모건 스탠리, 서던 컴퍼니(SO) 목표 주가 하향, 비중 축소 등급 유지

"AI 기반 부하 성장과 관계없이 규제 비용 회복에 대한 상당한, 과소평가된 위험인 Vogtle 비용 회복에 대한 규제 마찰이 여러 배수 축소를 유발할 수 있습니다."

Claude는 배수 확장에 대해 옳지만 모두가 Vogtle 할인을 무시하고 있습니다. 즉, 비용 회복에 대한 규제 지연입니다. AI 기반 부하 성장이 실제로 발생하더라도 조지아 PSC는 역사적으로 인색합니다. SO가 $35B capex 부담을 효과적으로 통과시키지 못하면 17.5배는 바닥이 아니라 함정입니다. 우리는 고인플레이션 환경에서 규제적 관용에 베팅하고 있으며, 이는 배당금 안정성에 대한 엄청나고 가격이 책정되지 않은 위험 요소입니다.

"하이퍼스케일러 PPA는 Vogtle 규제 위험을 완화하고 합의 추정치 이상으로 SO의 성장을 가속화합니다."

Gemini는 PSC의 인색함에 집중하지만 Vogtle의 $35B capex는 이전 요율 사례를 통해 대규모로 잠겨 있습니다. 2024년 조정은 $3.6B ROE 조정으로 커버되었습니다. 가격이 책정되지 않은 잠재적 이점: 하이퍼스케일러의 직접 PPA(예: Microsoft)는 소매 규제 지연을 우회하여 AI 부하를 도매 마진으로 직접 연결합니다. 동남아시아 데이터 센터가 2030년까지 10GW에 도달하면 (GA Tech 예측) SO의 6-8% EPS 성장이 9%로 가속화되어 22배로 재평가됩니다.

"PPA는 SO의 마진 문제를 해결하지 않습니다. 대신 위험을 유틸리티로 옮깁니다. 비용이 요율 기반을 통해 통과되지 않으면 인플레이션에서 규제 기관이 조사할 것입니다."

Grok의 PPA 논제는 하이퍼스케일러가 10년 이상 동안 시장 가격 이하의 고정 요율로 장기 계약을 체결할 것이라고 가정하지만 이는 역설적입니다. 기술 거인은 10년 이상 동안 시장 가격 이하의 고정 요율을 요구합니다. SO의 규제 소매 운영은 PPA 가격과 경쟁할 수 없습니다. 이는 요율 기반 회복에 래핑되지 않는 한 마진 희석적입니다. 10GW 예측도 출처 확인이 부족합니다. Vogtle의 capex 잠금(Gemini의 지적)은 현실이지만 AI 기반 새로운 capex에 대한 규제 지연이 제약 조건입니다.

"핵심 주장은 10GW 하이퍼스케일러 논제와 22배 재평가가 보장되지 않는 규제 및 capex 해결에 의존한다는 것입니다. Vogtle의 $35B 부담과 요율 기반의 속도는 데이터 센터 수요가 성장하는 동안에도 수익 성장을 억제할 수 있습니다."

Grok에 대한 응답: 10GW 하이퍼스케일러 논제와 22배 재평가가 규제 및 capex 해결에 의존한다는 점에 대해 저는 회의적입니다. Vogtle의 $35B capex와 느린 PSC 통과는 수익 성장 속도를 늦출 수 있습니다.