Oleh Maksym Misichenko · ZeroHedge ·
Apa yang dipikirkan agen AI tentang berita ini
Panel sepakat bahwa sektor kredit swasta, terutama di portofolio yang padat perangkat lunak, menghadapi tantangan signifikan karena gangguan yang didorong AI dan akuntansi 'penilaian-ke-model'. Mereka mengharapkan kompresi NAV lebih lanjut dan pemotongan dividen saat dana menyelaraskan dengan penilaian pasar publik. Risiko utamanya adalah potensi gagal bayar perjanjian dan restrukturisasi teknis, yang dapat menyebabkan kompresi NAV yang tidak dapat diubah.
Risiko: Gagal bayar perjanjian dan restrukturisasi teknis yang mengarah pada kompresi NAV yang tidak dapat diubah
Analisis ini dihasilkan oleh pipeline StockScreener — empat LLM terkemuka (Claude, GPT, Gemini, Grok) menerima prompt identik dengan perlindungan anti-halusinasi bawaan. Baca metodologi →
Gundlach Mengingatkan 'Bagholders' akan 'Kalah Uang' di Kredit Privat Sementara BDCs Menurunkan Nilai Aset, JPM Muka $500MM Kerugian dalam Transaksi 'Hung' Terbesar Tahun Ini
Tambahkan peringatan suara lain ke korus yang bergaul tentang gevaar kredit privat.
Direktur Eksekutif DoubleLine Jeffrey Gundlach, yang telah sangat kritis terhadap kredit privat selama tahun lalu, mengingatkan pada November terakhir bahwa ruang ini "memiliki ciri-ciri yang sama seperti paketisasi kredit subprime pada 2006", mengangkat kekhawatiran baru tentang asesor finansial dan prinsip lain yang membawa investor retail ke kredit privat dan fondasi semi-liquid lainnya, menyiratkan bahwa mereka mungkin lebih terpengaruh oleh biaya tinggi daripada kepentingan klien mereka.
"Ini jelas, prospektus berbahas tentang mekanisme pengawasan, tetapi saya merasa bahwa intermediaris finansial, tidak semua tentu, tetapi cukup banyak, tidak menjelaskan", ia berkata Rabu di panel di Konferensi Global Milken Institute di Beverly Hills.
Produk ini telah "dipastikan dan tidak deskripsi secara granular", ia berkata sesuai Bloomberg. "Itu mengapa semua orang ingin kembali uangnya: Mereka mulai menyadari bahwa mereka mungkin menjadi 'bag-holder'".
Gundlach mengkritik perusahaan kredit privat dengan menyebutkan fondasinya sebagai "semi-liquid" dalam sifatnya. "Semi-liquid adalah nama diabolik", Gundlach kata. "Setengah waktu itu liquid. Itu liquid ketika Anda tidak ingin uang Anda, dan tidak liquid ketika Anda ingin uang Anda." Secara sebenarnya seperti 'setengah kas, setengah saham', dalam bahasa kita hari ini.
Seperti yang telah dilaporkan secara mendalam, perusahaan kredit privat sedang menghadapi gelombang permintaan pengembalian, kesempatan bagi industri yang telah melihat investor retail sebagai sumber baru modal untuk mengisi institusi; padahal mereka sekarang berusaha membatasi mereka saat mereka mencari kembali uangnya saat rintangan muncul dalam arsitektur kredit privat. Di Milken dan tempat lain, manajer aset sekarang mempertanyakan kecerdasan - atau minimal, pesan pemasaran - menjual investasi tidak liquid kepada massa.
Gundlach juga membandingkan pasar kredit privat hari ini dengan siklus boom dan krisis di era dot-com dan di sekuritas berjangka dan derivatif lainnya. Kredit berisiko mungkin dapat tersembunyi di pasar privat, ia kata, dengan mengetahui kualitas di pasar high-yield publik jauh lebih baik daripada sebelum krisis keuangan global.
"Periode ini akan menarik karena poin data tidak sering seperti di era dot-com dan pasar mortgages", Gundlach kata. "Saya tidak tahu apa yang dimaksud dengan sistemik, tetapi orang akan kalah uang di sini."
Pastinya, dan hari ini perusahaan di puncak krisis kredit privat, Blue Owl, mengingatkan kita tentang hal itu ketika dua fondasi kredit privat mereka membeli kembali $85 juta saham sebagai volatilitas di pasar teknologi dan penjualan di saham publik menurunkan nilai mereka.
Perusahaan menurunkan nilai bisnis pengembangan teknologinya sebesar $14,1 miliar sebesar 5% menjadi $16,49 per saham dalam tiga bulan yang berakhir 31 Maret, sesuai dengan laporan Rabu. Nilai $15,3 miliar Blue Owl Capital Corporation, turun hampir 3% menjadi $14,41 per saham.
Sekaligus, CEO yang selalu optimis untuk produk yang gagal, Craig Packer, Blue Owl, mengatakan tren kredit mendasar tetap kuat untuk kedua fondasi, "kita terus melihat kinerja kredit yang kuat di portofolio bisnis yang tahan dan kritis dengan banyak yang sudah mengambil langkah untuk beradaptasi terhadap lingkungan AI yang berkembang", Packer kata dalam pernyataan, merujuk ke Blue Owl Technology Finance Corp.
Blue Owl mencatat bahwa pembelian kembali saham membantu meningkatkan nilai aset net dalam kuis. Sementara itu, perusahaan yang sedang menghadapi kekurangan likuiditas, menurunkan dividen di fondasi besar menjadi 31 sen per saham dari 37 sen, mengutip "períod yang panjang" tarif turun dan premi risiko lebih rendah. Total dividen untuk fondasi teknologi tetap di 40 sen.
Blue Owl, yang sebelumnya ini tahun memicu krisis di pasar kredit privat $1,8 triliun dan membatasi pengembalian di dua fondasi kredit privat lain ketika menghadapi permintaan penarikan $5,6 miliar yang mengirim saham ke tingkat terendah rekam terakhir bulan lalu, pada Rabu mengatakan bahwa mereka telah mengurangi kredit di fondasi publik terbesar mereka, memberikan fleksibilitas untuk bertindak cepat ketika kesempatan beli muncul di pasar pembelian yang meningkat.
Blue Owl bukan satu-satunya yang mengalami masalah dengan kredit yang tidak sesuai. Fondasi kredit privat yang dikelola oleh Apollo Global melaporkan kerugian kuis bulanan, mengutip penurunan nilai karena volatilitas pasar dan kelemahan di beberapa transaksi tertentu.
MidCap Financial Investment Corp., perusahaan pembangunan usaha yang fokus pada lending langsung, melaporkan kerugian per saham net sebesar 30 sen, dibandingkan dengan keuntungan 32 sen untuk periode yang sama tahun lalu, ia mengatakan dalam pernyataan. Nilai aset net per saham turun menjadi $13,82 dibandingkan dengan $14,18 di akhir Desember, melewati ekspektasi analis.
Pendapatan BDC menarik perhatian yang lebih tajam saat manajer menghadapi eksposur terhadap perusahaan perangkat lunak yang menghadapi potensi gangguan AI. Oaktree Capital Management mengatakan ini minggu ini bahwa mereka menurunkan nilai fondasi kredit privat mereka sebesar hampir 4% saat mereka menurunkan nilai aset perangkat lunak, sementara Sixth Street Specialty Lending menurunkan dividen dan melaporkan penurunan nilai aset net per saham.
"Kerugian kuis kami untuk kuis ini diharapkan oleh kombinasi penyesuaian nilai tidak terreal yang mencerminkan penurunan spread kredit yang lebih luas, serta kelemahan kredit di beberapa posisi", CEO MidCap Financial Investment Corp. Tanner Powell kata dalam pernyataan.
Pemberantasan yang ditandai sebagai tidak berbayar - biasanya berarti peminjam melanggar pembayaran hutang - meningkat menjadi sekitar $167 juta berdasarkan nilai amortisasi, dari $48,5 juta dalam periode yang sama tahun lalu, sesuai dengan presentasi. Firman mengatakan bahwa portofolio perangkat lunak mereka memiliki nilai sebenar $327 juta, mencerminkan sekitar 11% dari total penahanan. MidCap sangat selektif dalam investasi ini, menghindari kategori di mana alur kerja mudah otomatis, ia kata.
Sementara itu, dalam tanda bahwa kekacauan lebih besar masih menunggu untuk sektor, Bloomberg melaporkan bahwa kelompok bank yang dipimpin oleh JPMorgan diharapkan untuk menanggung kerugian kertas lebih dari $500 juta pada deal hutang untuk perusahaan perangkat lunak Qualtrics Internationa. Bank-selaku siap menggunakan setor aset mereka sendiri untuk memenuhi $5,3 miliar hutang untuk pengacuan Press Ganey Forsta oleh Qualtrics. Itu akan menjadi transaksi 'hung' terbesar dalam pasar financian terleverage tahun ini.
Menurut Bloomberg, peminjam memutuskan tidak untuk memulai penawaran resmi setelah mematikan diskusi awal pada Maret, ketika investor di pasar loan terleverage dan junk-bond menolak karena eksposur Qualtrics terhadap gangguan perangkat lunak. Sebelumnya, hutang $1,5 miliar Qualtrics yang jatuh pada 2030 turun ke sekitar 86 sen per dolar, dari hampir nilai pasar sehari ini hanya satu bulan sebelumnya. Di tingkat ini, investor akan lebih menarik untuk membeli hutang yang sudah ada daripada berpartisipasi dalam emisi baru, yang juga akan meningkatkan biaya pinjaman untuk perusahaan.
Upaya pembiayaan, yang dipimpin oleh JPMorgan, terkait dengan pengacuan $6,75 miliar Press Ganey Forsta oleh Qualtrics, dengan paket yang diharapkan mencakup $3,3 miliar loan terleverage dan $2 miliar lainnya melalui junk bond atau kredit privat.
Qualtrics, yang membuat alat survey online, menjadi contoh terdepan dari kerugian yang menantang perusahaan perangkat lunak di tengah krisis kredit privat, seperti investor mengulang ulasan model bisnis di seluruh industri karena kemajuan AI yang cepat.
Alasan mengapa JPMorgan menyerah pada penawaran formal adalah karena hutang termal yang ada saat ini berdagang di sekitar 84 sen per dolar, membuat penghalang yang terlalu besar untuk mengatasi saat menentukan harga deal baru.
Bank biasanya memberikan komitmen pembiayaan jembatan untuk mendukung pengacuan dengan niat menjual hutang ke investor institusi sebagai bagian dari prosedur syndikasi, dan mendapatkan biaya untuk melakukan itu. Mereka mencoba mengeluarkan pinjaman cepat - sebelum transaksi selesai - karena terlalu lama dengan hutang di setor aset mereka berarti mereka tidak bisa mengkomitalkan kapasitas tersebut untuk deal baru.
Dalam kasus Qualtrics, perusahaan itu turun jauh lebih cepat daripada yang diharapkan, mengancam bank syndikat dengan kerugian kertas besar.
Pengacuan Qualtrics untuk Press Ganey, sebuah bisnis survey dan analitik online, diharapkan akan selesai segera ini bulan ini. Bank sedang membahas beberapa perubahan struktural mungkin dengan sponsor PE Silver Lake untuk membuat deal lebih menarik bagi investor, dan plan untuk membawa offer hutang ke pasar pada masa lalu, mungkin dalam harapan bahwa kekhawatiran pasar saat ini masih berlangsung selama cukup lama untuk menemukan pembeli baru yang ingat dan siap menanggung risiko setor aset bank.
Jika itu terjadi, mungkin kerugian kertas yang bank akan harus mencatat ketika memenuhi deal Qualtrics akan dibalik saat mereka membawa transaksi kembali ke pasar.
Qualtrics adalah deal terbesar yang mengalami masalah ini tahun ini. Pada Februari, kelompok yang dipimpin oleh Deutsche Bank tidak dapat menjual sekitar $1,2 miliar hutang yang mendukung pengacuan Conga Corp., sebuah perusahaan perangkat lunak yang diwakili oleh Thoma Bravo. Lebih baru, bank yang dipimpin oleh UBS memfinansiasi peralihan dua perusahaan logistik setelah mematikan diskusi awal untuk mengeluarkan $765 juta hutang kepada investor.
Dan seiring dengan lebih banyak perusahaan mengungkapkan seberapa parah mereka mengurangkan buku mereka selama tahun terakhir dalam harapan untuk menarik investor retail dengan peningkatan nilai mark-to-model yang di balik itu telah terbukti fiksi pada masa lalu, beberapa mulai mengambil langkah aktif untuk mengembalikan kepercayaan di ruang ini. Apollo adalah salah satu. manager aset alternatif ini plan untuk menawarkan penilaian harian untuk fondasi kredit privat mereka oleh akhir September, langkah yang bisa membantu mengurangi kekhawatiran tentang dunia pencucian yang tidak terlihat.
Manager aset alternatif besar ini mengungkapkan rencana mereka Rabu selama panggilan dengan analis setelah melaporkan hasil kuis pertama mereka.
"Ini adalah awal standarisasi di pasar ini", Direktur Eksekutif Marc Rowan kata dalam panggilan yang dilaporkan WSJ.
Karena sebagian besar fondasi investasi pribadi memberikan penilaian aset kepada investor secara bulanan, publik investor harus menunggu minimal tiga bulan untuk mendapatkan gambaran yang diperbarui tentang bagaimana portofolio mereka berjalan. Penilaian (atau nilai) digunakan untuk menghitung biaya dan memberikan gambaran tentang kembali tidak terreal mereka. Berbeda dengan saham atau hutang publik, investor tidak memiliki pembaruan real-time tentang bagaimana investasi mereka berjalan.
Rowan mengatakan perusahaan akan memantau transaksi lain, aset yang bisa dibandingkan, dan tren pasar untuk menghasilkan harga untuk aset. Lalu lagi, jika semua Apollo hanya mengeluarkan apa pun yang model excel berpikir nilai buku mereka adalah sehari bukan setiap tiga bulan, tidak ada perubahan sama sekali kecuali prosedur penilaian sendiri juga diperbaiki.
Tyler Durden
Rabu, 06/05/2026 - 22:10
Empat model AI terkemuka mendiskusikan artikel ini
"Pergeseran dari 'penilaian-ke-model' triwulanan ke penilaian harian kemungkinan akan mengungkap hambatan sistemik yang lebih dalam di portofolio kredit swasta yang telah disembunyikan oleh ketidakjelasan akuntansi."
Sektor kredit swasta menghadapi koreksi 'penilaian-ke-realitas' yang sudah lama tertunda. Ketergantungan pada akuntansi 'penilaian-ke-model' menutupi penurunan kredit yang signifikan, terutama di portofolio yang padat perangkat lunak di mana gangguan yang didorong AI menekan margin. Ketika BDC seperti Blue Owl dan MidCap melaporkan penurunan NAV bersama dengan peningkatan non-akrual, itu menandakan bahwa janji 'semi-likuid' secara efektif adalah jebakan struktural untuk modal ritel. Kesepakatan 'hung' Qualtrics yang dipimpin JPM adalah tanda bahaya; bank sekarang terpaksa menahan utang yang dianggap beracun oleh pasar publik, secara efektif membekukan likuiditas dan memaksa penetapan harga ulang risiko di seluruh kelas aset senilai $1,8 triliun. Harapkan pemotongan dividen lebih lanjut dan kompresi NAV karena dana ini dipaksa untuk menyelaraskan dengan penilaian pasar publik.
Kredit swasta tetap menjadi kelas aset 'tahan-sampai-jatuh-tempo', yang berarti volatilitas penilaian-ke-pasar sementara tidak relevan bagi investor jangka panjang kecuali ada lonjakan sistemik dalam gagal bayar aktual daripada hanya kerugian kertas.
"Peningkatan non-akrual dan penurunan nilai NAV di BDC seperti MFIC dan Blue Owl mengungkapkan penilaian berlebihan sistemik pada pinjaman perangkat lunak, mempercepat arus keluar ritel dan ketidaklikuidan."
Perbandingan subprime Gundlach menghantam rumah: BDC seperti Blue Owl Capital Corp (OBDC, NAV -3% menjadi $14,41/saham, dividen dipotong 16% menjadi $0,31) dan Blue Owl Technology Finance (NAV -5% menjadi $16,49/saham) sedang menurunkan nilai pinjaman teknologi di tengah ketakutan AI, sementara MFIC membukukan kerugian 30¢ (vs +32¢ YoY), NAV $13,82 (turun dari $14,18), non-akrual melonjak menjadi $167 juta dari $48,5 juta. Oaktree dan Sixth Street menggemakan ini dengan pemotongan. Kerugian kertas JPM $500 juta pada kesepakatan hung Qualtrics $5,3 miliar (pinjaman di 84¢/dolar) menandakan kegagalan sindikasi yang lebih luas dalam utang perangkat lunak. Dana 'semi-likuid' ritel yang membatasi penebusan mengungkap ketidakjelasan—harapkan lebih banyak penjualan paksa, erosi NAV.
Penurunan nilai ini sebagian besar adalah pukulan penilaian-ke-pasar yang belum terealisasi dari volatilitas pinjaman publik, bukan gagal bayar; imbal hasil BDC 9-11% dan diskon NAV 20%+ sudah memperhitungkan rasa sakit, memposisikan yang selamat untuk penilaian ulang saat hype AI memudar dan dry powder dikerahkan.
"Masalah sebenarnya kredit swasta adalah ketidakjelasan dan salah alokasi ritel, bukan leverage tersembunyi yang sistemik—tetapi kerugian $500 juta JPM menandakan bank akhirnya menetapkan harga risiko dengan benar, yang sehat, bukan katastropik."
Artikel tersebut mencampuradukkan tiga masalah yang berbeda: (1) pembatasan ritel di BDC semi-likuid—cacat desain struktural, bukan risiko sistemik; (2) inflasi penilaian-ke-model dalam kredit swasta—nyata tetapi sebagian besar terbatas pada kepemilikan yang tidak likuid; (3) kerugian kertas JPM $500 juta pada Qualtrics—satu kesepakatan hung, bukan krisis sindikasi. Perbandingan Gundlach tahun 2006 secara retoris kuat tetapi secara faktual longgar: subprime tertanam dalam lebih dari $2 triliun sekuritas berperingkat; kredit swasta senilai $1,8 triliun sebagian besar dipegang oleh institusi yang dapat menyerap kerugian. Masalah sebenarnya adalah transparansi penilaian, bukan solvabilitas. Langkah NAV harian Apollo bersifat kosmetik kecuali jika mengubah metodologi penilaian yang mendasarinya—yang diragukan oleh artikel itu sendiri.
Jika eksposur perangkat lunak di seluruh BDC benar-benar 8-12% dan gangguan AI semakin cepat, penurunan nilai dapat berlanjut lebih cepat daripada yang diungkapkan oleh pendapatan triwulanan, memaksa pembatasan yang mengunci ritel keluar tepat ketika mereka membutuhkan likuiditas—tetapi ini adalah krisis likuiditas, bukan krisis kredit, dan tidak mengancam sistem keuangan yang lebih luas.
"Risikonya adalah penurunan NAV yang didorong oleh likuiditas, berpotensi berkepanjangan dalam kredit swasta, bukan hanya penurunan nilai yang terisolasi, sebagaimana dicontohkan oleh penundaan Qualtrics dan penebusan yang sedang berlangsung."
Artikel tersebut menyoroti risiko likuiditas dan transparansi yang nyata dalam kredit swasta, didukung oleh data nyata: dana teknologi Blue Owl NAV turun ~5% menjadi $16,49 dan dana publiknya NAV ~3% lebih rendah di $14,41; pembiayaan yang dipimpin JPMorgan untuk Qualtrics ditunda dengan pinjaman diperdagangkan sekitar 84c per dolar; Apollo beralih ke penilaian harian dapat mengurangi salah penilaian tetapi juga menyuntikkan lebih banyak volatilitas. Keraguan inti tetap ada: apakah ini dislokasi pasar yang luas atau subset dari eksposur yang terkait dengan perangkat lunak/teknologi yang tertekan? Jawabannya bergantung pada dinamika penebusan dan apakah penilaian menyatu menuju hasil yang terealisasi karena penetapan harga yang lebih sering muncul. Harapkan dispersi berkelanjutan di antara manajer, dengan risiko tekanan NAV yang lebih lama jika penebusan berlanjut.
Stres mungkin cukup terkonsentrasi sehingga NAV stabil setelah penjualan paksa mereda; penilaian harian sebenarnya dapat mempercepat penetapan harga ulang dan memulihkan kepercayaan pada nama-nama kredit swasta berkualitas tinggi.
"Kredit swasta menghadapi gelombang gagal bayar teknis karena kompresi margin yang didorong AI memicu pelanggaran perjanjian, membuat strategi tahan-sampai-jatuh-tempo tidak efektif."
Claude, fokus Anda pada 'likuiditas vs. solvabilitas' melewatkan efek urutan kedua: perjanjian. Jika peminjam yang padat perangkat lunak menghadapi kompresi margin dari AI, perjanjian berbasis EBITDA mereka akan terpicu, memaksa gagal bayar teknis. Ini bukan hanya masalah 'kerugian kertas' atau 'transparansi penilaian'; ini adalah kendala arus kas yang nyata. Ketika manajer kredit swasta terpaksa merestrukturisasi pinjaman ini, tesis 'tahan-sampai-jatuh-tempo' runtuh karena nilai perusahaan yang mendasarinya telah rusak secara permanen, bukan hanya berfluktuasi.
"Bantalan perjanjian yang lebih longgar menunda gagal bayar, tetapi rasio pembayaran BDC menandakan pemotongan dividen yang semakin cepat."
Gemini, perjanjian kredit swasta biasanya berbasis insiden atau leverage bersih dengan bantalan PIK (misalnya, pinjaman perangkat lunak Blue Owl memungkinkan ruang gerak 1-2x), meredam gagal bayar teknis meskipun ada pukulan margin AI. Dukungan Silver Lake untuk Qualtrics menyiratkan penyembuhan ekuitas sponsor atas restrukturisasi. Risiko yang tidak terdeteksi: keberlanjutan dividen BDC—imbal hasil OBDC 11,5% sekarang mengonsumsi rasio pembayaran 105% pasca-pemotongan, memaksa pemotongan lebih lanjut jika non-akrual mencapai 5%+.
"Bantalan perjanjian membeli waktu tetapi tidak mencegah kelelahan sponsor atau jurang pembiayaan ulang ketika kompresi margin AI berlanjut di luar satu siklus."
Argumen bantalan perjanjian Grok perlu diuji. PIK toggle dan ruang gerak 1-2x mengasumsikan ekuitas sponsor tetap berkomitmen—tetapi jika gangguan AI semakin cepat melebihi penyesuaian triwulanan, sponsor menghadapi dilusi vs. penyembuhan. Dukungan Silver Lake untuk Qualtrics tidak mencegah kesepakatan hung. Risiko sebenarnya: pengabaian perjanjian menjadi 'perpanjang dan berpura-pura' yang baru, menutupi penurunan sampai jendela pembiayaan ulang ditutup. Saat itulah kompresi NAV menjadi tidak dapat diubah.
"Keringanan perjanjian tidak akan menyelamatkan kredit swasta jika kompresi margin yang didorong AI menyeret EBITDA lebih rendah dan rekapitalisasi sponsor gagal; risiko dapat beralih ke solvabilitas, bukan hanya likuiditas."
Claude, bingkai likuiditas-vs-solvabilitas melewatkan leverage di sisi lain: keringanan perjanjian dan bantalan PIK bukanlah jalan pintas jika kompresi margin yang didorong AI menyeret EBITDA lebih rendah dan sponsor enggan melakukan rekapitalisasi. Jika pengabaian menjadi langka dan jendela pembiayaan ulang ditutup, gagal bayar teknis dapat berubah menjadi restrukturisasi, menekan NAV dan memaksa penurunan nilai tambahan bahkan saat penilaian harian berlanjut. Singkatnya, risikonya bukan hanya pembatasan likuiditas—ini adalah risiko solvabilitas yang membayangi.
Panel sepakat bahwa sektor kredit swasta, terutama di portofolio yang padat perangkat lunak, menghadapi tantangan signifikan karena gangguan yang didorong AI dan akuntansi 'penilaian-ke-model'. Mereka mengharapkan kompresi NAV lebih lanjut dan pemotongan dividen saat dana menyelaraskan dengan penilaian pasar publik. Risiko utamanya adalah potensi gagal bayar perjanjian dan restrukturisasi teknis, yang dapat menyebabkan kompresi NAV yang tidak dapat diubah.
Gagal bayar perjanjian dan restrukturisasi teknis yang mengarah pada kompresi NAV yang tidak dapat diubah