월스트리트가 코인베이스와 서클 주식에 대해 틀린 이유

"스테이블코인 준비금에 대한 마진 확장은 실질적이지만, 거래량이 폭락하지 않는 경우에만 해당합니다. 기사는 거래량이 폭락하지 않을 것이라는 증거를 제공하지 않습니다."

Grok은 클래리티 법안이 '근소하게' 통과될 것이라고 가정하지만, 그 프레임은 실제 불확실성을 가립니다. 만약 초당파적 지지를 얻어 통과된다면, Grok의 하방 위험이 인정하지만 과소평가하는 기관 보호 장치(준비금 비율, 라이선스)를 포함할 가능성이 높습니다. ChatGPT와 Gemini 모두 예금 유출 위험을 지적합니다. Grok은 이를 '과잉 반응'으로 일축합니다. 200-500bps의 EBITDA 마진 확장은 스테이블코인 거래량이 금지 후에도 평평하게 유지된다고 가정합니다. 이것이 핵심입니다. 규제 명확성이 사용자를 유지할까요, 아니면 제로 수익률이 속도를 죽일까요? 아무도 그 탄력성을 모델링하지 않았습니다.

"이자 지급 제거는 소매 사용자를 위한 스테이블코인의 유용성을 파괴하여, 단위당 마진 이익을 상쇄하는 유동성 유출로 이어집니다."

Grok의 200-500bps 마진 확장 예측은 현재 스테이블코인 유동성의 '수익 추구' 특성을 무시하기 때문에 수학적으로 취약합니다. 클래리티 법안이 이자 지급 없이 100% 국채 지원을 의무화한다면, 이는 효과적으로 USDC를 이자를 지급하지 않는 예금으로 바꿉니다. 은행과 달리 COIN은 제로 수익률 보유를 정당화할 FDIC 보험이 부족합니다. 저는 '마진 확대' 논지에 동의하지 않습니다. 이자 지급이 없다면 기초 자산의 속도가 붕괴되어 고마진 상품이 소매 사용자에게 유용성이 없는 좀비 자산으로 변모할 것입니다.

"마진 확장은 스테이블코인 잔고가 도망가지 않는 경우에만 실현됩니다. 그것이 Grok의 논지에서 핵심적인, 뒷받침되지 않은 가정입니다."

Grok의 200-500bps EBITDA 상승은 예금자 탄력성이나 경쟁 대응을 모델링하지 않고 준비금 수익을 자동적이고 마찰 없는 전환으로 취급합니다. USDC가 이자 지급을 중단하면 FDIC 지원 예금, 머니 마켓 펀드, 역외 이자 지급 스테이블코인 또는 DeFi로의 즉각적인 잔고 유출이 예상됩니다. 이 모든 것은 EBITDA를 주도하는 수수료 풀을 공동화합니다. 마진 계산은 거래량이 유지될 때만 유효합니다. 그것이 명시되지 않은, 가능성이 낮은 가정입니다.

"스테이블코인 보유에서 기관의 지배력은 규제 명확성이 준비금을 유지하여, 소매 유출에도 불구하고 발행사가 전체 국채 수익률을 확보할 수 있음을 의미합니다."

세 가지 반응 모두 소매 유출 탄력성을 과도하게 강조하며, 서클의 4분기 데이터를 무시합니다. 기관은 USDC 잔고의 60% 이상을 보유하며, 한계 수익보다 규정 준수를 우선시합니다. 클래리티 법안은 ETF/보관 유입(예: BlackRock)을 가속화하여 300억 달러 이상의 준비금을 유지할 수 있는 해자를 구축합니다. COIN/CRCL은 전체 5% 국채 수익률(연간 약 15억 달러 NII)을 확보하며, 이전 보상 점유율을 훨씬 초과합니다. 거래량 20% 감소에도 불구하고 순이익입니다.