사모 신용이 주목받는 순간… 불행히도 바로 지금입니다

지난 10년간 사모 신용은 자신이 방 안에서 가장 똑똑한 돈이라고 모두에게 말해왔습니다. 인내심 있고, 규율 있으며, 잡음에서 벗어나 있다고 말입니다. 그런데 재미있는 점은 그 방이 지금 불타고 있다는 것입니다. 무디스는 최근 KKR의 사모 신용 펀드를 정크 등급으로 강등했고, 차입자들은 대출 상환을 중단했으며, "안정적인 수익"을 약속받았던 개인 투자자들은 그 비유적인 "게이트"가 말 그대로 닫힐 수 있다는 것을 혹독하게 배우고 있습니다. 그러니 전문 용어는 건너뛰고 말하자면, 3조 달러 규모의 시장이 서서히 부패하고 있으며, 이 감염은 2008년 이후 우리가 보지 못한 방식으로 월스트리트에 타격을 줄 수 있습니다.
기분이 좀 나아지셨나요?
무슨 일이 있었나
무디스는 월요일 늦게 FS KKR을 Baa3에서 Ba1으로 강등했는데, 이는 신용 평가 기관이 "당신은 끔찍해 보이니 가서 누워 있으세요"라고 말하는 방식입니다. FS KKR은 비즈니스 개발 회사(BDC)로, 본질적으로 전통적인 은행이 거의 대출하지 않을 만한 중견 기업에 자금을 대출하는 상장 펀드입니다. 비수익 대출(이자 지급이 완전히 중단된 신용을 의미)은 2025년 말 총 투자액의 5.5%에 달했으며, 이는 평가 대상 BDC 중 가장 높은 비율 중 하나입니다. FS KKR은 4분기에만 1억 1,400만 달러의 순손실을 기록했고 연간 순이익은 1,100만 달러에 그쳤는데, 이는 그 규모의 펀드에게는 낡은 재킷에서 1달러를 발견하는 것과 같습니다.
무디스는 또한 FS KKR이 동종 업체보다 더 높은 레버리지, 더 높은 비율의 PIK 대출, 그리고 더 적은 선순위 담보(차입자가 파산했을 때 실제로 전액 회수되는 대출)를 보유하고 있다고 지적했습니다. FS KKR은 자체 수익을 높이기 위해 자금을 차입하기 때문에 등급 강등은 차입 비용을 높이고, 이는 수익률을 압축시키며, 이미 실망스러운 수익 이야기가 다음 투자자 모임에서 더욱 설명하기 어렵게 만듭니다.
왜 중요한가
그들의 주장은 간단했습니다. 비은행 대출 기관은 바젤 III가 은행들에게 흥미로운 대출을 중단하고, 더 높은 이자를 받고, 일관된 수익을 제공하라고 사실상 말함으로써 남긴 공백을 채웠습니다. 5대 운용사(아폴로, 아레스, 블랙스톤, 칼라일, KKR)는 10년 동안 연평균 14% 복리로 자산군을 성장시켰고, 현재 약 1조 5천억 달러의 영구 자본을 통제하고 있습니다. 그중 5,200억 달러 이상이 BDC 및 간헐적 펀드와 같은 개인 투자자 대상 상품에 있습니다. 10년의 투자 기간을 가지고 트위터 계정이 없는 기관을 위해 설계된 게임에 참여하는 일반 대중의 돈입니다.
취약성은 항상 존재했지만 시험받은 적은 없었습니다. 현금으로 이자를 지급할 수 없는 회사가 대신 원금에 이자를 추가하는 PIK 대출이 이제 모든 곳에 있습니다. 이는 여러분 둘 다 절대 오지 않을 것이라고 아는 "나중에 Venmo로 보낼게"의 금융적 등가물이며, 운용사의 90%는 2026년에 더 많은 PIK 대출을 볼 것으로 예상합니다. 헤드라인 부도율은 2%로, 구조 조정, 부채 관리 활동, 그리고 업계가 기술적으로 부도로 간주되지 않기 때문에 수년간 정교하게 개발해 온 완곡어법인 "만기 연장"을 포함하면 괜찮아 보입니다. 이것들을 포함하면 실제 비율은 5%에 가까워 보입니다.
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이것과 비슷한 영화를 사람들이 전에 본 적이 있습니다. 매력적인 헤드라인 수치를 가진 복잡하고 불투명한 신용 상품이 평가되고 포장되어 개인에게 판매되었으며, 장식적인 기능보다 더 장식적인 것으로 판명된 구조적 보호 장치를 가지고 있었고, 실제로 스트레스 테스트를 거치지 않은 시장에서 말입니다. 2006년의 MBS 빈티지가 한마디 하고 싶어 할 것입니다.
사모 신용이 서브프라임 모기지가 아니라고 말하는 것이 아닙니다. 기초 자산이 다르고, 레버리지가 낮으며, 시스템적 발자국이 작습니다. 하지만 "이것은 10년 동안 훌륭하게 작동했지만, 얼마나 나쁠 수 있겠어?"라는 패턴은 꽤 일관된 실적을 가지고 있습니다.
FS KKR은 이러한 모든 것이 한 곳에 집중될 때 발생하는 일입니다. 자산 품질 악화, 지속적인 가치 평가 압박 하의 소프트웨어 중심 포트폴리오, 그리고 이 게임이 구축된 연기금과 달리 최악의 시점에 돈을 돌려달라고 요구할 수 있고 요구할 개인 투자자 기반입니다.
상당한 에너지를 투자자들에게 경쟁사보다 더 크고 안정적인 회사에 대출한다고 말하는 데 쏟아부은 아폴로조차도 최근 분기별 5% 한도에 대해 발행 주식의 11.2%에 달하는 환매 요청으로 인해 주력 BDC를 폐쇄해야 했습니다. 아폴로는 환매를 원하는 주주들에게 달러당 약 45센트를 돌려줄 것입니다. 아폴로가 실제로 노출되지 않았다고 말했던 소프트웨어 대출이 펀드의 12.3%를 차지합니다. 유동성 불일치는 그렇지 않을 때까지는 괜찮지만, "그렇지 않을 때"가 이 시장의 일부에 도래했습니다. Blue Owl은 작년에 폐쇄된 개인 투자자 펀드를 상장된 형제 펀드에 합병하려고 시도했습니다. 투자자들은 전환 시 20%의 할인율을 적용받는다는 것을 알아차렸고 거래는 무산되었습니다. 2월의 해결책은 달러당 99.7센트에 14억 달러의 자산 매각이었는데, 경영진은 이를 엄격한 가치 평가의 증거라고 불렀고 다른 모든 사람들은 선별적인 매각이라고 불렀습니다. Blue Owl은 소프트웨어에 크게 노출되어 있으며, 주가는 2026년에 38% 이상 하락했으며, 카나리아는 잘 지내지 못하고 있습니다.
앞으로 무엇이 올까
연준은 올해 세 차례 금리를 인하할 것으로 예상되며, 이는 일부 차입자에게는 도움이 되지만 애초에 사모 신용을 가치 있게 만든 수익률을 압축시킵니다. 더 똑똑한 운용사들은 이미 자산 기반 금융으로 전환하여 기업의 약속보다는 데이터 센터와 실제 인프라에 대한 대출을 하고 있습니다. 그렇지 않은 사람들은 "높은 한 자릿수" 수익 목표를 솔직하게 설명하기 어렵게 만드는 것을 지켜보고 있습니다.
사모 신용은 월스트리트에 대한 끈기 있고 은행 없는 대안으로 자신을 마케팅하는 것을 좋아하는데, 이는 훌륭한 이야기이고 대부분 허구입니다. 전통적인 은행들은 위험한 중견 기업에 직접 대출하는 것을 중단했고, 그런 다음 그것을 하는 펀드에 대출했습니다. 즉, 사모 신용 회사들이 거래를 자금 조달하기 위해 사용하는 신용 한도를 제공하여, 본질적으로 펀드 자체 대출 포트폴리오의 가치에 대해 대출하는 것입니다. 은행들은 선순위로 앉아서 수수료를 받고, 고객을 빼앗은 경쟁자에게 사실상 자금을 지원합니다. 자본주의는 많은 것을 포함합니다.
문제는 다른 대출 포트폴리오로 담보된 대출은 해당 대출만큼만 좋다는 것입니다. 그리고 이것 중 어느 것도 거래소에서 거래되지 않기 때문에, 펀드들은 대부분 자체 숙제를 채점하고 있습니다. 광고된 것보다 20% 더 가치가 낮은 소프트웨어 중심 포트폴리오는 은행의 담보를 환각에 가깝게 만듭니다. ECB와 연준은 1조 7천억 달러 규모의 사모 신용 스트레스 이벤트가 이를 조용히 지원하고 있는 3조 5천억 달러 규모의 은행 시스템을 흔들 수 있는지 알아보기 위해 이러한 관계를 검토하고 있습니다. 배관이 삐걱거리고 있습니다. 2026년은 모든 사람이 그것이 유지되는지 알아내는 해입니다.
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