Mengapa krisis ekuitas swasta bukanlah pendahulu krisis ekonomi besar berikutnya

<p>Kita terfokus pada dua masalah: harga minyak dan kerapuhan sistem perbankan kita. Kita sedang melakukan katastrofisasi dengan kecepatan yang jarang saya lihat, dipercepat oleh komentator negatif yang jarang terbukti benar tetapi selalu diberi mikrofon — baik karena mereka super kaya atau karena mereka super-pendek. Terlalu ceroboh? Saya berharap begitu. Situasi minyak sangat cair sehingga sulit untuk memberikan opini hari ini dan membuatnya bertahan semalaman. Tetapi masalah perbankan lebih statis dan cocok untuk analisis lebih dari sekadar sesaat. Jadi mari kita tinggalkan cerita minyak kepada serbuan peristiwa, dan sebagai gantinya atasi bahaya yang ditimbulkan oleh ekuitas swasta dan kredit swasta terhadap sistem. Di mana posisinya dalam panteon krisis? Apakah itu krisis ekonomi global 2007-2009, atau sesuatu yang lebih kecil, seperti keruntuhan Long-Term Capital Management tahun 1998, atau krisis tabungan dan pinjaman tahun 1980-an dan 1990-an? Atau apakah tidak pernah ada yang seperti apa yang terjadi sekarang, dan oleh karena itu sulit untuk menganalogikannya dengan apa pun? Ketidakmampuan untuk memahami krisis dan ketakutan yang ditimbulkannya membuat sulit untuk memahami kekhawatiran sebenarnya di sini dan memperbesarnya hingga terasa seperti salah satu krisis sebelumnya. Banyak yang terlalu muda untuk mengingat krisis S &amp; L, tetapi sangat sulit untuk dipahami pada awalnya, sebelum kita menyadari bahwa penipu telah memainkan sistem hingga hampir membuatnya runtuh. Spoiler alert: Saya akan menghabiskan sisa tulisan ini untuk berargumen bahwa itu bukan salah satu dari ketiga hal itu, hanya kisah yang sulit dipahami yang diperburuk oleh kesombongan beberapa pelaku, dan keinginan di antara sejumlah komentator untuk menganalogikan dengan burung kanari di tambang batu bara pada setiap topi masalah. Salah satu hal yang paling mengganggu yang hampir langsung terjadi ketika Anda mencoba menganalisis seberapa banyak masalah yang sebenarnya kita hadapi adalah bahwa kita tidak tahu berapa banyak uang yang sebenarnya terlibat dalam ekuitas swasta dan kredit swasta; seberapa besar masalahnya? Saat ini, orang-orang dengan mudah melemparkan jumlah triliunan dolar. Saya telah mendengar bahwa mungkin ada antara $1,8 dan $3 triliun "terlibat," dan itu membuat "masalah" sebesar keruntuhan sistem Fannie Mae, Freddie Mac, Bear Stearns, AIG, dan Lehman Brothers selama krisis 2007-2009. Saya kesulitan untuk mengetahui bagaimana cara mencapai jumlah ini, atau bagaimana media tampaknya mencapai mereka dengan begitu yakin. Selain itu, saya menyadari bahwa saya tidak tahu berapa banyak leverage yang ada di ekuitas swasta dan kredit swasta. Lehman pada puncaknya — atau titik terendahnya — memiliki leverage lebih dari 30 banding satu. Fakta ini, dan bukan "ukurannya" yang dinilai berdasarkan modal atau kapitalisasi pasarnya, adalah yang penting. Apakah saya tahu, misalnya, berapa banyak Blue Owl Capital, manajer aset alternatif, yang memiliki leverage? Bagaimana dengan raksasa ekuitas swasta Blackstone ? Apakah saya benar-benar tahu apa pun tentang pemain besar lainnya seperti Apollo Global Management dan Ares ? Apakah kita berbicara tentang jumlah utang ekuitas swasta yang besar yang dibungkus menjadi obligasi? Apakah kita berbicara tentang investor yang meminjam uang untuk membeli obligasi ini dan sekarang menemukan diri mereka tenggelam? Jawabannya adalah kita tidak tahu apa yang kita bicarakan, yang mengapa ketakutan terus meningkat. Semua orang tidak tahu apa-apa, dan ketika Anda tidak tahu apa-apa, Anda takut. Kita semua takut. Inilah yang kita ketahui: seperti dalam krisis 2007-2009, perusahaan yang kita anggap "dalam masalah" semuanya diperdagangkan secara publik. Harga saham biasa mereka dapat memberi tahu kita tentang kedalaman masalah tersebut. Misalnya, kita mungkin khawatir tentang hasil yang meningkat di tengah harga saham yang menurun. Misalnya, saham biasa Blue Owl menghasilkan 10%. Ares menghasilkan 5%, sementara Blackstone menghasilkan 5,58%. Anda dapat dengan mudah berpendapat bahwa ada sesuatu yang sangat salah ketika Anda melihat hasil yang terlalu besar itu. Tetapi semua perusahaan ini, termasuk Blue Owl, dapat membayar dividen. Ditambah lagi, saham biasa KKR, yang menghasilkan 0,86%, dan Apollo Global, pada 1,95%, menunjukkan bahwa perusahaan ekuitas swasta ini tidak dikenal karena pembayaran besar. Saham telah menjadi korban luar biasa dari momen ini: Blue Owl turun 40% sejauh tahun ini, Apollo turun 27%, Ares turun 27%, Blackstone kehilangan 30%, dan KKR menurun 32%. Penurunan tersebut telah dibicarakan tanpa henti. Sekali lagi, penurunan itu tidak menentukan apa pun selain ketakutan. Bukan seperti keadaan memburuk setiap saat, dan saham mencerminkan kesusahan itu. Saham mencerminkan ketakutan, bukan substansi. Portofolio sebenarnya yang dimiliki perusahaan-perusahaan ini, setidaknya secara kasat mata, tampak dapat diterima bahkan positif. Tidak seperti pada tahun 2008, ketika banyak hipotek palsu, dan banyak lainnya tidak memiliki uang muka, aset-aset ini memiliki nilai riil. Mereka hanya kurang harga. Dan mereka kurang harga karena manajer mereka tampaknya enggan untuk menetapkan harga, karena satu-satunya cara untuk mendapatkan harga adalah dengan datang ke pasar dengan barang-barang tersebut. Perusahaan ekuitas swasta tampaknya telah berhenti melakukan salah satu pekerjaan utama mereka: membunyikan bel dan mengambil keuntungan setelah memperbaiki perusahaan yang mereka bawa secara pribadi. Bukankah itu yang diharapkan dari perusahaan-perusahaan ini? Bagaimana kita sampai di sini Hal ini sangat penting dan sering diabaikan. Banyak masalah yang kita hadapi dalam kredit swasta dan ekuitas swasta berasal dari manajemen portofolio yang kurang optimal. Peran perusahaan-perusahaan ini adalah cukup spesifik: membeli perusahaan yang diperdagangkan secara publik tetapi undervalued, meningkatkannya, dan kemudian membawanya kembali ke publik dengan harga yang lebih tinggi daripada yang mereka bayar untuk membawanya secara pribadi, sering kali mengekstrak kekayaan tambahan di sepanjang jalan. Bukankah itu m.o.? Dalam beberapa tahun terakhir, banyak perusahaan ekuitas swasta merasa bahwa perusahaan portofolio mereka tidak mendapatkan apa yang pantas mereka dapatkan di pasar publik. Jadi mereka memutuskan untuk mempertahankannya, merawatnya, dan memilikinya daripada menjualnya di pasar publik. Mereka, dengan cukup berani, bersikeras bahwa mereka akan menghasilkan lebih banyak uang dengan cara itu. Saya ingat ketika saya pertama kali mendengar mereka melakukan ini, saya berkata pada diri sendiri, tunggu sebentar, ini tidak benar. Perusahaan ekuitas swasta ini tampaknya tidak mau menerima penilaian pasar, penilaian bahwa mereka membayar terlalu mahal atau mereka tidak menilai hasil akhir secara efektif. Ini adalah keanehan. Perusahaan-perusahaan tersebut mungkin berpikir bahwa perusahaan portofolio mereka tidak mendapatkan apa yang pantas mereka dapatkan. Namun, saya setuju dengan mantan CEO Goldman Sachs Lloyd Blankfein bahwa kita telah memiliki momen pasar modal terbesar dan paling subur dalam sejarah. Dan namun, perusahaan ekuitas swasta ini belum dapat melepaskan perusahaan portofolio mereka dengan keuntungan besar? Jika mereka tidak dapat menjual ke pasar sepanjang waktu ini, kapan mereka bisa? Tentu, mereka mungkin ingin memegang semua yang mereka miliki, tetapi akan bijaksana untuk melepaskan lebih banyak barang daripada yang mereka coba jual, jika mereka mencoba menjual sama sekali. Ini membuat frustrasi. Mungkin pasar hanya memiliki mata untuk perusahaan teknologi dan perawatan kesehatan yang tidak berutang? Mungkin perusahaan portofolio berada di sektor-sektor yang tidak disukai dengan rasio harga-laba yang rendah? Atau mungkin perusahaan ekuitas swasta salah menilai selera pasar untuk perusahaan dengan utang yang berat di industri yang tidak senantiasa disukai seperti ketika mereka dibeli. Dengan kata lain, perusahaan-perusahaan ini membuat penilaian yang menyebabkan mereka memiliki daripada menyewakan perusahaan portofolio mereka. Mereka, sayangnya, terjebak dengan mereka dan sekarang membuat alasan untuk penilaian mereka yang salah. Itu, dan bukan hal lain yang telah Anda dengar, adalah tempat dilema saat ini berada. Jika perusahaan ekuitas swasta sedikit kurang serakah dan membawa beberapa perusahaan portofolio mereka ke pasar publik dengan harga yang bernilai bagi pembeli dan bukan bencana bagi diri mereka sendiri, banyak masalah mereka akan hilang. Mungkin saya terlalu optimis saat menulis ini, tetapi jika perusahaan-perusahaan ini menerima beberapa pukulan di pasar IPO dan menerima bahwa mereka tidak akan menghasilkan keuntungan sebesar yang mereka pikirkan, maka mereka — dan kita — tidak akan berada dalam masalah ini. Itulah harapannya. Dan itulah mengapa situasinya tidak seburuk atau se-eksistensial seperti yang Anda pikirkan. Mayoritas portofolio perusahaan untuk semua perusahaan ini dalam kondisi yang wajar. Sebagian besar perusahaan mereka dapat go public, hanya saja tidak dengan harga yang menyenangkan manajer. Sekarang, ingatlah bahwa kita berurusan dengan dua jenis rasa sakit di sini: ekuitas dan utang. Perusahaan portofolio hampir seluruhnya lancar dalam pembayaran utang mereka. Itu adalah kabar baik untuk perusahaan kredit swasta. Itu tidak banyak berarti untuk perusahaan ekuitas swasta karena, seperti yang bisa Anda bayangkan, hanya karena Anda memiliki perusahaan yang dapat membayar tagihannya tidak berarti Anda memiliki perusahaan yang akan menjadi IPO yang sangat bagus. Pukulan kedua Jadi, jika perusahaan-perusahaan ini dapat membayar tagihannya dan pada akhirnya dapat go public, apa masalahnya? Sederhana: proses manajemen portofolio menjadi salah arah untuk kedua kalinya. Bukan hanya perusahaan ekuitas swasta yang secara universal merangkul konsep memiliki dan tidak menyewakan. Mereka juga memutuskan, dalam pemikiran kelompok yang luar biasa, bahwa mereka akan sangat membebani perusahaan perangkat lunak perusahaan. Mengapa tidak? Selama bertahun-tahun, keuntungan terbesar di pasar saham berasal dari perusahaan perangkat lunak perusahaan, dimulai dengan Microsoft setengah abad yang lalu. Jadi mengapa tidak all-in pada perangkat lunak perusahaan? Jadikan itu persentase besar, mungkin sebesar 40%, dari dana mereka? Ketika saya meninjau apa yang mereka miliki, saya mendapatkan persentase itu, kira-kira. Saya akan berpendapat bahwa perusahaan ekuitas swasta yang paling sukses di zaman kita adalah Thoma Bravo, sebuah perusahaan yang dimiliki secara pribadi dengan $160 miliar di bawah manajemen. Keahliannya adalah persis apa yang paling dibenci di pasar saat ini: mengidentifikasi perusahaan perangkat lunak perusahaan yang undervalued, termasuk beberapa yang dianggap pra-AI, yang dapat diubah menjadi pembangkit tenaga AI jika diberi waktu, tanpa sorotan publik. Ketika Anda melihat portofolio perusahaan kredit swasta, Anda melihat barang-barang Thoma Bravo di mana-mana. Saya sangat menghormati perusahaan ini, seperti halnya orang lain. Mungkin itulah mengapa Anda tidak pernah mendengar, secara lantang, kecaman yang jelas: "Saya tidak percaya betapa banyak Thoma Bravo yang mereka miliki." Mereka terlalu bagus untuk dikritik. Tetapi dalam suasana histeria tentang AI dan seberapa destruktifnya itu, memiliki banyak aset Thoma Bravo dalam bentuk apa pun — utang, utang senior, ekuitas — itu adalah ciuman maut. Dan siapa yang memiliki kertas Thoma Bravo terbanyak dalam semua bentuknya yang berbeda? Blue Owl. Jauh. Blue Owl adalah pemegang utang utama dalam kesepakatan Thoma Bravo. Saya dapat berpendapat bahwa Blue Owl tenggelam oleh kesepakatan Thoma Bravo, bahkan ketika kesepakatan tersebut berkinerja sangat baik. Tidak masalah, kan? Bukankah ServiceNow berkinerja sangat baik? Apakah Adobe semuanya buruk? Mengapa Thoma Bravo tidak tenggelam oleh kesepakatan ini dan Blue Owl? Thoma Bravo, menurut semua hak dan keadaan, masih dianggap sebagai perolehan perusahaan perangkat lunak utama. Tidak hanya itu, tetapi jika Anda melihat perusahaan-perusahaan tersebut, setelah diakuisisi, mereka sering ditingkatkan dengan cepat. Sebagai contoh: Anaplan, sebuah perusahaan perangkat lunak yang dibeli oleh Thoma Bravo seharga $10,4 miliar pada Juni 2022. Anda sering mendengar perusahaan ini berada di pusat, titik nol dari masalah kredit swasta. Itu karena tidak diketahui sebagai perusahaan yang diaktifkan AI, dan oleh karena itu, kita hanya dapat menyimpulkan bahwa perusahaan akuntansi dan perencanaan ini sedang dimakan oleh kecerdasan buatan. Blue Owl adalah agen administratif dan arranger utama kesepakatan Anaplan. Mereka mengambil sejumlah besar utang Anaplan. Mereka sangat terpapar. Namun, Blue Owl memiliki banyak investasi. Kita tidak tahu berapa banyak portofolio mereka yang merupakan Anaplan. Mungkin tidak lebih dari 2-3%. Tetapi memiliki Anaplan saat ini dianggap beracun, tanda merah investasi. Anaplan bersifat pribadi, jadi kita tidak tahu bagaimana keadaannya yang sebenarnya. Tetapi menurut semua akun, ia berkinerja sangat, sangat baik. Faktanya, ia berkinerja jauh lebih baik daripada ketika ia go public. Bagaimana itu mungkin? Kunjungi situs webnya. Anda akan melihat perusahaan yang sepenuhnya berfokus pada AI dan telah secara fundamental berubah sejak menjadi pribadi. Ini bukan hype. Semua artikel yang dapat saya temukan tentang perusahaan ini menunjukkan bahwa perusahaan tersebut dalam kondisi yang jauh lebih baik. Faktanya, saya percaya bahwa jika Anaplan go public sekarang, itu mungkin menjadi IPO yang luar biasa. Jika itu terjadi, banyak masalah headline-risk yang kita lihat setiap hari di segmen kredit swasta industri akan hilang. Satu kesepakatan, yang dilakukan dengan benar, akan membuat kita semua merasa sangat berbeda tentang krisis ini. Itu pasti akan melakukan banyak hal untuk mengubah narasi. Tetapi tidak ada yang membicarakan hal itu terjadi. Sekarang inilah bagian yang rumit. Bukan hanya perusahaan portofolio yang mengkhawatirkan. Ini adalah kendaraan yang memiliki utang. Semua orang di industri keuangan selalu ingin dapat menjual kepada semua orang. Jika Anda menjalankan perusahaan keuangan dan hanya diizinkan untuk menjual kepada institusi, Anda merasa terkekang. Mengapa Anda tidak dapat menjual kepada individu? Mengapa pemerintah peduli? Mengapa mereka membutuhkan perlindungan? Itulah sikap hampir setiap perusahaan di bisnis keuangan, dari bank hingga ekuitas swasta hingga hedge fund. Mereka ingin "mendemokratisasikan" penawaran mereka, memungkinkan mereka untuk semua. Perusahaan kredit swasta telah sangat berhasil dalam mendemokratisasikan. Ini bukan sinis. Ada beberapa investasi kredit swasta yang sangat baik yang menurut saya harus tersedia untuk individu. Ini bukan permainan sesat. Ini hanya tampak seperti itu sekarang. Masalah likuiditas Tetapi ada satu aspek kredit swasta yang tampaknya, dengan melihat ke belakang, tidak jahat, tetapi pasti serakah. Perusahaan kredit swasta tidak menawarkan banyak likuiditas kepada individu seperti yang mungkin mereka harapkan atau butuhkan. Institusi tidak keberatan terkunci selama bertahun-tahun. Individu melakukannya. Sebagian besar individu mengharapkan likuiditas instan karena mereka terbiasa dengannya. Mereka dapat menjual saham segera. Mereka dapat menjual obligasi segera. Mereka dapat menjual reksa dana saham dan reksa dana obligasi secara instan. Jadi mengapa mereka tidak dapat menjual saham mereka dalam paket kredit swasta secara instan? Karena mereka menyerahkan hak itu ketika mereka memutuskan untuk berinvestasi dalam kredit swasta. Sekarang, mungkin individu tidak menyadari bahwa mereka menyerahkan hak itu ketika mereka berinvestasi. Mungkin mereka tidak menyadari betapa pentingnya hak itu. Mungkin mereka tidak diberi kompensasi yang cukup untuk menyerahkan hak itu. Dalam arti itu, sponsor itu serakah. Individu tampak berpikir bahwa ini hanyalah seperti reksa dana. Ditambah, mereka berpikir ada semacam pengecualian penebusan kesulitan yang dapat mereka andalkan untuk mendapatkan uang mereka dalam keadaan darurat. Mari kita membawa kita ke hari ini. Dana ekuitas swasta ini sekarang diserang oleh investor yang ingin uang mereka kembali, sebagian besar karena mereka percaya bahwa bagian perangkat lunak perusahaan dari dana yang mereka miliki berkinerja buruk. Mereka melihat saham perusahaan perangkat lunak perusahaan yang diperdagangkan secara publik seperti Adobe, ServiceNow, Workday, dan Salesforce berkinerja buruk, sehingga mereka berpikir bahwa perusahaan yang dimiliki secara pribadi harus berkinerja buruk, yang berarti utang mereka harus berkinerja sangat buruk. Sisi positif memiliki tumpukan utang yang mengkhawatirkan tidak begitu bagus. Jadi, mengapa tidak menebus? Mengapa tidak keluar sebelum AI menghancurkan investasi mereka? Saat ini, ada semacam kebuntuan. Investor ingin keluar dalam jumlah yang semakin banyak. Perusahaan kredit swasta tidak harus membiarkan mereka keluar. Tetapi mereka merasa bertanggung jawab, jadi mereka menemukan cara kreatif untuk memenuhi penebusan. Penebusan di Black