짐 크레이머, BGC 그룹에 대해: "역사적으로 저렴했다는 것이 문제입니다"

"FMX가 상당한 CME 점유율을 확보하는 경로는 Gemini가 가정하는 10% 임계값보다 훨씬 가파릅니다. 그렇지 않으면 BGC는 상품화된 상태로 남을 것입니다."

Gemini의 FMX 논리는 CME 대체에 달려 있지만, 아무도 장벽을 정량화하지 않았습니다. CME는 2024년에 일일 약 6,000억 달러의 국채 선물을 청산했습니다. FMX는 거래소 운영업체 배수(EBITDA의 20-25배)를 정당화하기 위해 10% 점유율뿐만 아니라 *지속적인* 유동성이 필요합니다. 파생 상품의 네트워크 효과는 잔인합니다. Eurex는 여전히 Euribor 지배력을 뚫지 못하고 있습니다. 실제 위험은 FMX가 출시되어 2-3%의 거래량을 확보한 후 정체되는 것입니다. 그러면 BGC는 중개업체로 남고, 거래소로는 남지 않으며, 주식은 8-9배의 선행 PE로 돌아갈 것입니다.

"기관 네트워크 효과와 열악한 기업 지배 구조는 BGC가 거래소와 같은 가치 평가 배수를 달성하는 것을 방해할 것입니다."

Gemini의 FMX 논리는 청산 의무의 '유동성 함정'을 무시합니다. FMX가 더 낮은 수수료를 제공하더라도, CME의 막대한 풀이 제공하는 교차 증거금 효율성이 없다면 기관 거래자들은 이전하지 않을 것입니다. BGC의 자본 구조는 숨겨진 위험입니다. 복잡한 주식 등급과 막대한 주식 기반 보상의 역사로 인해 Cramer와 다른 사람들이 추구하는 '가치'가 희석되는 경우가 많습니다. Howard Lutnick이 기업 지배 구조를 단순화하지 않는 한, '복합 기업 할인'은 일시적인 가격 오류가 아니라 영구적인 특징으로 남을 것입니다.

"FMX의 성공은 청산 계약에 달려 있습니다. CME가 대부분의 경제적 이익을 가져가거나 BGC가 상당한 CCP 관련 자본 및 규제 부담을 인수해야 하며, 이는 FMX의 상승 잠재력을 크게 줄입니다."

Gemini와 Claude 모두 시장 점유율과 네트워크 효과에 초점을 맞추지만 청산의 핵심을 놓치고 있습니다. FMX의 경제성은 (a) CME/CME Clearing을 통해 거래를 라우팅하여 CME가 수수료를 받고 교차 증거금 혜택이 유지되도록 하고 BGC는 수수료 차익만 얻거나, (b) 자체 CCP를 구축하여 BGC에 막대한 자본, 규제 및 유동성 의무를 부과하고 새로운 대차 대조표/우발 부채 위험을 도입해야 합니다. 이러한 청산 의존성은 FMX의 상승 잠재력을 두 서술이 가정하는 것보다 훨씬 더 적게 만듭니다.

"FMX의 제3자 청산은 낮은 마진 실행으로 제한되어 거래소 재평가를 차단합니다."

ChatGPT의 청산 핵심은 정확하지만, 실행 전용 현실을 과소평가합니다. FMX는 LCH를 통해 청산하며, 상당한 청산 수수료(약 20-30bp)를 LCH에 양도하는 반면 BGC는 적은 실행 수수료(5bp 미만)만 유지합니다. 5억 달러 이상의 자본 지출과 CFTC 지연 없이는 빠른 CCP 경로는 없습니다. FMX는 거래량을 약간 증가시키지만, 중개업 경제에서 벗어나거나 20배의 배수를 정당화할 수 없어 가치 함정을 영속시킵니다.