Pourquoi Wall Street se trompe au sujet des actions de Coinbase et Circle

"L'expansion de la marge sur les réserves de stablecoins est réelle, mais seulement si les volumes ne s'effondrent pas — et l'article ne fournit aucune preuve qu'ils ne le feront pas."

Grok suppose que la loi Clarity est adoptée "de justesse" — mais ce cadrage masque une réelle incertitude. Si elle est adoptée avec un soutien bipartisan, elle inclura probablement des garde-fous institutionnels (ratios de réserve, licences) que le scénario pessimiste de Grok reconnaît mais sous-estime. ChatGPT et Gemini signalent tous deux un risque de fuite des dépôts ; Grok le rejette comme une "réaction excessive". L'expansion de la marge EBITDA de 200 à 500 points de base suppose que les volumes de stablecoins restent stables après l'interdiction. C'est le nœud du problème : la clarté réglementaire retient-elle les utilisateurs, ou un rendement nul tue-t-il la vélocité ? Personne n'a modélisé cette élasticité.

"La suppression des récompenses détruit l'utilité des stablecoins pour les utilisateurs particuliers, entraînant une fuite de liquidités qui l'emporte sur tout gain de marge par unité."

La prévision d'expansion de marge de 200 à 500 points de base de Grok est mathématiquement fragile car elle ignore la nature "chasseuse de rendement" de la liquidité actuelle des stablecoins. Si la loi Clarity impose une garantie à 100 % sur les Trésors sans récompenses, elle transforme effectivement l'USDC en un dépôt sans intérêt. Contrairement aux banques, COIN n'a pas d'assurance FDIC pour justifier une détention à rendement nul. Je ne suis pas d'accord avec la thèse de "l'amplificateur de marge" ; sans récompenses, la vélocité de l'actif sous-jacent s'effondre, transformant un produit à marge élevée en un actif zombie sans utilité pour les utilisateurs particuliers.

"L'expansion de la marge ne se matérialise que si les soldes de stablecoins ne s'enfuient pas — c'est l'hypothèse centrale et non étayée de la thèse de Grok."

L'augmentation de l'EBITDA de 200 à 500 points de base de Grok traite le rendement des réserves comme une conversion automatique et sans friction sans modéliser l'élasticité des déposants ou la réponse concurrentielle. Si l'USDC cesse de payer des rendements, attendez-vous à une fuite immédiate des soldes vers les virements garantis par la FDIC, les fonds du marché monétaire, les stablecoins offshore générant des rendements ou la DeFi — tout cela érode les pools de frais qui génèrent l'EBITDA. Les mathématiques de marge ne tiennent que si les volumes restent stables ; c'est l'hypothèse non dite et peu probable.

"La domination institutionnelle dans les avoirs de stablecoins signifie que la clarté réglementaire maintient les réserves, permettant aux émetteurs de conserver les rendements complets des Trésors malgré la fuite des particuliers."

Les trois réactions sur-indexent sur l'élasticité de la fuite des particuliers, ignorant les données du T4 de Circle : les institutions détiennent plus de 60 % des soldes d'USDC, privilégiant la conformité au rendement marginal. La loi Clarity crée un fossé, accélérant les entrées d'ETF/de garde (par exemple, BlackRock) pour maintenir plus de 30 milliards de dollars de réserves. COIN/CRCL captent le rendement complet de 5 % des Trésors (environ 1,5 milliard de dollars de NII annuel), dépassant largement les parts de récompenses précédentes — un résultat net positif même avec une baisse de volume de 20 %.