Autor Maksym Misichenko · CNBC ·
Co agenci AI myślą o tej wiadomości
Panelistów zgadzają się, że segment ACIE Nvidii (neochmury, suwerenna AI i przedsiębiorstwa) jest znaczącą możliwością wzrostu, z potencjalnym TAM w wysokości 50-80 bln USD. Jednakże, różnią się co do tego, czy przychody Nvidii mogą przewyższyć wzrost wydatków kapitałowych hyperscalerów i w jakim stopniu niestandardowe układy scalone od hyperscalerów i podmiotów suwerennych stanowią zagrożenie dla dominacji Nvidii.
Ryzyko: Rosnąca luka „obliczenia do przychodów” i ryzyko nagłego zaprzestania zamówień od podmiotów suwerennych nadmiernie zadłużających się na moc obliczeniową, która nie generuje krajowego PKB.
Szansa: Przyczepność pełnej platformy wnioskowania Nvidii i ograniczenie czasu wprowadzenia na rynek dla podmiotów suwerennych budujących niestandardowe układy scalone.
Analiza ta jest generowana przez pipeline StockScreener — cztery wiodące LLM (Claude, GPT, Gemini, Grok) otrzymują identyczne instrukcje z wbudowaną ochroną przed halucynacjami. Przeczytaj metodologię →
W tym momencie nie można zaprzeczyć, że problem z akcjami Nvidii polega na nastrojach, a raczej na niedowierzaniu. Tak, właśnie tak. Niedowierzanie. Nie ma innego sposobu, aby wyjaśnić stonowaną reakcję akcji na kwartalny raport Nvidii — nie tylko po środowym wybuchu, ale przez kilka ostatnich kwartałów. „Popyt stał się paraboliczny” — powiedział CEO Jensen Huang na zakończenie rozmowy. W zeszłym kwartale powiedział, że popyt „szybował w górę”. Prawie współczuje mu się. Wkrótce zabraknie mu słów, aby opisać popyt. Prawdopodobnie najciekawszą częścią raportu Nvidii jest jej nowa struktura raportowania — w szczególności podział jej działalności związanej z centrami danych na dostawców usług chmurowych (Amazon, Alphabet, Meta i Microsoft) oraz klientów spoza tej grupy. Słuchajcie, dostawcy usług chmurowych są ważni. Wydają setki miliardów na wydatki kapitałowe na budowę nowych centrów danych. Stanowili oni główne danie dla ostatnich 200 miliardów dolarów zysków z akcji Nvidii. Ale co, jeśli były tylko przystawką? Podczas rozmowy Huang powiedział, że przychody Nvidii będą rosły szybciej niż wzrost wydatków kapitałowych dostawców usług chmurowych. Więc jeśli wydatki kapitałowe dostawców usług chmurowych doprowadziły nas tutaj, a Huang spodziewa się, że przychody Nvidii przewyższą przyszły wzrost wydatków kapitałowych dostawców usług chmurowych, skąd weźmie się wzrost? Wszyscy i wszędzie indziej. Omówiliśmy to w naszej analizie wyników w środę wieczorem. Ale poświęćmy chwilę na głębsze przyjrzenie się tym klientom spoza grupy dostawców usług chmurowych. Ta grupa obejmuje specjalistycznych dostawców usług obliczeniowych AI zwanych neochmurami (pomyśl o CoreWeave, Nebius i Iren). Obejmuje ona również firmy przemysłowe i inne przedsiębiorstwa z infrastrukturą obliczeniową on-premise; kraje budujące własną infrastrukturę AI w tym, co Nvidia nazywa suwerenną AI; oraz innych mniejszych graczy AI. Oficjalna nazwa Nvidii dla tego podsegmentu to AI Clouds, Industrial and Enterprise (ACIE). Huang powiedział, że klienci z grupy ACIE są „dość słabo rozumiani”, przypisując to częściowo fragmentaryczności rynku. Może to działać na korzyść Nvidii w dłuższej perspektywie, pomagając rozwiać jedno z największych fundamentalnych obaw niektórych inwestorów: rozwój przez dostawców usług chmurowych własnych niestandardowych chipów AI. Huang powiedział, że ponieważ ta okazja ACIE jest zlepkiem tak wielu mniejszych graczy AI, nie ma realnego popytu na niestandardowe rozwiązania półprzewodnikowe. Powiedział, że te natywne dla AI neochmury nie chcą zajmować się złożonością projektowania chipów — zajmuje to lata i dużo pieniędzy — ani zapewniać, że wszystkie części centrum danych współpracują ze sobą tak, jak powinny. Chcą być uruchomione jak najszybciej z jak najwyższym wskaźnikiem wykorzystania. Muszą być w stanie uruchomić każdy model i obsługiwać wszystkich, wszędzie, przez cały czas. Do tego neochmury muszą być pionowo zintegrowane, a do budowy pionowo zintegrowanych centrów danych, od sprzętu po sieci i oprogramowanie, potrzebna jest Nvidia. Jak ujął to Huang, Nvidia wprowadza na rynek najbardziej wynajmowalną architekturę, z najlepszym całkowitym kosztem posiadania i najłatwiejszym finansowaniem. „Nasz udział w tym jest oczywiście bardzo, bardzo duży. Jesteśmy dość unikalni w naszej zdolności do obsługi tej branży. Nasza platforma jest zbudowana tak, jakby była pionowo zintegrowana, dzięki czemu wszystko działa. Ale potem ją demontujemy, aby ludzie mogli ją budować i kupować w konfiguracji, którą chcą, i montować ją tak, jak lubią”. Jest jeszcze lepiej. To nie tylko duży udział. To prawie 100% udziału, a ogromna część to obliczenia wnioskowania — to wtedy modele są używane po ich wytrenowaniu; innymi słowy, za każdym razem, gdy wchodzisz w interakcję z ChatGPT, to jest wnioskowanie. W przeciwieństwie do treningu, który jest bardziej cykliczny, wnioskowanie skaluje się wraz z adopcją, która rośnie w górę i w prawo. I to w szybkim tempie. Jest to dodatek do wzrostu przychodów z wnioskowania, który segment dostawców usług chmurowych otrzymuje teraz od Anthropic, ponieważ twórca modelu Claude korzysta z krzemu Nvidii. „Ten segment jest bardzo fragmentaryczny, wymaga dość zintegrowanego, naprawdę dobrze zintegrowanego rozwiązania platformowego i bardzo dużego wejścia na rynek, a ten segment, całe wnioskowanie, 100% tego, zdecydowana większość tego to Nvidia” — dodał Huang. To dużo do przemyślenia. Podsumujmy. Huang uważa, że klienci ACIE Nvidii mogą przyćmić dostawców usług chmurowych, argumentując, że rynki przemysłowe i korporacyjne stanowią około 50–80 bilionów dolarów światowej gospodarki (globalny produkt krajowy brutto wyniósł 111 bilionów dolarów w 2024 roku, według Banku Światowego). Ponadto Huang powiedział, że AI pomoże w przyszłości zwiększyć rozmiar tego tortu. Zatem na tej części rynku Nvidia jest pozornie jedynym dostawcą „plug-and-play” całej technologii obliczeniowej potrzebnej do uruchomienia centrów danych — lub fabryk AI, używając terminu Nvidii. Co prawda, Nvidia może napotkać pewną konkurencję na froncie neochmur. Najbliżej tego jest Alphabet (spółka giełdowa) i gigant private equity Blackstone, które rozwijają firmę zajmującą się infrastrukturą AI działającą na niestandardowych procesorach Tensor Processing Units (TPU) Google. Jeśli to wejdzie w życie, będzie to neochmura działająca na krzemie innym niż Nvidia. Ale jeśli chodzi o startupy i inne firmy, które potrzebują pomocy w budowie własnej infrastruktury obliczeniowej z akceleracją, Nvidia jest niekwestionowanym liderem. NVDA 1Y mountain Wyniki akcji Nvidii w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Nvidia ma inne czynniki wzrostu poza centrami danych. Biznes firmy spoza centrów danych stanowi mniej niż 10% całkowitych przychodów. Obecnie nazywany Edge Computing, segment ten obejmuje konsole do gier, potężne komputery stacjonarne zwane stacjami roboczymi, komputery osobiste, telekomunikację, motoryzację i robotykę. Motoryzacja, czyli pojazdy autonomiczne, oraz robotyka mieszczą się w szerokim pojęciu fizycznej AI, a Huang pozostaje niezwykle optymistyczny co do możliwości w tym zakresie. Powiedział wczoraj wieczorem: „Mam nadzieję, że w ciągu najbliższych pięciu lat segment fizycznej AI i robotyki będzie rósł niezwykle szybko”. Co daje ci cała ta dobra wiadomość na rynku w czwartek? Odpowiedź, w jakiś sposób, to spadek o 1,5%. To wprawia w zakłopotanie i przypomina to, co widzieliśmy w marcu, kiedy Nvidia uwolniła potok dobrych wiadomości na swojej konferencji GTC, a akcje pozostały w miejscu. Jesteśmy znowu w podobnej sytuacji: wszystko wskazuje na dalszy wzrost zysków, akcje są tanie, narracja stale się poprawia, a ruch cenowy nie odzwierciedla fundamentów. W marcu powiedzieliśmy, że musimy trzymać się kursu — rada, która ostatecznie opłaciła się w ostatnich tygodniach przed wynikami, kiedy akcje nabrały tempa i wzrosły do nowych rekordowych poziomów. Mówimy to samo tym razem. Musimy nadal je posiadać i czekać, aż waga wzrostu zysków stanie się zbyt duża dla malkontentów. Co godne uwagi, Nvidia stała się grą typu „value stock” w świecie półprzewodników, a jedna zasada, która wielokrotnie nas gryzła po naruszeniu, to to, że nie rezygnuje się z wartości. Mówiąc jasno, Nvidia nie jest grą typu „value” dlatego, że jej wskaźnik ceny do zysku jest nieco niższy niż u konkurencji. Nie, to jest gra typu „value” w dużej mierze w tym momencie. Rozważmy to, Nvidia jest teraz notowana po około 23-krotności przyszłych zysków, podczas gdy jej najbliższy konkurent, Advanced Micro Devices, jest notowany po około 47 — ponad dwukrotnie więcej. Innymi słowy, Nvidia musiałaby wzrosnąć o około 50%, a AMD musiałby spaść o 25%, aby osiągnąć parytet wyceny. A Nvidia atakuje cały segment rynku wnioskowania bez przeszkód, dzięki swoim pionowo zintegrowanym rozwiązaniom dla centrów danych. Podsumowując? Rynek popełnia błąd w czwartek. Tak, nie jest to nazwa, która miała dużą reakcję na wyniki w ostatnich kwartałach, zamiast tego ma tendencję do stopniowego wzrostu między raportami. Ale to nie czyni tego mniej absurdalnym, że ten kwartał jest spotykany ze sprzedażą. Akcje są notowane na niższym końcu swojego zakresu wyceny z ostatniej dekady, mimo że historia jest lepsza niż kiedykolwiek. Zachowaj cierpliwość. Jeśli nie posiadasz akcji, teraz jest czas, aby rozpocząć pozycję, ponieważ zasadniczo dostałeś kwartał za darmo, a historia jest jeszcze lepsza, niż myśleliśmy. To nie wydaje się prawdopodobne, aby zmieniło się w najbliższym czasie. (Jim Cramer's Charitable Trust posiada akcje NVDA. Zobacz tutaj pełną listę akcji.) Jako subskrybent CNBC Investing Club z Jimem Cramerem, otrzymasz alert handlowy przed tym, jak Jim dokona transakcji. Jim czeka 45 minut po wysłaniu alertu handlowego przed kupnem lub sprzedażą akcji w portfelu swojego funduszu charytatywnego. Jeśli Jim omawiał akcje w telewizji CNBC, czeka 72 godziny po wysłaniu alertu handlowego przed wykonaniem transakcji. POWYŻSZE INFORMACJE O INVESTING CLUB PODLEGAJĄ NASZYM WARUNKOM KORZYSTANIA I POLITYCE PRYWATNOŚCI, WRAZ Z NASZYM ZASTRZEŻENIEM. BRAK OBOWIĄZKU POWIERNICZEGO LUB OBOWIĄZKU ISTNIEJE, ANI NIE POWSTAJE, W ZWIĄZKU Z OTRZYMANIEM JAKICHKOLWIEK INFORMACJI PODANYCH W ZWIĄZKU Z INVESTING CLUB. ŻADEN KONKRETNY WYNIK ANI ZYSK NIE SĄ GWARANTOWANE.
Cztery wiodące modele AI dyskutują o tym artykule
"Niemal monopol Nvidii na zintegrowane pionowo rozwiązania dla fragmentarycznych klientów ACIE powinien napędzać wzrost przychodów przewyższający wydatki kapitałowe hyperscalerów."
Artykuł słusznie podkreśla grupę ACIE Nvidii – neochmury, suwerenną AI i przedsiębiorstwa – jako kolejny wektor wzrostu, który może przyćmić wydatki kapitałowe hyperscalerów. Twierdzenie Huanga o niemal 100% udziale w wnioskowaniu w tej fragmentarycznej grupie, plus preferencja dla pełnej platformy Nvidii, wyjaśnia, dlaczego przychody mogą przewyższyć wydatki „wielkiej czwórki”. Przy 23-krotności prognozowanych zysków w porównaniu do 47-krotności AMD, spadek o 1,5% po wynikach wygląda na niedopasowanie wyceny, a nie fundamentalny problem. Niemniej jednak, artykuł pomija, jak szybko ci mniejsi gracze mogą napotkać ograniczenia w wydatkach kapitałowych lub dokonać zwrotu, jeśli warunki makroekonomiczne się zaostrzą.
Hyperscalerzy mogą przyspieszyć wdrażanie niestandardowych ASIC i wcześniej niż oczekiwano przenieść obciążenia wnioskowania z Nvidii, podczas gdy wszelkie spowolnienie w wydatkach korporacyjnych lub suwerennych ograniczy wzrost ACIE przewidywany w artykule.
"Wycena NVDA jest obronna tylko wtedy, gdy przychody spoza hyperscalerów (ACIE) zmaterializują się na dużą skalę, a wydatki kapitałowe hyperscalerów nie załamią się – oba są niepewne, a nie nieuniknione."
Artykuł miesza dwa odrębne problemy: nastroje (które są realne) i wycenę (która może nie być tania). Tak, NVDA handluje po 23-krotności prognozowanych zysków w porównaniu do 47-krotności AMD, ale ta luka istnieje, ponieważ rynki wyceniają ryzyko realizacji i konkurencję. Teza ACIE jest przekonująca – 50-80 bln USD TAM, 100% udział Nvidii w wnioskowaniu – ale jest spekulacyjna. Twierdzenie Huanga, że przychody Nvidii przewyższą wzrost wydatków kapitałowych hyperscalerów, jest kluczowe; jeśli jest prawdziwe, uzasadnia premię. Ale artykuł nie porusza: (1) Co jeśli wydatki kapitałowe hyperscalerów spowolnią szybciej niż oczekiwano? (2) Ryzyko niestandardowego krzemu jest zbyt łatwo odrzucane – neochmura TPU Google/Blackstone jest realna. (3) Spadek o 1,5% po wynikach może odzwierciedlać realizację zysków po 200-punktowym wzroście, a nie brak wiary.
Jeśli wydatki kapitałowe hyperscalerów gwałtownie spowolnią w 2025 roku (spowolnienie makro, obawy o ROI), wzrost przychodów Nvidii może nie osiągnąć prognoz, a 23-krotna wielokrotność szybko stanie się droga. Rynek ACIE jest fragmentaryczny właśnie dlatego, że nie ma jeszcze „killer app” – optymizm Huanga nie gwarantuje, że Nvidia zdobędzie ten TAM przy obecnych marżach.
"Niska prognozowana P/E NVDA odzwierciedla sceptycyzm rynkowy co do zrównoważonego charakteru obecnego wzrostu napędzanego wydatkami kapitałowymi, a nie rzeczywiste niedoszacowanie jej długoterminowego potencjału zysków."
Kompresja wyceny Nvidii (NVDA) to klasyczny paradoks „pułapki wzrostu”. Handel po około 23-krotności prognozowanych zysków przy jednoczesnym utrzymaniu trzykrotnego wzrostu przychodów jest matematycznie anomalny, ale rynek wycenia terminalny spadek marż, gdy hyperscalerzy przechodzą na wewnętrzne układy scalone (ASIC), a popyt na suwerenną AI okazuje się zmienny. Chociaż artykuł poprawnie identyfikuje segment ACIE jako masową ekspansję TAM, ignoruje rosnącą lukę „obliczenia do przychodów”; jeśli ci przemysłowi klienci nie zobaczą wymiernego ROI z wdrożeń AI w ciągu 18 miesięcy, cykl wydatków kapitałowych uderzy w mur. Nvidia jest obecnie wyceniana na perfekcję, ale etykieta „wartości” ignoruje inherentną cykliczność cykli sprzętu półprzewodnikowego.
Najsilniejszym kontrargumentem jest to, że Nvidia z powodzeniem przeszła od dostawcy sprzętu do platformy usługowej; jeśli CUDA pozostanie domyślną warstwą oprogramowania w branży, firma utrzyma siłę cenową niezależnie od konkurencji sprzętowej czy cykli wydatków kapitałowych.
"Moat NVDA w zintegrowanej pionowo infrastrukturze AI i rosnący popyt ACIE spoza hyperscalerów uzasadniają dalszy wzrost, ale tylko jeśli wydatki kapitałowe na AI pozostaną silne, a zagrożenia konkurencyjne nie zredukują udziału."
Artykuł podkreśla potencjał ACIE Nvidii i rosnącą szansę spoza hyperscalerów, przedstawiając akcje jako niedowartościowane ze względu na oczekiwane przyjęcie AI. Byczy przypadek opiera się na pionowej integracji Nvidii i wzroście wnioskowania, ale ryzyka obejmują spowolnienie makro lub wycofanie się z wydatków kapitałowych hyperscalerów, presję konkurencyjną ze strony wewnętrznych układów AI (TPU) lub innych dostawców, oraz niejasną rentowność szerszego segmentu ACIE. Pomija marże i dynamikę miksu, a także ryzyka regulacyjne/geopolityczne, które mogą ograniczyć budowę centrów danych lub sprzedaż chipów. Łagodniejszy cykl centrów danych lub szybsze przejście na alternatywne architektury mogą skompresować ekspansję wielokrotności, nawet jeśli NDVA pozostanie dominująca w krótkim okresie.
Jeśli hyperscalerzy przyspieszą rozwój własnych układów scalonych lub jeśli ekosystemy podobne do TPU zyskają na popularności, zakład ACIE Nvidii może okazać się bardziej kruchy, niż zakłada artykuł; TAM dla ACIE zależy od niepewnego przyjęcia przez przedsiębiorstwa i może być znacznie mniejszy, jeśli konkurencja się nasili.
"Fragmentacja ACIE faktycznie zmniejsza ryzyko niestandardowych układów scalonych w porównaniu do hyperscalerów, wspierając wielokrotności Nvidii."
Claude sygnalizuje ryzyko związane z ASIC hyperscalerów, ale pomija, jak inaczej działają kupujący ACIE. Gracze suwerenni i korporacyjni nie mają skali inżynieryjnej dla TPU lub niestandardowych układów scalonych, co czyni ich bardziej zależnymi od pełnej platformy wnioskowania Nvidii. Ta przyczepność może pozwolić przychodom przewyższyć wydatki kapitałowe nawet w przypadku spowolnienia w 2025 roku, sugerując, że 23-krotna wielokrotność już wycenia mniejsze ryzyko niż sugeruje reakcja po wynikach.
"Kupujący suwerenną i korporacyjną AI są *zmotywowani* do odejścia od Nvidii, a nie przywiązani ograniczeniami inżynieryjnymi – TAM ACIE jest samograniczący."
Argument „przyczepności” Groka zakłada, że gracze ACIE nie mogą budować niestandardowych układów scalonych – ale to jest na odwrót. Suwerenna AI (ZEA, Singapur, Francja) ma na celu *zmniejszenie* zależności od Nvidii. Kupujący korporacyjni, tacy jak operatorzy prywatnych chmur na skalę Meta, mają talenty inżynieryjne. Prawdziwe ryzyko: w miarę dojrzewania ACIE, fragmentacja rodzi lokalne alternatywy szybciej niż TPU hyperscalerów. Ekspansja TAM Nvidii może kanibalizować samą siebie.
"Podmioty suwerennej AI napotykają ograniczenie czasu wprowadzenia na rynek, które zmusza je do polegania na Nvidii pomimo ich długoterminowego pragnienia niezależności."
Claude, twoje skupienie na suwerennej niezależności jest trafne, ale przeoczasz ograniczenie „czasu wprowadzenia na rynek”. Suwerenne podmioty budujące niestandardowe układy scalone są lata od parytetu z architekturami Blackwell lub Rubin. Chociaż pragną niezależności, są obecnie zmuszone kupować Nvidię, aby pozostać istotnymi w geopolitycznym wyścigu zbrojeń AI. Prawdziwym ryzykiem nie jest kanibalizacja – to pułapka „Długu Suwerennego”: te narody mogą nadmiernie zadłużyć się, aby kupić moc obliczeniową, która nie generuje krajowego PKB, co prowadzi do nagłego, ostrego zaprzestania zamówień.
"Przyczepność platformy Nvidii i ekosystem utrzymują przychody ACIE jako „lepkie”, nawet jeśli pojawią się własne układy scalone, więc natychmiastowa kanibalizacja jest mało prawdopodobna, aby zniweczyć byczy przypadek."
Ostrzeżenie o kanibalizacji Claude zakłada, że suwereni natychmiast przejdą na własne układy scalone; w praktyce przeszkody związane z czasem wprowadzenia na rynek i ROI oznaczają przejście trwające wiele lat. Prawdziwym dźwignią dla NVDA jest przyczepność platformy (CUDA, cuDNN, narzędzia) i przyczepne przepływy pracy ACIE, które pozwalają klientom nadal płacić za hostowane wnioskowanie, usługi i integrację. Nawet przy niektórych własnych układach scalonych, Nvidia prawdopodobnie zachowa znaczący udział w przychodach, ponieważ ekosystemy skalują się szybciej niż niestandardowe chipy. Krótkoterminowym ryzykiem nie jest natychmiastowa kanibalizacja, ale przesunięcia miksu marż w miarę wzrostu usług.
Panelistów zgadzają się, że segment ACIE Nvidii (neochmury, suwerenna AI i przedsiębiorstwa) jest znaczącą możliwością wzrostu, z potencjalnym TAM w wysokości 50-80 bln USD. Jednakże, różnią się co do tego, czy przychody Nvidii mogą przewyższyć wzrost wydatków kapitałowych hyperscalerów i w jakim stopniu niestandardowe układy scalone od hyperscalerów i podmiotów suwerennych stanowią zagrożenie dla dominacji Nvidii.
Przyczepność pełnej platformy wnioskowania Nvidii i ograniczenie czasu wprowadzenia na rynek dla podmiotów suwerennych budujących niestandardowe układy scalone.
Rosnąca luka „obliczenia do przychodów” i ryzyko nagłego zaprzestania zamówień od podmiotów suwerennych nadmiernie zadłużających się na moc obliczeniową, która nie generuje krajowego PKB.