SoFi: 숏 포지션 테제

Key Points
SoFi는 학생 및 개인 대출에서 대부분의 수익을 창출하는 원스톱 디지털 은행입니다.
Muddy Waters는 보고서에서 SoFi가 대출 포트폴리오의 공정 가치 이익을 부풀렸다고 주장합니다.
이 회사에 따르면 SoFi는 공정 가치 이익을 계산하기 위해 너무 낮은 대출 상각 및 할인율을 사용하여 "재무 공학 트레드밀"의 일부입니다.
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독립 리서치 회사이자 공매도자인 Muddy Waters Research는 최근 인기 있는 디지털 은행 SoFi(NASDAQ: SOFI)에 대한 28페이지 분량의 공매도 보고서를 발표했습니다. SoFi는 모든 금융 요구를 충족할 수 있는 원스톱 디지털 은행으로 자신을 포지셔닝하며, 주로 고소득층을 대상으로 합니다.
이 은행의 제품 및 서비스에는 개인, 학생 및 주택 담보 대출, 온라인 투자 중개, 예금 계좌 및 기타 개인 금융 도구가 포함됩니다. SoFi는 또한 핀테크 및 기타 은행에 핵심 처리 및 결제 기술을 제공하는 은행 기술 사업을 소유하고 있습니다.
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Muddy Waters는 부적절한 회계 관행, 재무 공학, 비대차 거래의 복잡한 네트워크로 인해 비즈니스의 실제 성과를 왜곡한다고 믿기 때문에 SoFi를 공매도하고 있다고 밝혔습니다.
다음은 SoFi에 대한 공매도 논리입니다.
공정 가치 평가는 핵심 문제입니다.
SoFi에 대해 이해해야 할 첫 번째는 이 회사가 대부분의 수익을 대출, 특히 무담보 개인 대출에서 창출한다는 것입니다. 이는 대출을 직접 투자자(사모 신용 포함)에게 판매하기 위해 대출을 발생시키는 방식으로 이루어집니다. SoFi는 대출을 발생시켜 몇 달 동안 대차대조표에 보유한 후 다양한 유통 채널과 대출 플랫폼 사업(LPB)을 통해 투자자에게 판매합니다.
SoFi는 분기별로 대출을 공정 가치로 평가하기로 선택하며, 할인 현금 흐름 분석을 사용하여 가중 평균 대출 수익률, 연간 부도율, 조기 상환율 및 미래 현금 흐름의 현재 가치를 결정하기 위한 할인율과 같은 입력값을 포함합니다.
여러 분기 동안 학생 및 개인 대출 포트폴리오 모두에 대해 공정 가치 조정이 긍정적이었습니다. 2025년 말까지 개인 대출 장부에서 누적 공정 가치 조정액은 11억 달러 이상이었고, 학생 대출 장부에서는 7억 2,300만 달러 이상이었습니다.
Muddy Waters는 이러한 공정 가치 평가가 잘못 계산되어 이자, 세금, 감가상각비 차감 전 이익(EBITDA)이 실제보다 수억 달러 더 좋아 보이게 만든다고 주장합니다. Muddy Waters는 SoFi가 DCF 명세서에 "실질적으로 오해의 소지가 있는" 입력값을 사용하고 있다고 주장하며, 이는 상각률(예상 대출 손실) 또는 할인율입니다.
대출 상각액이 너무 낮아 보입니다.
예를 들어, SoFi는 2025년 4분기에 개인 대출 순 상각률이 2.80%라고 보고했습니다. 그러나 Muddy Waters는 이것이 구매자가 120일 이상 지불이 연체된 후 분류해야 하는 상각으로 분류하기 전에 회사가 판매하는 연체 대출을 반영하지 않는다고 말했습니다. 상각률은 또한 대차대조표 외 특수목적법인(VIE)에서 발생하는 대출 상각액을 공개하지 않습니다.
이제 SoFi는 공개적으로 개인 대출 상각률이 판매하지 않았다면 4.4%였을 것이라고 공개하지만, 이는 여전히 은행이 서비스를 유지하는 VIE에 판매하는 대출을 포함하지 않습니다.
연구를 수행하기 위해 법원 문서를 사용한 Muddy Waters는 본질적으로 SoFi가 대출을 일반적으로 Cantor Fitzgerald와 같은 패스스루 법인에 판매해 왔다고 주장합니다.
그런 다음 SoFi는 일반적으로 신탁인 제3자에게 시장 금리보다 낮은 금리로 담보 대출을 제공합니다. 그런 다음 신탁은 대출을 사용하여 Cantor로부터 대출을 구매하고 Cantor로부터 방금 구매한 동일한 SoFi 대출을 담보로 SoFi에 담보로 제공합니다. 그런 다음 SoFi는 해당 대출의 서비스 자산에 대한 프리미엄을 기록하여 공정 가치 평가를 시장에 검증합니다.
Muddy Waters는 VIE의 상각액이 포함된다면 SoFi의 개인 대출 상각률이 6%에 가까워질 것이라고 주장합니다. 이 회사는 또한 SoFi의 자산 담보 증권(ABS)에 대한 신용 평가 기관 Fitch 및 DRBS의 공개 데이터를 지적합니다. 두 신용 평가 기관 모두 최근 몇 년 동안 SoFi ABS 대출 풀에 대한 부도 가정을 지속적으로 상향 조정했으며, 둘 다 연간 부도율이 약 5%라고 제안하며 Muddy Waters는 이것이 6%에 가까운 가정으로 계속 상승할 것이라고 믿습니다.
서비스 권리 자산이 너무 높게 평가되었습니다.
Muddy Waters는 또한 SoFi가 과대평가된 서비스 권리 자산(SRA)을 사용하고 있다고 믿습니다. SRA는 서비스 회사가 대출의 남은 기간 동안 발생할 것으로 예상되는 서비스 수익을 반영하기 위해 받는 프리미엄입니다. Muddy Waters는 개인 대출의 6.2%와 학생 대출의 2.9%가 시장 금리보다 훨씬 높다고 주장합니다.
Muddy Waters는 또한 SoFi의 LPB에 있는 SRA가 SoFi가 대출 판매 시 받는 프리미엄보다 훨씬 낮다고 지적합니다. LPB는 SoFi가 사모 신용과 같은 제3자를 대신하여 대출을 발생시키는 사업입니다. SoFi는 이러한 거래에서 발생 및 서비스 수수료를 얻습니다. SRA는 SoFi가 대출 판매에서 얻는 이익의 상당 부분을 차지하기 때문에 이것이 중요합니다.
기타 불규칙성
Muddy Waters는 또한 LPB 사업 및 대차대조표 외 거래에 상당한 자본이 필요하다고 믿습니다. SoFi는 투자자를 유치하기 위해 LPB 사업에 대한 손실 보호를 제공해야 합니다. 대차대조표 외 거래에 사용되는 담보 대출도 자본 집약적입니다. 이것이 SoFi가 2024년과 2025년에 수십억 달러의 자본을 조달하여 2024년과 2025년 사이에 희석 주식 수를 약 30% 증가시킨 이유를 설명합니다.
낮은 상각률 외에도 Muddy Waters는 공정 가치 평가를 계산하는 데 사용하는 낮은 할인율을 이해하지 못한다고 말했습니다. 2025년에 SoFi는 학생 대출 포트폴리오의 공정 가치 평가를 계산하기 위해 3.89%의 할인율을 사용했으며, 이는 10년 만기 국채 수익률보다 27bp 낮았습니다. 학생 대출이 미국 정부 보증 채권보다 덜 위험하다고 암시하는 것은 이상해 보입니다.
Muddy Waters는 또한 다른 불규칙성을 발견했습니다. 예를 들어, SoFi는 마케팅 비용 1억 9,400만 달러를 자본화했으며, 이는 Muddy Waters가 회사의 조정 EBITDA를 높이려는 시도로 믿고 있습니다.
Muddy Waters는 또한 LPB 사업에서 3억 1,200만 달러의 기록되지 않은 부채를 발견했다고 말합니다. 공정 가치 평가를 위한 DCF 모델에 더 높은 상각 및 할인율을 입력하고, SRA를 조정하고, 자본화된 마케팅 비용 및 주장된 기록되지 않은 부채를 올바르게 회계 처리할 때 Muddy Waters는 SoFi의 조정 EBITDA를 90% 감소한 약 1억 300만 달러로 수정합니다.
이 리서치 회사는 또한 이러한 재무 공학의 상당 부분이 성과 보너스를 받기 위해 경영진에 의해 수행되었다고 믿습니다. 경영진이 주식 매도를 보고하지는 않았지만, Muddy Waters는 CEO Anthony Noto와 CFO Chris Lapointe가 선지급 변동 선도 계약이라는 도구를 통해 5,800만 달러 이상을 인출했다고 지적합니다. 이 계약은 대규모 투자자가 세금을 이연시키고 공식적인 매도를 피하면서 주식의 유동성에 접근할 수 있도록 합니다.
주식에 접근하는 방법은?
SoFi는 공매도 보고서에 만족하지 않았습니다. 이 회사는 "부정확하다"고 부르는 응답을 발표했으며, "우리의 재무제표와 비즈니스에 대한 근본적인 이해 부족을 보여준다"고 말했습니다. SoFi는 또한 잠재적인 법적 조치를 모색할 것이라고 밝혔습니다.
보고서 이후 Noto는 SoFi 주식 약 50만 주를 매입했습니다.
궁극적으로 이 보고서는 매우 복잡합니다. 대차대조표 외 주장에 대한 검증은 할 수 없지만, SoFi의 비즈니스에는 우려되는 몇 가지 측면이 있다고 생각합니다.
공정 가치 평가는 수년 동안 일관된 위험 신호였으며, 여러 월스트리트 분석가들이 이전에 지적했습니다. SoFi는 유사한 대출을 하지만 동종 업체보다 훨씬 유리한 입력값을 DCF 평가에 사용합니다. SoFi의 경쟁업체는 종종 개인 대출을 공정 가치보다 할인하여 판매하고 따라서 부정적인 공정 가치 평가를 기록한다고 보고합니다.
개인 대출은 손실이 많은 사업이며, SoFi가 다른 어떤 회사보다 뛰어나다는 징후는 보이지 않습니다. 개인 대출 사업의 경기 순환성에 대한 등급 기관의 보고서가 이 주장을 뒷받침한다고 생각합니다. 또한 투자자들이 알아야 할 개인 대출 사업의 경기 순환성을 지적하고 싶습니다.
2022년과 2023년과 같은 고금리 환경에서는 기관 대출 구매자의 자본 비용이 높아져 더 높은 수익률을 요구합니다. 이는 개인 대출 기관이 더 높은 대출 금리를 부과해야 함을 의미하며, 많은 차입자를 시장에서 제외시킵니다. 고금리 환경이나 경기 침체는 신용 악화에 대한 우려로 대출 구매자를 관망세로 몰아넣을 수도 있습니다.
SoFi는 대출을 대차대조표에 장기간 보유할 수 있지만, 대출 구매자에게 어려운 환경은 LPB에 큰 타격을 주고 해당 부문의 수익이 크게 감소할 것이라고 생각합니다.
Muddy Waters는 보고서에서 보고서 발행 후 공매도 포지션의 대부분 또는 전부를 청산할 계획이라고 공개적으로 밝힌 것에 대해 소셜 미디어에서 비난을 받았습니다. 그러나 SoFi와 같이 매우 인기 있는 주식을 공매도하는 것이 어려울 수 있기 때문이라고 추측합니다.
표면적으로 SoFi의 가치 평가는 더 매력적으로 변했습니다. 이 주식은 선행 수익의 29배, 조정 EBITDA의 거의 14배, 선행 조정 수익의 약 5배에 거래됩니다.
그러나 Muddy Waters의 주장이 사실로 입증될 경우 조정 EBITDA에 어떤 일이 일어날지 매우 걱정될 것입니다.
저는 고객이 가장 경쟁력 있는 금리를 제공하는 곳을 기준으로 선택하는 많은 상품화된 사업을 운영하기 때문에 SoFi에 대한 매력에 대해 실제로 이해한 적이 없습니다. 경영진은 순수 디지털 은행의 이점에 대해 자주 논의하지만, 대부분의 은행 상품은 이제 온라인으로 제공됩니다.
주식의 충성스러운 추종자를 고려할 때 위험할 수 있기 때문에 반드시 회사를 공매도하지는 않겠지만, 사지도 않을 것입니다.
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Bram Berkowitz는 언급된 주식 중 어느 것에도 포지션을 가지고 있지 않습니다. The Motley Fool은 언급된 주식 중 어느 것에도 포지션을 가지고 있지 않습니다. The Motley Fool은 공개 정책을 가지고 있습니다.
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