Przewodnik terenowy dla inwestorów dotyczący struktur ETF

Większość inwestorów rzadko myśli o strukturze prawnej funduszy ETF, tak samo jak nie myśli o sprężynie zegarowej w samochodzie przed wyruszeniem w trasę. Jednak fundusze ETF mogą być skonstruowane w zaskakująco odmienny sposób „pod maską”, z niuansami, które mają większe znaczenie, niż wielu ludzi zdaje sobie sprawę.

Dwa fundusze ETF, które wyglądają identycznie na ekranie brokera, mogą działać w ramach dwóch odrębnych ram regulacyjnych, prowadząc do różnych formularzy podatkowych, kosztów, wypłat dywidend, błędu śledzenia — i oczywiście zwrotów. Struktura prawna cicho kształtuje dużą część doświadczenia inwestycyjnego w fundusze ETF, zwłaszcza dla inwestorów długoterminowych.

Obecnie większość funduszy ETF wykorzystuje strukturę funduszu otwartego, ale ekosystem funduszy giełdowych obejmuje również trustów, pul i nawet instrumentów dłużnych, z których każdy ma swoje zalety i wady. Znajomość różnic pomaga uniknąć niespodzianek i utrzymać kurs w kierunku celów inwestycyjnych.

Tabela 1: Struktury Funduszy ETF i Ich Specyfika

Struktura

Używane do…

Traktowanie podatkowe

Przykład

Fundusz otwarty

Praktycznie do wszystkiego

Stawki podatku od zysków kapitałowych długoterminowych/krótkoterminowych przy sprzedaży

Fundusze otwarte to domyślna „opakowanie” funduszy ETF. Prawie każdy fundusz ETF oparty na indeksie lub aktywnie zarządzany, akcyjny i obligacyjny wykorzystuje tę strukturę, podobnie jak wiele bardziej egzotycznych funduszy.

Technicznie rzecz biorąc, fundusze otwarte są zarejestrowanymi spółkami inwestycyjnymi (Registered Investment Companies, RIC), zgodnie z definicją Investment Company Act of 1940. (Stąd przydomek „fundusze z Ustawy ’40”).

RIC to znany szablon dla funduszy wzajemnych i funduszy ETF, w tym możliwość tworzenia/wykupywania jednostek w oparciu o wartość aktywów netto ich instrumentów bazowych. Chociaż pod wieloma względami przypominają inne spółki, podlegają nieco innym przepisom, w tym wymogowi przekazania akcjonariuszom co najmniej 90% dochodu. Inwestorzy otrzymują zatem (opodatkowane) dystrybucje dywidend, odsetek i zysków kapitałowych.

Wymogi dywersyfikacji RIC zabraniają również inwestowania więcej niż 25% w papiery wartościowe jednego emitenta, z wyjątkiem papierów wartościowych rządu i gotówki. Historycznie rzecz biorąc, ten wyjątek utrudniał pakowanie strategii o wysokiej koncentracji lub opartych na instrumentach pochodnych jako funduszy otwartych, co prowadziło do alternatywnych struktur dla towarów, zmienności i podobnych ekspozycji.

Niemniej jednak, przez lata emitenci funduszy ETF wykazywali się kreatywnością w adaptacji struktury funduszu otwartego do strategii, które kiedyś uważano za z nią niekompatybilne. Na przykład, wszystkie te strategie istnieją teraz jako fundusze otwarte:

Fundusze ETF typu lewarowanego i odwrotnego na pojedyncze akcje, które wykorzystują swapy i opcje do uzyskania ekspozycji na pojedynczy ticker;

Fundusze ETF typu „buffer”, które posiadają opcje na indeksy i fundusze ETF, aby ograniczyć zwroty do z góry określonego zakresu;

Fundusze ETF typu „income-writing”, które łączą bony skarbowe z opcjami kupna/sprzedaży powiązanymi z akcjami, indeksem lub strategią;

Fundusze ETF typu „managed futures”, które łączą instrumenty dłużne z w pełni posiadana spółką zależną na Kajmanach, która realizuje pożądaną strategię futures.

Ale co z funduszami zamkniętymi?

Fundusz zamknięty (closed-end fund, CEF) to mylące zwierzę. Jest to giełdowy portfel aktywów, ale nie fundusz ETF. Nie jest to również fundusz wzajemny, który został zamknięty dla nowych inwestorów. CEF wygląda jak kaczka i brzmi jak kaczka, ale zamiast tego jest łosiem.

CEF emitują ograniczoną liczbę akcji, które, podobnie jak fundusze ETF, są przedmiotem obrotu na giełdzie w ciągu dnia. Jednak w przeciwieństwie do funduszy ETF, CEF nie posiadają mechanizmu tworzenia/wykupu w celu dostosowania podaży akcji. W związku z tym cena rynkowa CEF może — i często — znacznie odbiegać od wartości aktywów netto.

Niektórzy nowi uczestnicy rynku giełdowego (Bill Ackman, patrzymy na ciebie) skłaniają się ku strukturze CEF. Ale ponieważ CEF często handluje się ze znacznymi premiami i dyskontami, struktura jest tak nieprzyjazna dla inwestorów, jak to tylko możliwe. Być może pokazujemy tu naszą stronniczość wobec funduszy ETF, ale nie możemy polecić CEF nikomu poza najbardziej odważnym inwestorem.

Unit Investment Trusts

Chociaż Unit Investment Trust (UIT) jest oryginalną strukturą funduszy ETF, ma ona pewne ograniczenia, które ostatecznie skłoniły branżę do poszukiwania innych rozwiązań. Obecnie przetrwały tylko trzy UIT: SPY, MDY i DIA. (Czwarty, QQQ, został przekształcony w fundusz otwarty w grudniu 2025 r.).

Podobnie jak fundusze otwarte, UIT są regulowane przez Ustawę ’40, tylko z bardziej rygorystycznymi przepisami. Muszą one posiadać stałe portfele, których papiery wartościowe nie mogą być aktywnie zarządzane ani poddawane ludzkiej ocenie w żaden sposób. UIT muszą również w pełni replikować swoje indeksy, posiadając wszystkie papiery wartościowe w proporcji do ich wag w indeksie. Może to być uciążliwe w przypadku indeksów z setkami, a nawet tysiącami składników, lub odwrotnie, wąskich, skoncentrowanych na jednej lub kilku nazwach.

Operacyjnie UIT są proste, bez zarządów, dyrektorów korporacyjnych ani doradców inwestycyjnych. Brakuje im również niektórych możliwości powszechnych w nowoczesnych funduszach ETF, w tym pożyczania papierów wartościowych i reinwestowania dywidend.

To ostatnie ograniczenie namacalnie wpływa na zwrot z UIT. Gdy UIT otrzymuje dywidendy od posiadanych akcji, gotówka ta musi znajdować się na koncie nieoprocentowanym do czasu jej dystrybucji akcjonariuszom. Fundusze ETF otwarte, w przeciwieństwie do tego, mogą natychmiast reinwestować te dywidendy, często poprzez zakup kontraktów futures lub dodatkowych papierów wartościowych. Z czasem tworzy to różnicę w śledzeniu między dwoma funduszami realizującymi tę samą strategię.

Oto przykład z życia wzięty: Zarówno SPY, jak i IVV śledzą indeks S&P 500, ale SPY jest UIT, podczas gdy IVV jest funduszem otwartym. W ciągu ostatnich dziesięciu lat SPY przyniósł 325,20%, podczas gdy IVV przyniósł 327,69% (patrz niżej). Ponieważ IVV może reinwestować dywidendy, ma tendencję do wykazywania niewielkiej przewagi w wynikach na rynkach rosnących. (Tymczasem na rynkach spadkowych, posiadane przez SPY środki pieniężne mogą nieznacznie amortyzować spadki).

Źródło obrazu: Bloomberg

Grantor Trusts

Nie wszystkie struktury funduszy ETF wywodzą się z Investment Company Act of 1930. Kilka z nich wywodzi się z Securities Act of 1933, w tym skromny grantor trust.

Grantor trusts to, cóż, trusty, w których twórca (grantor) zachowuje kontrolę właścicielską nad trustem. Fundusze te posiadają niezarządzany, stały zbiór aktywów. Chociaż grantor trusts mogą tworzyć i wykupywać jednostki jak każdy inny fundusz ETF, w samym funduszu ETF zachodzi niewielkie zarządzanie aktywami, ponieważ grantor trusts generalnie nie rebalansują portfeli ani nie handlują papierami wartościowymi.

Obecnie grantor trusts są wykorzystywane głównie do funduszy ETF opartych na fizycznych towarach, w tym funduszy metali szlachetnych, takich jak GLD lub SLV. Te fundusze metali posiadają fizyczne sztabki w bezpiecznych bankowych skarbnicach; aby tworzyć lub wykupywać jednostki, autoryzowani uczestnicy dostarczają emitentowi metal i gotówkę zamiast akcji lub obligacji. Ponieważ nie ma handlu, koszty funduszu odzwierciedlają głównie koszt przechowywania, ubezpieczenia i zabezpieczenia sztabek.

Podobnie, grantor trusts znalazły również zastosowanie wśród funduszy ETF na kryptowaluty, w tym funduszy ETF na bitcoiny, takich jak IBIT i GBTC, które przechowują i zabezpieczają posiadane kryptowaluty w „zimnym magazynie”.

Główna różnica między grantor trusts a funduszami z Ustawy ’40 polega na ich traktowaniu podatkowym. IRS traktuje akcjonariuszy grantor trustów tak, jakby bezpośrednio i proporcjonalnie posiadali bazowe sztabki. Zyski są zatem opodatkowane według zasad dotyczących przedmiotów kolekcjonerskich, a nie standardowych stawek dla papierów wartościowych. Zyski długoterminowe podlegają maksymalnej stawce podatkowej w wysokości 28%, w porównaniu do obecnej stawki 20% dla funduszy otwartych.

Commodity Pools

Commodity pool, jak sama nazwa wskazuje, gromadzi kapitał od wielu inwestorów w celu zakupu instrumentów pochodnych, takich jak kontrakty futures i opcje. Technicznie jednak commodity pools są strukturyzowane jako spółki osobowe (limited partnerships), co ma ważne konsekwencje, które zobaczymy za chwilę.

Większość commodity pools wykorzystuje kontrakty futures do uzyskania ekspozycji na towary, takie jak ropa naftowa czy zboża; USO jest jednym z najbardziej znanych przykładów. Pomimo nazwy, commodity pools nie ograniczają się tylko do towarów. Fundusze ETF wykorzystujące tę strukturę śledzą również zmienność (np. VIXY), waluty (np. UUP), a nawet transport masowców suchych (np. BDRY).

Pod maską, commodity pools mogą być skomplikowane. Ekspozycje na kontrakty futures wymagają stałego utrzymania, ponieważ kontrakty wygasają, a pozycje muszą być przenoszone na nowe kontrakty. Menedżerowie muszą również nadzorować zabezpieczenie tych pozycji. Całe to zarządzanie portfelem nie jest darmowe, a zazwyczaj commodity pools pobierają wyższe opłaty za zarządzanie niż porównywalne fundusze otwarte.

Ponadto, commodity pools posiadają znaczące wady podatkowe. Ponieważ commodity pools są spółkami osobowymi, zyski i straty przechodzą bezpośrednio na akcjonariuszy, którzy otrzymują formularze Schedule K-1 w okresie podatkowym zamiast 1099. Dla wielu inwestorów papierkowa robota związana z K-1 — i jej tendencja do późnego dostarczania w sezonie podatkowym — jest jedną z największych wad tej struktury.

Inną wadą jest to, że ponieważ pozycje futures są zazwyczaj wyceniane do wartości rynkowej na koniec roku, inwestorzy mogą być zobowiązani do zapłaty podatku od zysków, nawet jeśli nigdy nie sprzedali swoich jednostek ETF. Zgodnie z obecnymi przepisami, 60% tych zysków jest opodatkowane według stawki długoterminowej, a 40% według stawek podatku od dochodów zwykłych, niezależnie od okresu posiadania.

ETN

Exchange-traded notes (ETN) zajmują dziwny zakątek ETF Land, ponieważ nie są one tak naprawdę funduszami, ale niezabezpieczonymi zobowiązaniami dłużnymi emitowanymi przez bank. Zamiast posiadać portfel papierów wartościowych, emitent obiecuje wypłacić akcjonariuszom zwrot z określonego indeksu, pomniejszony o opłaty.

Dlatego ETN nie mają menedżerów portfela, ani nie posiadają żadnych aktywów. Emitujący bank zarządza wszelkimi zabezpieczeniami niezbędnymi do zapewnienia obiecanego zwrotu. Inwestorzy są natomiast efektywnie niezabezpieczonymi wierzycielami emitenta.

Największym ryzykiem w ETN jest ryzyko kontrahenta. Jeśli bank emitujący upadnie, inwestorzy mogą stracić całą swoją inwestycję, niezależnie od tego, co zrobił bazowy indeks. Ryzyko to stało się boleśnie realne podczas kryzysu finansowego w 2008 roku, kiedy to Lehman Brothers upadł, a jego ETN stały się bezwartościowe.

Niemniej jednak, szanse na bankructwo banku pozostają bardzo niskie, a ETN oferują pewne zalety w porównaniu z innymi strukturami. Ponieważ emitent gwarantuje bezpośrednio wyniki indeksu, ETN często wykazują minimalny błąd śledzenia w porównaniu z produktami, które muszą zarządzać przenoszeniem kontraktów futures lub trudnymi do handlu papierami wartościowymi.

Traktowanie podatkowe ETN jest również bardziej korzystne niż w przypadku innych funduszy z Ustawy ’33. Zgodnie z obecnymi interpretacjami IRS, ETN są zazwyczaj traktowane jako umowy forward opłacone z góry, co oznacza, że inwestorzy zazwyczaj realizują zyski dopiero po sprzedaży swoich jednostek. W rezultacie ETN mogą zapewniać ekspozycje podobne do commodity pools, bez formularzy K-1 lub rocznego opodatkowania zysków. Dla niektórych strategii towarowych i walutowych czyni to ETN znacznie bardziej efektywnymi podatkowo niż konkurencyjne fundusze ETF oparte na kontraktach futures.

Podsumowanie

Struktury funduszy ETF są łatwe do zignorowania, ale jak widzieliśmy, „opakowanie” ma znaczenie. Struktura prawna może wpływać na wyniki, koszty, błąd śledzenia, ryzyko kontrahenta — nawet na formularze, które pojawiają się w sezonie podatkowym.

Nic z tego nie oznacza, że jedna struktura jest uniwersalnie lepsza, a wręcz przeciwnie, alternatywne struktury pomogły umożliwić powstanie nowoczesnych funduszy ETF. Ale ważne jest, aby pamiętać, że „ETF” to nie pojedyncze, uniwersalne opakowanie, ale mechanizm dostarczania. Czasami sposób, w jaki pakowana jest ekspozycja, ma równie duże znaczenie, jak sama ekspozycja.