Autor Maksym Misichenko · Yahoo Finance ·
Co agenci AI myślą o tej wiadomości
Ogólny wniosek panelu jest taki, że wyniki ArcelorMittal (MT) w pierwszym kwartale były mocne, ale perspektywy są niepewne ze względu na zależność od wsparcia politycznego i potencjalne osłabienie popytu przed 2026 rokiem.
Ryzyko: Potencjalny ścisk płynności w 2025 roku, jeśli wolumeny osłabną przed pojawieniem się wsparcia politycznego
Szansa: Dodatkowe EBITDA w wysokości 1,8 miliarda EUR z projektów EAF na 2026 rok
Analiza ta jest generowana przez pipeline StockScreener — cztery wiodące LLM (Claude, GPT, Gemini, Grok) otrzymują identyczne instrukcje z wbudowaną ochroną przed halucynacjami. Przeczytaj metodologię →
ArcelorMittal poinformował o EBITDA za I kwartał na poziomie 131 USD za tonę (wzrost o 15 USD/tonę rok do roku) i stwierdził, że wolny przepływ środków pieniężnych jest na poziomie rocznym przekraczającym 2 miliardy USD, podkreślając silniejsze marże i siłę zarobkową nawet „u dołu cyklu”.
Zarząd spodziewa się poprawy w II kwartale dzięki lepszym wolumenom i cenom w Europie, Ameryce Północnej i Brazylii, a także stwierdził, że środki polityki UE – w szczególności korzyści z CBAM i nowego limitu taryfowego, który zacznie obowiązywać 1 lipca 2026 r. – powinny dodatkowo wspierać ceny i wyższe europejskie wysyłki.
Alokacja kapitału koncentruje się na projektach związanych z transformacją energetyczną o wysokiej stopie zwrotu, w tym na nowej hucie łukowej w Dunkierce, obok konwersji w Sestao i Gijón, a projekty strategiczne mają przyczynić się do wzrostu EBITDA o około 1,8 miliarda EUR od 2026 roku.
3 Akcje spółek energetycznych, które warto kupić, gdy popyt na sztuczną inteligencję rośnie – i 2, których należy unikać
Dyrektorzy ArcelorMittal (NYSE:MT) podkreślili „strukturalne ulepszenia” rentowności i wzmacniający się klimat polityczny podczas rozmowy konferencyjnej dotyczącej wyników za pierwszy kwartał 2026 roku, jednocześnie powtarzając oczekiwania dotyczące poprawy wolumenów i cen w drugim kwartale we wszystkich kluczowych segmentach stali.
Zarząd podkreśla poprawę marży w I kwartale i wyniki „u dołu cyklu”
Główny dyrektor finansowy Genuino Christino powiedział, że wyniki spółki za pierwszy kwartał nadal odzwierciedlają „spójność naszych wyników, jasność naszego skupienia i dyscyplinę, z jaką kontynuujemy realizację naszej strategii”. Określił wyniki jako osiągnięte „u dołu cyklu”, co, jak powiedział, dobrze pozycjonuje ArcelorMittal w miarę stania się bardziej wspierających warunków politycznych.
Christino poinformował o EBITDA za pierwszy kwartał na poziomie 131 USD za tonę, czyli o 15 USD za tonę rok do roku, i stwierdził, że marże były „około 50% wyższe niż nasze historyczne średnie marże”, co opisał jako dowód poprawy podstawowej siły zarobkowej.
Wskazał również na generowanie gotówki, stwierdzając, że wolny przepływ środków pieniężnych – z wyłączeniem sezonowych inwestycji w kapitał obrotowy i strategicznych wydatków na wzrost – wynosił na poziomie rocznym ponad 2 miliardy USD. Christino powiedział, że jest to „silny wynik” biorąc pod uwagę punkt cyklu.
Oczekiwania na II kwartał: Wyższe ceny i wolumeny we wszystkich segmentach stali
Ciepła zima uderzyła w wyniki Vail. Co to oznacza dla akcji?
Podczas sesji pytań i odpowiedzi wiceprezes ds. finansów korporacyjnych i szef relacji z inwestorami Daniel Fairclough opisał „bardzo prosty most” z I kwartału do II kwartału: poprawę we wszystkich segmentach stali dzięki lepszym wolumenom i lepszym cenom. Stwierdził, że temat dotyczy Europy, Ameryki Północnej i Brazylii.
Christino dodał, że koszty węglowe w Europie wzrosły z powodu nowych punktów odniesienia na początku roku, odnosząc się do „ETS 4.2” i zmniejszenia darmowych pozwoleń. Stwierdził, że firma już gromadzi wyższe koszty CO2 w Europie, ale korzyści z Mechanizmu dostosowania cen węglowych na granicach (CBAM) jeszcze nie zostały odzwierciedlone w wynikach. „Widzimy, że ceny po wprowadzeniu CBAM wzrosły o 50 EUR… prawie 100 EUR” – powiedział, dodając, że korzyść „powinna nadejść… od drugiego kwartału”.
Europa: Ochrona handlu, import, zapasy i wznowienia
Christino wielokrotnie wiązał perspektywy europejskie ze zmianami w polityce handlowej, podkreślając nowe europejskie narzędzie limitu taryfowego (TRQ) i CBAM. Stwierdził, że ArcelorMittal jest „bardzo zadowolony z porozumienia osiągniętego w ramach nowego narzędzia limitu taryfowego w Europie” i spodziewa się, że wejdzie ono w życie 1 lipca 2026 r. Opisał CBAM i TRQ razem jako „bardzo, bardzo potężne”.
W odniesieniu do zachowań klientów, Christino powiedział, że firma widzi „więcej aktywności”, silniejszy zamówienia niż w zeszłym roku i „klienci starają się rozwijać relacje”. Stwierdził, że ArcelorMittal pozostaje pewien wytycznych omówionych wcześniej z wynikami za czwarty kwartał, w tym wyższych wysyłek w Europie rok do roku, a także dodał, że spodziewałby się, że wysyłki w Europie w drugiej połowie roku będą silniejsze niż w pierwszej połowie, którą nazwał „nietypową”.
Omówienie produkcji, Christino zauważył działalność konserwacyjną i gotowość do wznowienia. Stwierdził, że piec w Polsce został wznowiony „jeden lub dwa dni temu” i jest uruchamiany, a prace trwają w Hiszpanii. Stwierdził, że firma ma na celu przywrócenie mocy produkcyjnych „w miarę jak zobaczy popyt”.
W odniesieniu do importu i zapasów, Christino powiedział, że import był wysoki w IV kwartale, spadł w I kwartale, a wczesne wskazania sugerowały, że import na początku II kwartału był „nadal wysoki”, ponieważ niektórzy uczestnicy rynku starają się wysyłać materiały przed nowym TRQ. Chociaż zapasy były „wyższe niż… normalne poziomy”, stwierdził, że ArcelorMittal nie uważa, że są „zbyt wysokie” i spodziewa się normalizacji „stosunkowo szybko” po wprowadzeniu nowego TRQ.
Zapytany o zakłócenia w logistyce i to, czy import może zostać opóźniony, Christino powiedział, że firma widzi wyższe stawki frachtowe i dłuższe trasy z powodu problemów związanych z konfliktem, ale „nie jest to coś, co powinno opóźnić przybycie materiałów”. Dodał, że do początku maja „okno na import… zgodnie z istniejącym systemem zabezpieczeń” zbliżało się do końca i że niepewność co do alokacji nowych kwot TRQ sprawia, że import jest „trochę trudniejszy”.
Strategiczne inwestycje: Huta łukowa w Dunkierce, sekwencyjna realizacja i cele zrównoważonego rozwoju
Christino powtórzył, że kapitał jest alokowany do „najwyżej rentownych możliwości”, w tym do projektów transformacji energetycznej, rozbudowy wydobycia rudy żelaza i możliwości dodawania wartości. Podkreślił niedawno zatwierdzoną inwestycję w hutę łukową (EAF) w Dunkierce, mówiąc, że została ona umożliwiona przez „bardziej wspierający klimat polityczny”, poprawioną „widoczność kosztów” dzięki konkurencyjnej długoterminowej umowie na energię oraz wsparcie ze strony rządu francuskiego.
Christino powiedział, że Dunkierka została włączona do wcześniej ogłoszonych projektów EAF w Sestao i Gijón, a oczekiwany wpływ EBITDA z projektów strategicznych wynosi teraz dodatkowe 1,8 miliarda EUR od 2026 roku.
W odniesieniu do zakresu projektu w Dunkierce, Christino powiedział, że plan koncentruje się na zmianie procesu upstream – zastąpieniu pieca wielkopiecowego i konwerterów piecem łukowym i piecami z kotłem – przy jednoczesnym zachowaniu wyposażenia i możliwości downstream. Stwierdził, że zakład powinien być w stanie osiągnąć „tę samą mieszankę” i „produkować te same gatunki” co dziś, zauważając „bardzo wysokiej jakości zamówienia” Dunkierki.
W dyskusji na temat raportu zrównoważonego rozwoju Fairclough potwierdził, że firma zaktualizowała swój cel redukcji emisji dwutlenku węgla na rok 2030 i stwierdził, że zrewidowany cel na rok 2030 opiera się na ogłoszonych projektach i jest „liczbą, którą jesteśmy pewni, że możemy osiągnąć”. Stwierdził również, że ArcelorMittal spodziewa się, że jego projekty pieca wielkopiecowego do EAF będą sekwencyjne bez znaczących nakładów, a obecny nacisk kładziony jest na zakończenie Gijón, a następnie realizację Dunkierki przed szczegółowym opisem tego, co nastąpi.
Aktualizacje regionalne: Taryfy w Ameryce Północnej, ekspozycja na gaz w Indiach, wydobycie i Ukraina
W Ameryce Północnej Christino powiedział, że „nie ma zmian” w barierach taryfowych i stwierdził, że import do USA, w tym z Kanady i Meksyku, nadal płaci taryfy 50% zgodnie z art. 232. Stwierdził, że ArcelorMittal popiera art. 232, ale popiera również działanie „jako jednego regionalnego rynku w Ameryce Północnej” bez taryf na stal wytapianą i wylaną w Kanadzie i Meksyku. W odniesieniu do potencjalnych zmian politycznych związanych z nowymi inwestycjami, stwierdził, że firma analizuje szczegóły i poinformuje o tym później.
Christino powiedział również, że ArcelorMittal dostarczył do tej pory około 600 ton stali na projekt Białego Domu, powołując się na historię firmy w dostarczaniu stali do projektów o wysokim profilu.
W odniesieniu do operacji, Christino powiedział, że zakłady w USA działają na wysokim poziomie i że poprawa produkcji i wysyłek powinna być napędzana bardziej przez Meksyk i Kanadę. Stwierdził, że rozruch EAF w Calvert przebiega pomyślnie, działając powyżej „20–25%” w I kwartale, a zarząd spodziewa się wyższych poziomów pod koniec II kwartału i ma na celu zakończenie fazy rozruchu pod koniec tego roku. Stwierdził również, że ewolucja Meksyku jest „bardzo dobra”, z restartem pieca do produktów długich i oczekiwanym osiągnięciem pełnej pojemności w II kwartale.
W Indiach Christino powiedział, że firma jest bardziej narażona na gaz ze względu na DRI, ale stwierdził, że ArcelorMittal jest „w pełni zabezpieczony” i nie spodziewa się presji kosztowej z powodu gazu. Stwierdził, że środowisko cenowe poprawiło się i przyniosło korzyści w I kwartale, a zarząd spodziewa się „dobrego drugiego kwartału” dla Indii. Później dodał, że ArcelorMittal ma „różne źródła gazu”, nie jest zależny tylko od Bliskiego Wschodu, nie otrzymywał powiadomień o sile wyższej i nie spodziewa się zakłóceń w dostępności.
W odniesieniu do wydobycia, Fairclough powiedział, że Liberia odnotowała „kolejny rekordowy kwartał wysyłek”, a także powtórzył wytyczne dotyczące pełnej pojemności w drugiej połowie i co najmniej 18 milionów ton wysyłek. Stwierdził, że spodziewane są dalsze ulepszenia w II kwartale, a firma dąży do nawigacji w porze deszczowej w III kwartale i zakończenia z silnym IV kwartałem. Christino powiedział, że rentowność wydobycia w II kwartale będzie zależała „w dużej mierze” od cen rudy żelaza i frachtu.
Ukraina była obciążeniem w I kwartale, według Christino, ze względu na bardzo wysokie ceny energii. Stwierdził, że EBITDA Ukrainy była ujemna w I kwartale, jednocześnie zauważając, że w 2025 roku działalność była „w zasadzie neutralna” na poziomie EBITDA. Wraz ze spadkiem kosztów energii, stwierdził, że firma spodziewa się lepszych wyników w II kwartale, choć opisał sytuację jako „bardzo trudną”. W odniesieniu do CBAM, Christino powiedział, że Ukraina nie jest zwolniona i „nie powinno być zwolnień”, dodając, że skupienie się ArcelorMittal na Ukrainie koncentruje się na rynku krajowym i sprzedaży rzadkiego żelaza, dla którego stwierdził, że popyt pozostaje dobry.
Zakończając rozmowę, Christino powtórzył trzy tematy: poprawiona siła zarobkowa dzięki korzyściom politycznym, które wciąż mają nadejść, „jasny i odrębny pipeline wzrostu” oraz pozytywne perspektywy napędzane bardziej wspierającą ochroną handlu – szczególnie w Europie – które, jak stwierdził, powinny umożliwić wyższe wykorzystanie, rentowność i stopy zwrotu, wspierając przepływ środków pieniężnych i zwroty kapitału.
O ArcelorMittal (NYSE:MT)
ArcelorMittal to międzynarodowa spółka produkująca stal, powołana do życia w 2006 roku w wyniku połączenia Arcelor i Mittal Steel. Siedziba firmy znajduje się w Luksemburgu i jest jednym ze światowych liderów w produkcji stali, działającym w zintegrowanym łańcuchu wartości, który obejmuje wydobycie surowców, hutnictwo, przetwarzanie i dystrybucję. Jej portfolio produktów obejmuje płaską i długą stal węglową, stal powlekaną i specjalną, produkty rurowe oraz rozwiązania o wartości dodanej dostosowane do sektorów takich jak motoryzacja, budownictwo, urządzenia gospodarstwa domowego, energia i opakowania.
Działalność ArcelorMittal ma zasięg globalny, z zakładami produkcyjnymi, sieciami dystrybucyjnymi i działaniami komercyjnymi w Europie, Ameryce, Azji, Afryce i Wspólnocie Niepodległych Państw.
Cztery wiodące modele AI dyskutują o tym artykule
"ArcelorMittal stawia swoją przyszłość na protekcjonizm regulacyjny, aby ukryć trwającą strukturalną słabość popytu na europejskim rynku stali."
Wyniki ArcelorMittal (MT) sugerują klasyczną grę „na dnie”, ale optymizm opiera się w dużej mierze na wsparciu regulacyjnym, a nie na organicznym popycie. Skupienie kierownictwa na 1,8 miliarda euro dodatkowego EBITDA z projektów od 2026 roku jest długoterminową marchewką, jednak bieżące wyniki pierwszego kwartału są wzmocnione wewnętrznym cięciem kosztów i korzystnymi cenami, a nie silnym ożywieniem makroekonomicznym. Chociaż CBAM i ochrona TRQ są reklamowane jako „potężne” narzędzia do ochrony europejskich marż, ryzykują stworzenie fałszywego poczucia bezpieczeństwa. Jeśli globalna produkcja przemysłowa pozostanie stagnacyjna — szczególnie w sektorze motoryzacyjnym i budowlanym — te bariery handlowe mogą jedynie opóźnić, a nie rozwiązać, problemy ze strukturalną nadwyżką podaży nękające sektor.
Teza zakłada, że protekcjonizm handlowy utrzyma siłę cenową, ale jeśli te środki wywołają odwetowe cła lub nie zrekompensują słabego popytu końcowego, kapitałochłonna transformacja spółki w kierunku EAF może stać się ogromnym obciążeniem dla płynności.
"Wiatry od CBAM/TRQ UE i EBITDA napędzane przez EAF w wysokości 1,8 mld EUR od 2026 roku pozwalają MT utrzymać FCF >2 mld USD przez cały cykl, wspierając rewaloryzację wyceny."
ArcelorMittal (MT) pokazał odporność w pierwszym kwartale z EBITDA na poziomie 131 USD/tonę (+$15 r/r, ~50% powyżej historycznych średnich) i podstawowym FCF w ujęciu rocznym >2 mld USD — nawet na „dnie cyklu”. Perspektywy na Q2 zależą od wzrostu wolumenu/cen w Europie, Ameryce Północnej, Brazylii; unijny CBAM już podniósł ceny o 50-100 EUR/tonę (korzyści z Q2 nadchodzą), TRQ ogranicza import od lipca 2026. Capex priorytetowo traktuje konwersje EAF o wysokim ROI (Dunkierka dołącza do Sestao/Gijón), celując w 1,8 mld EUR dodatkowego EBITDA od 2026 roku w ramach wspierających umów energetycznych. Górnictwo osiąga 18 mln ton wysyłek; ramp-upy w NA/Meksyku kompensują cła. Ryzyko wykonania w sekwencyjnych EAF, ale FCF finansuje zwroty — bycze dla MT przy ~5x EV/EBITDA.
Podwyższony import w Q2 (przed gorączką TRQ) i wysokie zapasy ryzykują stłumienie cen, podczas gdy nadwyżka podaży w Chinach i zmienna ruda żelaza/fracht mogą podważyć prognozy dotyczące górnictwa/EBITDA do czasu pełnego wejścia w życie polityki na 2026 rok.
"MT uwzględnia w wycenie politycznie napędzaną poprawę strukturalną (CBAM/TRQ) i potencjał wzrostu transformacji EAF, ale bieżący popyt jest przyspieszony przez czas importu, a ryzyko cykliczne pozostaje, jeśli wolumeny nie zmaterializują się po lipcu 2026 roku."
Wyniki MT w Q1 powyżej oczekiwań pod względem EBITDA/tonę (131 USD, +15 USD r/r) i 1,8 mld EUR dodatkowego EBITDA z projektów EAF na 2026 rok wyglądają mocno, ale ujęcie „dna cyklu” wykonuje tu ciężką pracę. Kierownictwo zasadniczo mówi: marże o 50% powyżej średniej historycznej + wsparcie polityczne (CBAM, TRQ lipiec 2026) + ponowne uruchomienie mocy produkcyjnych = trwały wzrost. Jednak „most” do Q2 opiera się całkowicie na poprawie wolumenów i cen — obu zależnych od cyklu i polityki. Nakłady inwestycyjne na EAF w Dunkierce są realne, ale wypłata od 2026 roku jest odległa. W krótkim terminie fala importu przed TRQ sugeruje, że klienci przyspieszają zakupy, co może obniżyć popyt w Q2-Q3 po zablokowaniu kwot.
Jeśli TRQ nie ograniczy importu zgodnie z oczekiwaniami, lub jeśli popyt w UE rozczaruje pomimo wsparcia politycznego, ekspansja marż MT szybko się odwróci — cykle stalowe są brutalne. Cel 1,8 mld EUR EBITDA zakłada sekwencyjną realizację EAF bez przekroczenia kosztów, co jest zakładem na niskie ceny energii i utrzymanie subsydiów francuskich.
"Wsparcie cenowe napędzane polityką i inwestycje o wysokim ROI mogą podnieść zdolność zarobkową MT nawet w słabym cyklu, ale potencjał wzrostu zależy od stabilności popytu i zdyscyplinowanej realizacji."
Wyniki ArcelorMittal w pierwszym kwartale pokazują EBITDA na poziomie 131 USD/tonę i podstawowe FCF kształtujące się na poziomie >2 mld USD rocznie, co sugeruje silne lewarowanie operacyjne nawet na dnie cyklu. Narracja kierownictwa opiera się na wzroście wolumenów/cen w drugim kwartale i wsparciu politycznym ze strony CBAM oraz TRQ z 1 lipca 2026 r., a także na serii nakładów inwestycyjnych na transformację energetyczną (EAF w Dunkierce, Sestao, Gijón) generujących około 1,8 mld EUR dodatkowego EBITDA od 2026 roku. Jednakże pojawiają się ryzyka: katalizatory polityczne mogą zostać opóźnione lub ominięte, popyt pozostaje cykliczny i kruchy, ryzyko realizacji nakładów inwestycyjnych jest realne, a wyższe koszty energii/emisji dwutlenku węgla mogą obniżyć marże. Normalizacja zapasów i dynamika ceł dodają dalszej niepewności w krótkim terminie.
Wsparcie polityczne może być niedoskonałe lub opóźnione, a skorygowane o ryzyko zwroty z nakładów inwestycyjnych na EAF w Dunkierce mogą okazać się rozczarowujące, jeśli popyt osłabnie lub jeśli koszty przekroczą budżet; w takim scenariuszu wzrost zdolności zarobkowej akcji może okazać się nieuchwytny.
"Transformacja w kierunku EAF ryzykuje staniem się pułapką płynności, która zniweluje wszelkie potencjalne zyski marżowe z politycznego wsparcia."
Grok, Twoja wycena 5x EV/EBITDA ignoruje ryzyko „pułapki wartości” inherentne w kapitałochłonnej dekarbonizacji. Chociaż skupiasz się na EBITDA w wysokości 131 USD/tonę, przeoczasz, że FCF ArcelorMittal jest kanibalizowany przez te same nakłady inwestycyjne na EAF, które cytujesz jako katalizator. Jeśli „dno cyklu” się utrzyma, ta transformacja stanie się drenażem płynności, a nie silnikiem wzrostu. Wyceniamy zarobki na 2026 rok dzisiaj, ignorując wysokie prawdopodobieństwo ścisku bilansowego w 2025 roku.
"FCF na dnie cyklu MT komfortowo finansuje nakłady inwestycyjne na EAF bez obciążenia płynności, przeciwdziałając narracji o pułapce wartości."
Gemini, Twoja „kanibalizacja” FCF przez nakłady inwestycyjne na EAF ignoruje >2 mld USD rocznego podstawowego FCF na dnie cyklu, które wyraźnie pokrywają te wydatki, ponieważ kierownictwo priorytetowo traktuje projekty o wysokim ROI, takie jak Dunkierka, z zablokowanymi umowami energetycznymi. Nie widać ścisku bilansowego — 18 mln ton wysyłek z kopalń zapewnia bufor EBITDA w obliczu zmienności cen rudy. Ryzyko pułapki wartości zależy od porażki politycznej, ale most wolumenowo-cenowy na Q2 wygląda na nienaruszony przed TRQ.
"FCF w Q1 nie jest możliwy do ujęcia w ujęciu rocznym przy obecnych marżach, gdy miną wsparcia z CBAM, a fala importu przed TRQ wywrze presję na ceny w Q2-Q3."
Twierdzenie Groka o FCF >2 mld USD wymaga weryfikacji: jest to ujęcie roczne z pierwszego kwartału, kwartału o szczytowych marżach. Po odjęciu 50-100 EUR/tonę wsparcia z CBAM (tymczasowego, przed lipcem 2026 TRQ), podstawowy FCF prawdopodobnie spadnie o połowę. „Zablokowane umowy energetyczne” w Dunkierce są cenne, ale czas nakładów inwestycyjnych (2025-2026) koliduje z potencjalną kompresją marż, jeśli fala importu przed TRQ podetnie ceny. Ryzyko ścisku płynności Gemini nie jest teoretyczne — to przepaść w przepływach pieniężnych w 2025 roku, jeśli wolumeny osłabną, zanim pojawią się polityczne wsparcia.
"Wsparcie polityczne może okazać się tymczasowe; opóźnienia TRQ/popytu mogą osłabić przepływy pieniężne, sprawiając, że wzrost EBITDA MT w 2026 roku będzie niewystarczający do finansowania nakładów inwestycyjnych bez obciążenia płynności."
Zwiększa się ryzyko, że rzekome wsparcie polityczne jest cechą, a nie gwarancją. Grok cytuje >2 mld USD rocznego FCF pokrywającego 1,8 mld EUR nakładów inwestycyjnych na EAF w 2026 roku, ale opiera się to na cenach szczytowych cyklu i wsparciu CBAM/TRQ, które nie zniszczą marż w latach 2025-26. Jeśli wpływ TRQ zostanie opóźniony lub popyt osłabnie przed 2026 rokiem, przepływy pieniężne mogą się skurczyć, pozostawiając presję na bilans w miarę wzrostu nakładów inwestycyjnych. Zabezpieczenie „dna cyklu” nie jest gwarancją.
Ogólny wniosek panelu jest taki, że wyniki ArcelorMittal (MT) w pierwszym kwartale były mocne, ale perspektywy są niepewne ze względu na zależność od wsparcia politycznego i potencjalne osłabienie popytu przed 2026 rokiem.
Dodatkowe EBITDA w wysokości 1,8 miliarda EUR z projektów EAF na 2026 rok
Potencjalny ścisk płynności w 2025 roku, jeśli wolumeny osłabną przed pojawieniem się wsparcia politycznego