Kredit swasta yang sebelumnya dianggap 'nol kerugian' akan berakhir seiring meningkatnya wanprestasi dan penarikan dana

Kualitas aset yang memburuk, penurunan nilai jaminan, dan lonjakan penarikan dana yang meningkat membuat pasar kredit swasta gelisah dan memicu perbandingan dengan Krisis Keuangan Global.
Namun, peningkatan wanprestasi pinjaman, meskipun menyakitkan, dapat membantu menghilangkan kantong-kantong stres dari sektor senilai $3 triliun dan memberikan apa yang disebut satu profesional industri sebagai "penyesuaian kembali yang sehat" setelah pengujian likuiditas utama pertamanya.
Ares Management pada hari Selasa memilih untuk membatasi penarikan investor dari dana kredit swasta senilai $10,7 miliar, hanya sehari setelah Apollo Global Management mengumumkan langkah serupa di salah satu kendaraannya. Ares telah membatasi penebusan di Ares Strategic Income Fund pada 5%, setelah permintaan penarikan melonjak menjadi 11,6%, menurut laporan Bloomberg.
Manajer lain, termasuk Blue Owl Capital dan Cliffwater, juga bergegas untuk menghentikan atau membatasi penarikan dalam beberapa minggu terakhir, karena meningkatnya ketakutan akan wanprestasi memicu penarikan investor dari sektor tersebut.
Perbandingan dengan periode sebelum Krisis Keuangan Global 2008 semakin intensif seiring meningkatnya kekhawatiran tentang kualitas pinjaman yang mendasarinya.
Morgan Stanley baru-baru ini memperingatkan bahwa tingkat wanprestasi dalam pinjaman langsung kredit swasta dapat melonjak hingga 8%, jauh di atas rata-rata historis 2-2,5%, dengan tekanan terkonsentrasi pada sektor yang rentan terhadap disrupsi AI, seperti perangkat lunak.
'Signifikan tetapi tidak sistemik'
Namun, analis Morgan Stanley yang dipimpin oleh strategist Joyce Jiang juga mengatakan bahwa lonjakan wanprestasi sebesar 8% akan menjadi "signifikan tetapi tidak sistemik," menyoroti leverage yang lebih rendah di antara dana kredit swasta dan perusahaan pengembangan bisnis dibandingkan dengan tahun 2008.
Jadi, seperti apa lonjakan wanprestasi dengan besaran itu dalam istilah praktis?
"Tingkat wanprestasi 8% mengubah kredit swasta dari 'fantasi nol kerugian' menjadi kelas aset kredit yang lebih normal — menyakitkan di beberapa tempat, tetapi pada akhirnya penyesuaian kembali yang sehat yang membebaskan modal untuk bisnis yang lebih kuat," kata Sunaina Sinha Haldea, kepala global penasihat modal swasta di Raymond James.
Dia mengatakan normalisasi dari tingkat wanprestasi yang sangat rendah akan menjadi "nyata bagi beberapa dana" tetapi "sehat untuk kelas aset jika memaksa underwriting yang lebih baik dan penilaian yang lebih realistis."
Tingkat wanprestasi 8% atau 9% akan sebagian besar termanifestasi melalui apa yang disebut wanprestasi "bayangan," seperti perpanjangan jatuh tempo dan pelepasan perjanjian, kata William Barrett, mitra pengelola di Reach Capital. Pemberi pinjaman menggunakan alat "perbaiki dan pura-pura" ini untuk menjaga agar peminjam tetap mengambang dan menghindari kebangkrutan segera.
Meskipun perjanjian pembayaran-in-kind menunda pengembalian kas, meningkatkan utang, dan berpotensi menandakan stres yang lebih besar dalam sistem, mereka juga bertindak sebagai "katup pelepas" yang efektif yang menstabilkan perusahaan dan mencegah kegagalan langsung, tambahnya.
"Untuk ekonomi riil, ini berarti modal terperangkap dalam restrukturisasi, yang mengarah pada kondisi pinjaman di masa depan yang lebih ketat," kata Barrett kepada CNBC melalui email.
Titik tekanan
Kekhawatiran tentang kualitas kredit telah menyebar ke seluruh pasar swasta menyusul keruntuhan First Brands dan Tricolor dalam sektor suku cadang mobil AS tahun lalu. Meskipun kegagalan tersebut terkait dengan pembiayaan berbasis aset dan utang yang disindikat bank, daripada pinjaman langsung pasar menengah tradisional, mereka mengangkat pertanyaan yang lebih luas tentang utang berisiko di pasar swasta ke dalam sorotan.
Perhatian sejak saat itu beralih ke paparan perangkat lunak dalam pinjaman langsung — diperkirakan sekitar 26%, menurut Morgan Stanley — setelah ketakutan bahwa agen AI dapat mengganggu model perangkat lunak-sebagai-layanan mengirimkan saham SaaS yang terdaftar di bursa saham jatuh.
Perangkat lunak adalah sektor terbesar di dana BDC kredit swasta Apollo Debt Solutions, lebih dari 12%. Blue Owl juga sangat terpapar pada pinjaman SaaS.
Dana kredit swasta andalan Blackstone BCRED, yang juga mengalami lonjakan permintaan penebusan pada kuartal pertama, turun 0,4% pada bulan Februari, kerugian bulanan pertamanya dalam tiga tahun. Itu terjadi ketika dana tersebut menurunkan sejumlah pinjaman, termasuk utang yang terkait dengan perusahaan SaaS Medallia, menurut laporan FT.
Tetapi ini bukan satu-satunya titik tekanan, kata para profesional industri.
"Perangkat lunak yang terpapar AI hanyalah garis patahan pertama — risiko sebenarnya ada di seluruh peminjam yang sangat berleverage, sensitif terhadap suku bunga, model bisnisnya dihargai untuk uang gratis, terutama di AS di mana kredit swasta tumbuh tercepat," kata Haldea kepada CNBC melalui email.
Dana yang terkonsentrasi di sektor yang mudah berubah atau memegang pinjaman dengan perjanjian yang ringan dengan perlindungan yang lebih lemah juga rentan, seperti halnya penggabungan perawatan kesehatan yang sangat berleverage, kata Barrett. Dia menyoroti beberapa penerbit yang lebih kecil yang baru-baru ini mencatat tingkat wanprestasi 10,9%, karena kurangnya sumber daya untuk menyerap guncangan.
'Leverage' yang 'ekstrem'
Kesulitan saat ini menyoroti perlunya membedakan dengan lebih baik antara utang swasta peringkat investasi dan di bawah peringkat investasi, menurut Brad Rogoff, kepala global penelitian di Barclays.
Kredit di bawah peringkat investasi biasanya melibatkan leverage yang lebih "ekstrem," sering kali terkait dengan risiko perangkat lunak dan terkonsentrasi di AS, katanya.
Sebaliknya, peringkat investasi cenderung mencakup tranche senior penempatan swasta, hipotek yang didukung aset, dan aset serupa. "Ada profil risiko yang berbeda di antara keduanya," kata Rogoff kepada "Squawk Box Europe" CNBC pada hari Selasa.
Dana kredit swasta juga umumnya kurang berleverage dibandingkan bank investasi yang terlibat dalam kecelakaan pada tahun 2008, Rogoff mencatat. "Perbedaan sebenarnya antara ini dan 2008 adalah Anda memiliki banyak leverage pada aset jenis yang sama yang memiliki hak tuntutan penuh kepada siapa pun yang memilikinya," katanya.
Terlepas dari kebisingan baru-baru ini seputar ketidaksesuaian likuiditas antara investor ritel dan kendaraan semi-likuid, sebagian besar modal kredit swasta tetap berada dalam struktur tradisional, didukung terutama oleh investor institusional dengan cakrawala investasi jangka panjang.
Nicolas Roth, kepala penasihat pasar swasta di UBP, mengatakan gelombang permintaan penebusan saat ini mewakili pengujian likuiditas pertama yang nyata untuk kelas aset "dalam skala."
Dia mencatat bagaimana tingkat wanprestasi "tinggi, tetapi dapat dikelola," tetapi menambahkan bahwa tekanan penebusan, perlambatan aliran transaksi, dan dispersi mark-to-market menghantam sektor tersebut secara bersamaan.
"Periode penyesuaian akan memisahkan platform yang kuat dengan penyangga likuiditas struktural dari platform yang lemah yang bergantung pada momentum langganan untuk mendanai keluar," kata Roth kepada CNBC melalui email.