit, Blue Owl a de nombreux investissements. Nous ne savons pas quelle part de son portefeuille est Anaplan. Probablement pas plus de 2 à 3 %. Mais avoir des actifs Anaplan n'importe où en ce moment est considéré comme toxique, un stigmate d'investissement. Anaplan est privée, nous ne savons donc pas comment elle se porte réellement. Mais selon tout ce que l'on peut apprendre, elle se porte très, très bien. En fait, elle se porte beaucoup, beaucoup mieux qu'elle ne le faisait lorsqu'elle était publique. Comment est-ce possible ? Rendez-vous sur son site Web. Vous y trouverez une entreprise qui est entièrement axée sur l'IA et qui a fondamentalement changé depuis qu'elle est devenue privée. Ce n'est pas du battage de tambour. Tous les articles que je peux trouver sur cette entreprise indiquent qu'elle est dans un état beaucoup meilleur. En fait, je crois qu'Anaplan serait une excellente introduction en bourse si elle était introduite en bourse aujourd'hui. Si cela se produisait, cela ferait disparaître de nombreux problèmes de mise en cause que nous voyons chaque jour dans le segment du crédit privé de l'industrie. Une seule transaction, bien réalisée, ferait se sentir très différemment à nous tous par rapport à cette crise. Cela ferait certainement beaucoup pour changer le récit. Pourtant, personne ne parle de cela. Maintenant, voici où les choses deviennent délicates. Ce n'est pas seulement les sociétés de portefeuille qui sont inquiétantes. Ce sont les véhicules qui possèdent la dette. Tout le monde dans le secteur financier veut toujours pouvoir vendre à tout le monde. Si vous dirigez une société de finance et que vous n'êtes autorisé à vendre qu'aux institutions, vous vous sentez enfermé. Pourquoi ne pouvez-vous pas vendre aux particuliers ? Pourquoi l'État s'en soucie-t-il ? Pourquoi ont-ils besoin d'une protection ? C'est l'attitude de presque toutes les entreprises du secteur financier, des banques au capital-investissement en passant par les fonds spéculatifs. Ils veulent « démocratiser » leurs offres, en les rendant accessibles à tous. Les sociétés de crédit privé ont été très performantes en matière de démocratisation. Ce n'est pas cynique. Il y a eu quelques investissements intéressants dans le crédit privé qui devraient être mis à la disposition des particuliers. Ce n'est pas un jeu de sucker. Mais il semble que ce soit le cas maintenant. Mais il y avait un aspect du crédit privé qui semble, rétrospectivement, pas malhonnête, mais certainement gourmand. Les sociétés de crédit privé n'offraient pas autant de liquidités aux particuliers qu'elles pourraient s'y attendre ou en avoir besoin. Les institutions ne se soucient pas d'être bloquées pendant des années et des années. Les particuliers le font. La plupart des particuliers s'attendent à une liquidité instantanée parce qu'ils y sont habitués. Ils peuvent vendre des actions immédiatement. Ils peuvent vendre des obligations immédiatement. Ils peuvent vendre des fonds communs de placement d'actions et des fonds communs de placement obligataires instantanément. Alors pourquoi ne peuvent-ils pas vendre leurs parts dans des forfaits de crédit privé instantanément ? Parce qu'ils ont renoncé à ce droit lorsqu'ils ont décidé d'investir dans le crédit privé. Maintenant, peut-être que les particuliers n'ont pas réalisé qu'ils avaient renoncé à ce droit lorsqu'ils ont investi. Peut-être qu'ils n'ont pas réalisé à quel point ce droit est important. Peut-être qu'ils n'ont pas été suffisamment compensés pour avoir renoncé à ce droit. En ce sens, les commanditaires ont été gourmands. De plus, ils pensaient qu'il existait une sorte d'exemption de rachat en cas de difficulté sur laquelle ils pourraient compter pour récupérer leur argent en cas d'urgence. Revenons au présent. Ces fonds de capital-investissement sont maintenant assiégés par des investisseurs qui cherchent à récupérer leur argent, principalement parce qu'ils pensent que la partie des logiciels d'entreprise de leurs fonds se porte mal. Ils voient les actions des sociétés de logiciels d'entreprise cotées en bourse comme Adobe, ServiceNow, Workday et Salesforce sous-performer, ils pensent donc que les sociétés privées doivent mal se porter, ce qui signifie que leurs dettes doivent mal se porter. L'avantage de détenir une pile de dettes inquiétantes n'est pas si bon. Alors, pourquoi ne pas racheter ? Pourquoi ne pas partir avant que tout le monde ne le fasse ? Actuellement, il existe une sorte d'impasse. Les investisseurs veulent partir en nombre croissant. Les sociétés de crédit privé n'ont pas à les laisser partir. Mais ils se sentent responsables, alors ils trouvent des moyens créatifs de répondre aux demandes de rachat. Les rachats chez Black