Salesforce emituje dług na 25 mld USD, aby wykupić akcje. Powinniśmy się martwić?

Salesforce ogłosił w tym tygodniu, że podjął pierwsze kroki w ramach swojego planu przyspieszonego wykupu akcji finansowanego długiem w wysokości 25 mld USD. To połowa większej autoryzacji na wykup w wysokości 50 mld USD zatwierdzonej w lutym.
Podnoszenie długu na wykup akcji to ruch, który wymaga analizy.
W końcu kapitał własny nie wiąże się z żadnymi zobowiązaniami finansowymi ani konsekwencjami z emisji długu. Jeśli spółka nie wypłaci dywidendy z akcji, nie wygląda to dobrze, a akcje zostaną ukarane. Jednak nie ma żadnych konsekwencji prawnych ani roszczeń do złożenia. Jeśli spółka nie spłaci długu, napotka problemy prawne i roszczenia od posiadaczy obligacji.
Wiemy, dlaczego Salesforce chce wykupić akcje – zarząd uważa, że zeszłomiesięczna brutalna wyprzedaż z powodu obaw o zakłócenia przez AI uczyniła cenę akcji atrakcyjną – ponieważ, jak powiedział dyrektor generalny Marc Benioff w poniedziałkowym komunikacie prasowym: "Jesteśmy bardzo pewni przyszłości Salesforce". (Insiderzy Salesforce również kupują. Członek zarządu i dyrektor generalny Williams-Sonoma Laura Alber kupiła w czwartek akcje Salesforce o wartości około 500 000 USD, a David Kirk, również dyrektor i były główny naukowiec w Nvidii, kupił w środę akcje Salesforce o wartości około 500 000 USD.)
Dlaczego więc Salesforce emituje dług na wykup akcji? Częściowo może to być dlatego, że Benioff i jego zespół chcą zachować gotówkę. Ale głównie chodzi o koszt kapitału własnego w stosunku do kosztu długu. Dziennikarka Klubu Inwestycyjnego CNBC Paulina Likos i ja poruszyliśmy ten koncept krótko w ostatnim filmie o modelowaniu wyceny zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Chociaż film był bardziej skupiony na wartości końcowej, omówiliśmy koncept stopy dyskontowej, czyli wymaganej stopy zwrotu, jakiej inwestor żąda za inwestycję w dany papier wartościowy. Zauważyliśmy, że indywidualni inwestorzy mogą i powinni używać dowolnej stopy, którą uznają za odpowiednią dla rozważanego ryzyka.
To wszystko może być dość skomplikowane. W uproszczonej analogii do "Shark Tank", wyobraź sobie, że zakładasz biznes. Musisz wymyślić, jak go sfinansować. Możesz albo dać rekinom procent swojego biznesu (kapitał własny), albo wziąć pożyczkę bankową (która wiąże się z zobowiązaniem finansowym do spłaty kapitału i odsetek). Ta decyzja zależy od kosztu każdej opcji – stopy procentowej pożyczki (koszt długu) versus tego, co myślisz, że ten udział w kapitale własnym może wygenerować (ponieważ rezygnujesz z kapitału własnego, to jest twój "koszt kapitału własnego"). Ostateczny cel, niezależnie od wybranej drogi, to sfinansowanie biznesu z najniższym możliwym ogólnym kosztem kapitału.
Dla spółek na Wall Street, jednak, stopa dyskontowa jest często ich własnym "średnim ważonym kosztem kapitału" lub WACC. WACC to średnia ważona kosztu długu i kapitału własnego wymaganych do finansowania spółki.
Średni ważony koszt kapitału
Oto obliczenie:
Rozkładając:
- V = Całkowita wartość to kapitał własny plus dług
- E = Wartość rynkowa kapitału własnego (E/V to waga kapitału własnego w strukturze kapitału)
- D = Wartość rynkowa długu (D/V to waga długu w strukturze kapitału)
- Ce = Koszt kapitału własnego
- Cd = Koszt długu
- T = Stawka podatku dochodowego od osób prawnych
Nie przejmuj się zbytnio, jak to obliczyć. Prawdziwym celem jest spojrzenie na to, co wchodzi w równanie, aby lepiej zrozumieć, jak korporacje myślą o osiągnięciu najbardziej efektywnej struktury kapitału, czyli najniższego możliwego WACC. Im niższa stopa dyskontowa – w tym przypadku WACC – tym wyższa wartość bieżąca przyszłych zysków i przepływów pieniężnych. Wniosek: Każde zwiększenie wagi tańszego aktywa – kapitału własnego lub długu – może obniżyć WACC. Tzn. do momentu, w którym inwestorzy zaczną się martwić dźwignią na bilansie i zaczną wyrażać tę obawę, żądając wyższej stopy zwrotu z kapitału własnego, co obniża akcje, a koszt kapitału własnego spółki rośnie.
Koszt długu
Co więc jest niższe dla Salesforce: koszt kapitału własnego czy koszt długu? Obliczenie części z długem jest dość proste, ponieważ Salesforce powiedzieli nam, jaką stopę procentową płacą na obligacje. To pokazuje następny slajd.
Wracając do wcześniejszego równania WACC, koszt długu jest mnożony przez jeden minus stawkę podatkową, aby odzwierciedlić, że spółki otrzymują odliczenie podatkowe od odsetek od długu. Zatem rzeczywisty koszt długu jest niższy niż to, co przedstawiono na slajdzie. Nie przejmuj się, o ile niższy, po prostu wiedz, że na podstawie obliczenia WACC, prawdziwy koszt długu to stopa widoczna powyżej pomnożona przez liczbę mniejszą niż 1. Zatem, na najwyższym poziomie, na notatkach z terminem wykupu w 2066 roku, Salesforce ma przedpodatkowy koszt około 6,7% i po podatku koszt długu gdzieś poniżej tego – może bliżej około 5,3%, przy założeniu 22% stawki podatku dochodowego od osób prawnych.
Koszt kapitału własnego
Teraz, gdy wiemy, jaką najwyższą cenę zapłaci ta emisja długu Salesforce, sprawdźmy, jaki jest jego koszt kapitału własnego. Do tego używa się modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM). Oto obliczenie:
Rozkładając:
- Rf = Stopa wolna od ryzyka – często używanym proxy jest stopa z 10-letnich skarbowych
- β = Beta – miara ryzyka systemowego, to zmienność akcji w stosunku do indeksu
- Rm = Oczekiwana stopa zwrotu rynku (Rm - Rf to obliczenie premii za ryzyko rynkowe)
Istnieje równanie do wyliczenia beta; jednak większość dostawców danych już je ma. Pobraliśmy dane wejściowe beta dla Salesforce z FactSet, zamiast obliczać samodzielnie. Zatem, z trzyletnią betą Salesforce na poziomie 1,21, stopą z 10-letnich skarbowych na poziomie 4,24% (na czas pisania) i 8% jako oczekiwaną stopą zwrotu rynku, co jest konserwatywne, koszt kapitału własnego Salesforce wynosi około 9,27%. Ponieważ koszt kapitału własnego jest znacznie wyższy niż koszt długu, zamiana kapitału własnego na dług obniża średni ważony koszt kapitału Salesforce.
Podsumowanie
Jest zrozumiałe, aby kwestionować wykup akcji finansowany długiem przez Salesforce, ponieważ wprowadza nowe zobowiązania finansowe w momencie, gdy akcje wskazują, że długoterminowe perspektywy są w taraniu z powodu AI. Jednak z perspektywy zarządu, który wyraźnie nie martwi się o długoterminowe fundamenty, to mądry ruch, aby wzmocnić strukturę kapitału spółki poprzez obniżenie ogólnego kosztu kapitału. Niższy WACC nie tylko pomaga zwiększyć wartość bieżącą poprzez obniżenie stopy dyskontowej w modelach finansowych Wall Street, ale może też otworzyć więcej możliwości inwestycyjnych, ponieważ próg do osiągnięcia pozytywnego zwrotu jest niższy.
Ruch może być racjonalny, ale czy jest mądry, pokaże tylko czas. Salesforce wymienia opcjonalność bilansu na niższą liczbę akcji, co zwiększa zysk na akcję. Ale strategia skutkuje również obniżoną oceną kredytową przez S&P Global z powodu zwiększonej dźwigni na bilansie. Oznacza to, że przyszły dług będzie kosztował więcej.
Wszystko zależy od tego, czy Salesforce będzie mógł obsługiwać dług, a to prawdopodobnie zależy od tego, kto ma rację w debacie o AI. Jeśli Salesforce faktycznie zostanie zastąpiony przez zamienniki typu Claude (nie uważamy, że tak się stanie, ale to wyraźne obawy rynku), to obsługa długu będzie trudniejsza, inwestorzy będą jeszcze bardziej zaniepokojeni, skoro bilans został zadłużony, a akcje prawdopodobnie spadną – co spowoduje, że cała ta operacja będzie nie tylko całkowitą stratą pieniędzy, ale i finansowym kotwicą. Z drugiej strony, jeśli zarząd okaże się słuszny i Salesforce urośnie dzięki temu i faktycznie skorzysta z AI, ten ruch wzmocni strukturę kapitału spółki.
Chociaż obniżenie oceny kredytowej pozostaje niepokojące, może zostać odwrócone, jeśli wszystko pójdzie dobrze, ponieważ zarząd będzie mógł spłacić dług, zmniejszyć dźwignię na bilansie i poprawić ogólną wiarygodność finansową. Ruch ten zwiększyłby też nagrodę, jeśli byki okażą się słuszni, zapewniając, że wszyscy akcjonariusze będą mieli nieco więcej firmy niż wcześniej, dzięki wycofaniu akcji, które ten dług wykupi.
(Charytatywny Trust Jima Cramera jest długi w CRM. Zobacz tutaj pełną listę akcji.)
Jako subskrybent Klubu Inwestycyjnego CNBC z Jimem Cramerem, otrzymasz alert handlowy przed tym, jak Jim dokona transakcji. Jim czeka 45 minut po wysłaniu alertu handlowego, zanim kupi lub sprzeda akcję w portfelu swojego trustu charytatywnego. Jeśli Jim mówił o akcji w CNBC TV, czeka 72 godziny po wydaniu alertu handlowego przed wykonaniem transakcji.
POWYŻSZE INFORMACJE O KLUBIE INWESTYCYJNYM PODLEGAJĄ NASZEMU REGULAMINOWI I POLITYCE PRYWATNOŚCI, WRAZ Z NASZYM ZASTRZEŻENIEM. ŻADNE OBOWIĄZKI LUB OBOWIĄZKI FIDUCIARNE NIE ISTNIEJĄ LUB NIE SĄ TWORZONE W IRACJI OTRZYMANIA INFORMACJI UDOSTĘPNIANYCH W ZWIĄZKU Z KLUBEM INWESTYCYJNYM. ŻADEN KONKRETNY WYNIK LUB ZYSK NIE JEST GWARANTOWANY.