Treasury Naikkan Estimasi Pinjaman Kuartalan Menjadi $189BN: Pratinjau Lengkap Quarterly Refunding

Treasury Naikkan Estimasi Pinjaman Kuartalan Menjadi $189BN: Pratinjau Lengkap Quarterly Refunding

Departemen AS meningkatkan estimasi untuk pinjaman utang AS pada kuartal saat ini, dengan mengutip aliran kas bersih yang lebih rendah.

Dalam pernyataan yang diterbitkan hari ini, dan menjelang Pengumuman Quarterly Refunding hari Rabu, US Treasury mengatakan bahwa mereka sekarang mengharapkan untuk meminjam $189 miliar utang bersih untuk kuartal saat ini, naik ~$80 miliar dari $109 miliar yang mereka perkirakan pada Februari. Estimasi ini mengasumsikan saldo kas akhir Juni sebesar $900 miliar, sama seperti estimasi sebelumnya.

Menurut Treasury, estimasi pinjaman $80 miliar lebih tinggi dari yang diumumkan pada Februari 2026, terutama karena aliran kas bersih yang diproyeksikan lebih rendah (yaitu, penerimaan pajak yang lebih rendah), sebagian diimbangi dengan saldo kas awal kuartal yang lebih tinggi dari yang diasumsikan (saldo kas di awal kuartal adalah $893 miliar, lebih tinggi dari $850 miliar yang diperkirakan pada Februari).

tidak termasuk saldo kas awal kuartal yang lebih tinggi dari yang diasumsikan, estimasi pinjaman kuartal saat ini $122 miliar lebih tinggi dari yang diumumkan pada Februari.

Selama kuartal Januari-Maret 2026, Treasury meminjam $577 miliar dan mengakhiri kuartal dengan saldo kas $893 miliar. Pada Februari 2026, Treasury memperkirakan pinjaman $574 miliar dan mengasumsikan saldo kas akhir Maret sebesar $850 miliar. Pinjaman $3 miliar lebih tinggi ini dihasilkan terutama dari saldo kas akhir kuartal yang lebih tinggi dari yang diasumsikan, sebagian diimbangi oleh aliran kas bersih yang lebih tinggi. tidak termasuk saldo kas akhir kuartal yang lebih tinggi dari yang diasumsikan, pinjaman aktual $40 miliar lebih rendah dari yang diumumkan pada Februari.

Bulan lalu Treasury memangkas penerbitan Treasury bills mengantisipasi gelombang penerimaan pajak AS yang jatuh tempo pada 15 April. Sejak itu mereka mulai meningkatkan ukuran lelang bill dengan tenor terpendek, dimulai dengan tenor enam minggu.

Melihat ke depan, Treasury mengharapkan untuk meminjam $671 miliar, menargetkan peningkatan saldo kas akhir September sebesar $50 miliar menjadi $950 miliar. Meskipun mungkin terdengar banyak, kuartal kalender ketiga tahun ini secara tradisional memiliki kebutuhan pinjaman terbesar (pada 2025 AS meminjam $1,058 triliun di Q3, $762 miliar di 2024, $1,01 triliun di 2023, dll).

Melihat melampaui jangka pendek, proyeksi defisit base-case Deutsche Bank untuk FY2026 – FY2028 sedikit lebih kecil dari yang diproyeksikan tiga bulan lalu, didorong oleh ekspektasi pertumbuhan ekonomi yang lebih kuat. Ekonom bank sekarang memproyeksikan defisit:

FY2026: $2.068tn ($50tn lebih kecil)
FY2027: $2.137tn ($77tn lebih kecil)
FY2028: $2.255tn ($230tn lebih kecil)
Namun, skenario estimasi tinggi DB, yang mengasumsikan lulusnya proposal anggaran Departemen Pertahanan, mengimplikasikan defisit yang secara material lebih luas versus base-case. Di bawah skenario ini, yang hanya diberikan DB peluang 35%, defisit akan naik:

FY2026: ~$200tn
FY2027: ~$300tn
FY2028: ~$100tn
Mengenai pembayaran tarif IEEPA, DB mengasumsikan total pembayaran $175tn selama tiga tahun ke depan. Mengingat ukuran yang relatif dapat dikelola, serta ketidakpastian حول waktu dan kecepatan pembayaran, Treasury kemungkinan akan mengatasinya melalui peningkatan penerbitan bill daripada mempercepat peningkatan coupon mereka.

FY2026: ~$50tn
FY2027: ~$100tn
FY2028: ~$25tn
Pengumuman hari ini dari Treasury tentang Estimasi Pinjaman Marketable selalu mendahului Pengumuman Quarterly Refunding, yang dijadwalkan untuk hari Rabu pukul 8:30 pagi. Berikut pratinjau dari apa yang diharapkan dari Deutsche Bank:

Treasury mungkin menyesuaikan bahasa pernyataan untuk melunakkan panduan forward pada ukuran lelang coupon di pengumuman refunding ini. Perubahan yang mungkin adalah menghapus "setidaknya" sambil mempertahankan ekspektasi untuk ukuran coupon yang tidak berubah selama "beberapa kuartal ke depan". Oleh karena itu, DB sekarang mengharapkan peningkatan coupon nominal dimulai pada Februari 2027.
Untuk buybacks, DB mengharapkan $38bn dalam operasi dukungan likuiditas yang menargetkan sekuritas off-the-run. Selain itu, bank melihat hingga $25bn pembelian dalam tenor 1 bulan hingga 2 tahun untuk manajemen kas sekitar tanggal pajak perusahaan Juni. Treasury kemungkinan akan mengevaluasi dan mengumumkan peningkatan ukuran bersama dengan penyesuaian teknis pada refunding berikutnya di Agustus.
Hasil Treasury telah meningkat secara umum, dan swap spreads telah menyempit setelah empat pengumuman refunding berturut-turut. Mengingat slight bearish bias DB pada durasi dan preferensi jangka menengah untuk spread yang lebih luas, bank Jerman merekomendasikan untuk membangun short sebelum QRA dan menggunakan pullback spread pasca pengumuman untuk masuk ke posisi widener.

Mari kita lihat lebih dekat setiap komponen ini, dimulai dengan...

Coupon dan pembiayaan TIPS

Sejalan dengan pendekatan Treasury yang bertahap dan inkremental untuk melunakkan panduan forward mereka tentang ukuran coupon dalam pengumuman refunding terbaru, Steven Zeng dari DB mengharapkan penyesuaian lebih lanjut yang moderat pada bahasa pernyataan di refunding Mei. Pada Februari, Treasury menyatakan:

"Berdasarkaan kebutuhan pinjaman yang diproyeksikan saat ini, Treasury mengantisipasi mempertahankan ukuran lelang coupon nominal dan FRN setidaknya untuk beberapa kuartal ke depan. Treasury memantau pembelian SOMA Treasury bills dan permintaan yang berkembang untuk Treasury bills dari sektor swasta. Melihat ke depan, Treasury terus mengevaluasi potensi peningkatan masa depan untuk ukuran lelang coupon nominal dan FRN, dengan fokus pada tren permintaan struktural dan potensi biaya dan risiko dari berbagai profil penerbitan."

Perubahan yang mungkin adalah menghapus "setidaknya" dari pernyataan sambil mempertahankan ekspektasi untuk ukuran coupon yang tidak berubah selama "beberapa kuartal ke depan". Ini akan menunjukkan bahwa umur simpan panduan saat ini semakin pendek dan jendela untuk peningkatan coupon semakin dekat. Oleh karena itu, DB sekarang mengharapkan peningkatan coupon nominal diumumkan pada refunding Februari 2027. Estimasi ukuran lelang tentatif ditunjukkan dalam tabel di bawah ini

Untuk TIPS, DB mengharapkan ukuran lelang tetap tidak berubah relatif terhadap siklus lelang terakhir, dengan TIPS 10 tahun $19bn dibuka kembali pada Mei, TIPS 5 tahun $24bn dibuka kembali pada Juni, dan TIPS 10 tahun isu baru $21bn pada Juli.

Penerbitan bill

Zeng mengharapkan peningkatan kecil pada ukuran bill jangka pendek diumumkan minggu depan, meninggalkan pasokan bill bersih moderat positif mulai pertengahan Mei hingga awal Juni. Strategis juga mengharapkan sementara lelang bill 52 minggu naik $2bn menjadi $52bn. Pada awal Juni, ia memproyeksikan pengurangan ukuran bill menjelang tanggal pajak perusahaan 15 Juni. Kemudian, serangkaian peningkatan yang lebih besar akan diterapkan pada Juli, menyebabkan pasokan bill naik lebih cepat selama bulan-bulan akhir musim panas. Proyeksi untuk penerbitan bill bersih pada kuartal April-Juni adalah -$200bn, dan pada kuartal Juli-September adalah +$382bn. Estimasi ukuran lelang bill dan penerbitan bersih mingguan ditunjukkan dalam tabel di bawah ini.

Untuk tahun kalender 2026, forecast saat ini DB untuk penerbitan bill bersih adalah $813bn, kira-kira $50bn lebih tinggi dari forecast yang diberikan tiga bulan lalu. Namun, setelah mengurangi pembelian Fed dan buybacks short-end (yang mengurangi pasokan sekuritas coupon seperti bill), pasokan residual kepada investor swasta hanya $176bn.

Buybacks

Zeng mengharapkan $38bn dalam buybacks dukungan likuiditas yang menargetkan sekuritas off-the-run diumumkan untuk periode Mei-Juli. Secara terpisah, ia juga mengharapkan hingga $25bn pembelian di sektor 1 bulan hingga 2 tahun untuk tujuan manajemen kas yang dijadwalkan sekitar tanggal pajak perusahaan Juni. Pembelian gabungan ini konsisten dengan peningkatan ukuran operasi yang diumumkan Agustus lalu, dan bersama-sama mengimplikasikan sekitar $150bn dalam operasi dukungan likuiditas dan $150bn dalam operasi manajemen kas untuk setahun penuh. Selain itu, Treasury dapat mengungkap detail baru tentang potensi peningkatan buyback. Treasury sebelumnya mengeksplorasi yield-spread bidding dan debt-switch operations di refunding Februari. Namun, implementasi kemungkinan melibatkan waktu dan banyak pemberitahuan lanjutan, jadi bank tidak mengharapkan perubahan aktual akan diumumkan di refunding ini. Treasury kemungkinan akan mengevaluasi dan mengumumkan peningkatan ukuran bersama dengan penyesuaian teknis pada buybacks di refunding berikutnya di Agustus.

Topik Diskusi Dealer

Dalam kuesioner dealer utama, Treasury mencari pendapat tentang bagaimana perubahan regulasi bank mempengaruhi permintaan dan likuiditas di pasar Treasury. Treasury juga meminta umpan balik dari dealer tentang mengubah tanggal jatuh tempo floating-rate note (FRN), sehingga jatuh pada hari kerja. Respons DB untuk kedua pertanyaan dirangkum di bawah ini.

Reformasi regulasi bank

Pelonggaran eSLR tahun lalu kemungkinan memiliki efek positif pada permintaan Treasury dan likuiditas pasar, meskipun perubahan struktur pasar lainnya dan inisiatif kebijakan moneter (misalnya, penghapusan batas aset Wells Fargo dan pembelian manajemen cadangan Fed) membuat sulit untuk mengamati efek eSLR saja.

Secara umum, perhitungan eSLR baru memungkinkan dealer untuk menyimpan lebih banyak Treasury di balance sheet mereka, yang didukung oleh data mingguan Fed posisi bersih dealer yang menunjukkan peningkatan substansial sejak perubahan aturan. Pembatasan eSLR yang berkurang juga membuat dealer lebih mungkin untuk terlibat dalam swap spread trades secara langsung atau memfasilitasi mereka untuk klien, yang meningkatkan permintaan untuk Treasury dan mengakibatkan swap spreads yang lebih luas. Di sisi lain, aktivitas ini menyebabkan positioning yang crowded dan thereby meningkatkan risiko perubahan harga besar selama kejutan volatilitas.

Aturan modal bank yang diusulkan pada bulan Maret dapat menambah permintaan untuk Treasury di margin, meskipun mungkin kurang berdampak daripada pelonggaran eSLR. Bank dengan modal yang dibebaskan dapat meng-deploy mereka ke Treasury, meskipun permintaan kredit yang lebih luas di ekonomi pada akhirnya akan menentukan apakah bank memperluas ke sekuritas atau pinjaman. Proposal surcharge GSIB tampaknya sangat menguntungkan untuk dealer bank dengan model bisnis yang intensif di balance-sheet dan basis RWA yang rendah, yang membantu meningkatkan kapasitas market-making secara keseluruhan.

Potensi perubahan regulasi yang bertujuan untuk mengurangi persyaratan likuiditas bank, seperti penyesuaian pada Internal Liquidity Stress Testing (ILST), reformasi discount window, atau menambahkan liquidity saving mechanism (LSM) ke sistem pembayaran Fed, dapat memungkinkan bank untuk mengalokasikan kembali cadangan ke repo atau sekuritas, lebih lanjut mendukung permintaan Treasury dan likuiditas pasar.

Tanggal jatuh tempo FRN

Untuk FRN yang tidak jatuh tempo pada hari kerja, kurangnya accrued interest adalah perhatian utama untuk investor 2a7. Akibatnya, banyak dana 2a7 menjual sekuritas tersebut kembali ke dealer seiring pendekatan bulan jatuh tempo, yang memberikan tekanan pada balance sheet dealer. Oleh karena itu, Treasury harus mempertimbangkan untuk mengubah tanggal jatuh tempo yang stated untuk FRN, sehingga selalu terjadi pada hari kerja. DB tidak melihat kebutuhan yang sama untuk sekuritas non-FRN, yang umumnya memiliki basis investor yang lebih luas dan lebih terdiversifikasi yang kurang terpengaruh oleh masalah ini. Manfaat utama akan adalah likuiditas FRN yang lebih kuat dan kebutuhan yang berkurang bagi dealer untuk warehouse sekuritas yang terpengaruh di balance sheet mereka. Potensi drawback akan adalah fragmentasi yang meningkat antara FRN dan sekuritas Treasury lainnya, berpotensi mengakibatkan tanggal jatuh tempo yang serupa tetapi tidak identik yang menyebabkan distorsi harga di front end kurva.

Reaksi pasar sekitar QRA

Dalam pengumuman quarterly refunding terbaru, hasil Treasury telah meningkat secara umum, dan swap spreads telah menyempit sebagai respons. Meskipun reaksi tersebut tidak sepenuhnya dapat dibenarkan, itu bisa mencerminkan kekecewaan investor pada Treasury tidak memberikan hasil yang lebih ramah pasar. (ekspektasi untuk pemotongan ukuran coupon long-end dan penggunaan buyback yang lebih eksplisit sebagai alat manajemen WAM sangat tidak mungkin.) Mengingat Treasury akan terus melunakkan panduan mereka tentang ukuran penerbitan coupon, pasar awalnya dapat menginterpretasikan perubahan apa pun pada pernyataan mereka sebagai negatif. Mengingat outlook yang sedikit bearish DB pada durasi, bank merekomendasikan menggunakan pengumuman refunding untuk mengatur posisi short. Sebaliknya, karena DB memiliki preferensi jangka menengah untuk swap spreads yang lebih luas, bank akan mencari untuk menggunakan pullback spread pasca pengumuman sebagai kesempatan untuk masuk kembali ke posisi widener.

Selengkapnya di catatan DB lengkap yang tersedia untuk pro subs.

Tyler Durden
Sen, 05/04/2026 - 17:20