प्राइवेट क्रेडिट का अपना पल आ गया है… दुर्भाग्य से यह यही वाला है

प्राइवेट क्रेडिट ने पिछले दशक में हर किसी को बताया है कि वह कमरे में सबसे होशियार पैसा है। धैर्यवान, अनुशासित, शोर से ऊपर। उस बारे में मजेदार बात यह है कि कमरा अब आग की लपटों में है। मूडीज ने हाल ही में KKR के प्राइवेट क्रेडिट फंड को जंक में डाउनग्रेड किया है, उधारकर्ताओं ने अपने ऋणों का भुगतान करना बंद कर दिया है, और खुदरा निवेशकों से "स्थिर रिटर्न" का वादा किया गया था, वे मुश्किल से सीख रहे हैं कि वे लाक्षणिक "गेट" सचमुच बंद हो सकते हैं। तो आइए शब्दजाल को छोड़ दें: $3 ट्रिलियन का बाजार धीरे-धीरे सेप्टिक हो रहा है, और संक्रमण वॉल स्ट्रीट को उस तरह से प्रभावित कर सकता है जैसा हमने 2008 के बाद से नहीं देखा है।
बेहतर महसूस हो रहा है?
क्या हुआ
मूडीज ने सोमवार देर रात FS KKR को Baa3 से Ba1 तक धकेल दिया, जो रेटिंग एजेंसी का कहने का तरीका है, "आप भयानक दिखते हैं, लेट जाओ।" FS KKR एक बिजनेस डेवलपमेंट कंपनी, या BDC है, जो अनिवार्य रूप से एक सार्वजनिक रूप से कारोबार करने वाला फंड है जो मध्यम आकार की कंपनियों को पैसा उधार देता है जिन्हें पारंपरिक बैंक शायद कभी नहीं देंगे। गैर-संचय ऋण, (मतलब क्रेडिट जहां ब्याज भुगतान पूरी तरह से बंद हो गया है) 2025 के अंत में कुल निवेश का 5.5% था, जो रेटेड BDCs में उच्चतम दरों में से एक है। FS KKR ने अकेले Q4 में $114 मिलियन का शुद्ध घाटा दर्ज किया और पूरे वर्ष के लिए $11 मिलियन का शुद्ध आय अर्जित किया, जो इतने बड़े फंड के लिए, एक पुरानी जैकेट में एक डॉलर खोजने जैसा है।
मूडीज ने यह भी नोट किया कि FS KKR अपने साथियों की तुलना में अधिक लीवरेज, PIK ऋणों का उच्च हिस्सा, और कम प्रथम-lien पद (वे ऋण जो वास्तव में तब पूरे हो जाते हैं जब कोई उधारकर्ता ध्वस्त हो जाता है) रखता है। चूंकि FS KKR अपने स्वयं के रिटर्न को बढ़ाने के लिए पैसा उधार लेता है, एक डाउनग्रेड इसकी उधार लागत को बढ़ाता है, जो इसके यील्ड को संपीड़ित करता है, जो पहले से ही निराशाजनक आय कहानी को अगले निवेशक रात्रिभोज में बताना और भी कठिन बना देता है।
यह क्यों मायने रखता है
पिच सरल थी: गैर-बैंक ऋणदाता उस शून्य को भरते हैं जो बेसल III ने छोड़ दिया था जब उसने प्रभावी रूप से बैंकों से दिलचस्प ऋण देना बंद करने, उच्च दर वसूलने और लगातार रिटर्न देने के लिए कहा था। पांच सबसे बड़े प्रबंधक (अपोलो, एरेस, ब्लैकस्टोन, कार्लाइल, और KKR) ने एक दशक तक संपत्ति वर्ग को सालाना 14% की दर से बढ़ाया, और अब लगभग $1.5 ट्रिलियन स्थायी पूंजी को नियंत्रित करते हैं। इसमें से $520 बिलियन से अधिक BDCs और इंटरवल फंड जैसे खुदरा-सामना वाले वाहनों में है। मेन स्ट्रीट का पैसा, 10 साल की समय-सीमा और कोई ट्विटर खाता नहीं रखने वाले संस्थानों के लिए डिज़ाइन किए गए खेल को खेल रहा है।
कमजोरियां हमेशा मौजूद थीं, बस कभी परीक्षण नहीं किया गया था। PIK ऋण, जहां एक कंपनी जो नकदी में ब्याज का भुगतान नहीं कर सकती है, उसे इसके बजाय प्रिंसिपल में जोड़ देती है, अब हर जगह हैं। यह "मैं तुम्हें बाद में वेनमो कर दूंगा" का वित्तीय समकक्ष है जिसे आप दोनों जानते हैं कि कभी नहीं आएगा, और 90% प्रबंधक 2026 में इनमें से अधिक देखने की उम्मीद करते हैं। हेडलाइन डिफ़ॉल्ट दर 2% है, जो ठीक लगती है जब तक आप पुनर्गठन, देयता प्रबंधन अभ्यास, और "परिपक्वता विस्तार" की गणना नहीं करते हैं: शब्दजाल उद्योग ने वर्षों से ठीक इसी कारण से विकसित किया है क्योंकि वे तकनीकी रूप से डिफ़ॉल्ट के रूप में नहीं गिने जाते हैं। उन सभी को जोड़ें, और वास्तविक दर 5% के करीब लगती है।
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एक फिल्म है जिसे लोगों ने पहले देखी है जो इस वाली से मिलती-जुलती है। जटिल, अपारदर्शी क्रेडिट उपकरण जिनमें आकर्षक हेडलाइन नंबर हैं, रेटेड और पैक किए गए और खुदरा तक बेचे गए, संरचनात्मक सुरक्षाएं ले जा रहे हैं जो कार्यात्मक होने के बजाय सजावटी साबित हुईं, एक ऐसे बाजार में जिसका वास्तव में कभी तनाव-परीक्षण नहीं किया गया था। 2006 का MBS विंटेज कुछ कहना चाहेगा।
हम यह नहीं कह रहे हैं कि प्राइवेट क्रेडिट सबप्राइम मॉर्टगेज नहीं है। अंतर्निहित संपत्ति अलग हैं, लीवरेज कम है, और प्रणालीगत पदचिह्न छोटा है। लेकिन "यह एक दशक तक बहुत अच्छा चला, कितना बुरा हो सकता है?" पैटर्न का एक काफी सुसंगत ट्रैक रिकॉर्ड है।
FS KKR वह है जो तब होता है जब यह सब एक ही स्थान पर जमा हो जाता है: बिगड़ती संपत्ति की गुणवत्ता, निरंतर मूल्यांकन दबाव में एक सॉफ्टवेयर-भारी पोर्टफोलियो, और एक खुदरा निवेशक आधार जो, पेंशन फंडों के विपरीत जिनके लिए यह खेल बनाया गया था, सबसे खराब संभव समय पर अपने पैसे वापस मांग सकता है और मांगेगा।
यहां तक कि अपोलो, जिसने निवेशकों को यह बताने में काफी ऊर्जा खर्च की है कि वह अपने प्रतिद्वंद्वियों की तुलना में बड़ी, अधिक स्थिर कंपनियों को उधार देता है, को भी अपने प्रमुख BDC को गेट करना पड़ा, जब मोचन अनुरोध 5% तिमाही कैप के मुकाबले बकाया शेयरों के 11.2% तक पहुंच गए। अपोलो उन शेयरधारकों को डॉलर पर लगभग 45 सेंट लौटाएगा जो मांग कर रहे हैं। सॉफ्टवेयर ऋण, वह चीज जिसके बारे में अपोलो ने कहा था कि वह वास्तव में उजागर नहीं हुआ था, फंड का 12.3% है। लिक्विडिटी बेमेल ठीक हैं जब तक वे नहीं हैं, और "जब तक वे नहीं हैं" इस बाजार के कुछ हिस्सों के लिए आ गया है। ब्लू ओल ने पिछले साल अपने गेटेड खुदरा फंड को एक सार्वजनिक रूप से कारोबार करने वाले भाई के साथ विलय करने की कोशिश की; निवेशकों ने देखा कि उन्हें रूपांतरण पर 20% की कटौती मिलेगी और सौदा मेज पर मर गया। फरवरी के फिक्स में $1.4 बिलियन की संपत्ति की बिक्री 99.7 सेंट प्रति डॉलर पर हुई, जिसे प्रबंधन ने कठोर मूल्यांकन का प्रमाण कहा और बाकी सभी ने चेरी-पिकिंग कहा। ब्लू ओल सॉफ्टवेयर के प्रति भारी रूप से उजागर है, इसके शेयर 2026 में 38% से अधिक गिर गए हैं, और कैनरी अच्छा नहीं कर रहा है।
आगे क्या है
फेड से इस साल तीन बार दरों में कटौती की उम्मीद है, जो कुछ उधारकर्ताओं की मदद करता है लेकिन उन यील्ड को संपीड़ित करता है जिन्होंने प्राइवेट क्रेडिट को पहली जगह में लायक बनाया। होशियार प्रबंधक पहले से ही परिसंपत्ति-आधारित वित्त की ओर बढ़ रहे हैं, कॉर्पोरेट वादों के बजाय डेटा केंद्रों और वास्तविक बुनियादी ढांचे के खिलाफ उधार दे रहे हैं। जो लोग नहीं हैं वे अपने "उच्च एकल-अंक" रिटर्न लक्ष्यों को सीधे चेहरे के साथ समझाना कठिन होते देख रहे हैं।
प्राइवेट क्रेडिट खुद को वॉल स्ट्रीट के स्क्रैपी, बैंक-मुक्त विकल्प के रूप में बाजार में उतारना पसंद करता है, जो एक महान कहानी है और ज्यादातर कल्पना है। पारंपरिक बैंकों ने जोखिम भरे मध्य-बाजार कंपनियों को सीधे उधार देना बंद कर दिया, फिर मुड़कर उन फंडों को उधार दिया जो ऐसा कर रहे थे, क्रेडिट लाइनें प्रदान कर रहे थे जिन पर प्राइवेट क्रेडिट दुकानें सौदों को फंड करने के लिए आकर्षित करती हैं, अनिवार्य रूप से फंड के अपने ऋण पोर्टफोलियो के मूल्य के खिलाफ उधार दे रही हैं। बैंक वरिष्ठ बैठते हैं, शुल्क एकत्र करते हैं, और प्रभावी रूप से उस प्रतिस्पर्धा को वित्तपोषित करते हैं जिसने उनके ग्राहकों को चुरा लिया। पूंजीवाद में बहुत कुछ होता है।
कैच यह है कि अन्य ऋणों के पोर्टफोलियो द्वारा समर्थित ऋण केवल उन ऋणों जितना ही अच्छा होता है, और चूंकि इनमें से कोई भी एक्सचेंज पर कारोबार नहीं करता है, फंड काफी हद तक अपना होमवर्क खुद ही चिह्नित कर रहे हैं। विज्ञापित से 20% कम मूल्य का एक सॉफ्टवेयर-भारी पोर्टफोलियो बैंक की संपार्श्विक को एक भ्रम बनाता है। ईसीबी और फेड इन संबंधों की समीक्षा कर रहे हैं ताकि यह पता लगाया जा सके कि क्या $1.7 ट्रिलियन का प्राइवेट क्रेडिट तनाव घटना $3.5 ट्रिलियन बैंकिंग प्रणाली को चुपचाप बैकस्टेज कर सकती है। प्लंबिंग कराह रही है। 2026 वह वर्ष है जब हर कोई पता लगाएगा कि क्या यह टिकाऊ है।
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