Od czasów FTX instytucje nie chcą już przechowywać kryptowalut na giełdach

Instytucje przyspieszają adopcję kryptowalut, a główni gracze stale wchodzą na rynek i zwiększają swoje zaangażowanie w aktywa cyfrowe. Ale choć uczestnictwo rośnie, sposób, w jaki te instytucje angażują się w ekosystem, fundamentalnie się zmienił.

Stary model, w którym fundusze lokowały duże ilości kapitału bezpośrednio na giełdach kryptowalut, jest zastępowany. Na jego miejsce pojawia się nowa architektura, w której handel i przechowywanie nie są już ze sobą powiązane.

"Świadomość ryzyka kontrahenta w kryptowalutach przychodzi cyklicznie, a niedawny duży atak cybernetyczny wywołał jedną z największych fal redukcji ryzyka na giełdach od czasu FTX. To kolejne przypomnienie, że oddzielenie przechowywania kryptowalut od handlu na giełdzie jest kluczowe dla bezpieczeństwa” – mówi Dominic Lohberger, dyrektor ds. produktu w Sygnum.

Przed 2022 rokiem dominująca strategia była prosta. Wpłać środki na giełdę, wykonaj transakcje i zostaw kapitał tam dla wygody i szybkości. Giełdy działały zarówno jako platformy handlowe, jak i depozytariusze. Ten model działał, dopóki nie przestał.

Upadek FTX ujawnił krytyczną wadę. Inwestorzy ponosili ogromne, często niewidoczne ryzyko kontrahenta. FTX działał jako giełda, depozytariusz, pożyczkodawca i izba rozliczeniowa w jednym.

To, co było uważane za efektywność operacyjną, zostało nagle uznane za słabość strukturalną. Aktywa klientów nie były przechowywane na weryfikowalnych, on-chain, wydzielonych rachunkach. Kiedy firma złożyła wniosek o upadłość, klienci odkryli, że ich środki zostały przekierowane do Alameda.

Szkody wykraczały daleko poza bezpośrednich użytkowników FTX. Galois Capital, były zarejestrowany doradca inwestycyjny, zakończył działalność po tym, jak połowa jego aktywów utknęła na FTX w momencie upadku giełdy.

We wrześniu 2024 roku SEC nałożyła na Galois karę w wysokości 225 000 USD za „nieprzestrzeganie wymogów związanych z zabezpieczeniem aktywów klientów”.

Upadłość Celsiusa dodała kolejną warstwę alarmu. Sąd upadłościowy w USA orzekł, że depozyty klientów na kontach Celsius Earn stały się własnością masy upadłościowej, a nie deponentów.

Inwestorzy, którzy wierzyli, że posiadają aktywa, dowiedzieli się, że są, prawnie rzecz biorąc, niezabezpieczonymi wierzycielami.

Badania Coalition Greenwich wykazały, że zimne przechowywanie klasy instytucjonalnej i portfele giełdowe były równie popularne przed upadkiem FTX. To zmieniło się z dnia na dzień.

Mantra branżowa „nie twoje klucze, nie twoje monety” ewoluowała z filozoficznego stanowiska w wymóg zgodności.

Tradycyjny model handlu kryptowalutami wymagał od instytucji wpłacania środków na giełdę przed złożeniem zlecenia. Giełda posiadała zarówno aktywa, jak i funkcję realizacji zleceń, koncentrując tym samym ryzyko w jednym podmiocie.

Rozliczenie poza giełdą, czyli OES (Off-Exchange Settlement), odwraca ten model. Ta nowa klasa infrastruktury jest zaprojektowana specjalnie do izolowania ryzyka. Aktywa pozostają u zewnętrznego depozytariusza lub w samodzielnie przechowywanym portfelu.

Zamiast przechowywać aktywa na giełdach, instytucje przechowują je teraz u zewnętrznych depozytariuszy. Ci depozytariusze, często podmioty regulowane lub wyspecjalizowani dostawcy infrastruktury, zabezpieczają środki w wydzielonych portfelach.

Handel nadal odbywa się na giełdach, ale z kluczową różnicą. Giełdy otrzymują ograniczony dostęp do salda handlowego lub linii kredytowej, zazwyczaj zabezpieczonej aktywami przechowywanymi w depozycie.

Giełda może realizować transakcje, ale nie może jednostronnie przenosić ani wypłacać podstawowych środków. Rozliczenie odbywa się oddzielnie, często netto po zakończeniu transakcji.

Subskrybuj nasz kanał YouTube, aby oglądać liderów i dziennikarzy dzielących się eksperckimi spostrzeżeniami

https://youtu.be/x-apl4X2p-E

W tradycyjnych finansach to rozdzielenie między przechowywaniem a realizacją istnieje od dziesięcioleci. Kryptowaluty brakowało tej struktury, dopóki kilka firm, w tym Fireblocks i Copper, jej nie zbudowało.

Pierwsza z nich uruchomiła Fireblocks Off Exchange w listopadzie 2023 roku. Off-Exchange oferuje konta zabezpieczające (Collateral Vault Accounts - CVA).

Są to portfele on-chain zabezpieczone kryptografią Multi-Party Computation (MPC). Kiedy instytucja wpłaca aktywa do CVA, połączona giełda otrzymuje kredyt handlowy.

ClearLoop firmy Copper to rozwiązanie do rozliczeń poza giełdą, w którym aktywa pozostają w przechowywaniu MPC (Multi-Party Computation) firmy Copper. Transakcje są rozliczane na własnej infrastrukturze Copper.

Oba systemy zyskały znaczną popularność. Deribit stał się pierwszą giełdą, która w pełni zintegrowała Fireblocks OES w lutym 2024 roku. HTX poszło w ślady w kwietniu 2025 roku.

„Od momentu uruchomienia HTX obsłużyło wielu klientów instytucjonalnych i odnotowało 200% wzrost wolumenu obrotu, potwierdzając popyt rynkowy na bezpieczne modele rozliczeń poza giełdą” – czytamy w komunikacie prasowym.

ClearLoop firmy Copper łączy obecnie kilka giełd, w tym Coinbase, OKX, Bybit, Deribit, Bitget i inne, obsługując miesięczny wolumen obrotu przekraczający 50 miliardów dolarów. Hacking Bybit w 2025 roku jeszcze bardziej zademonstrował zalety rozliczeń poza giełdą.

Zatwierdzenie spotowych funduszy ETF na Bitcoin (BTC) w styczniu 2024 roku zrobiło więcej niż tylko otworzyło nowy instrument inwestycyjny. Wbudowało ono separację przechowywania i realizacji w najbardziej widoczny produkt kryptowalutowy na Wall Street.

Na przykład, podobnie jak wiele innych ETF-ów, iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) firmy BlackRock korzysta z Coinbase Custody Trust Company, LLC. Struktura jest zbudowana tak, że Bitcoin znajduje się w zimnych magazynach, całkowicie oddzielonych od jakiejkolwiek platformy handlowej.

Tworzenie i wykup akcji ETF odbywa się w procesie operacyjnym, w którym aktywa są przenoszone między magazynem a saldami handlowymi w określonych oknach rozliczeniowych. Giełda, na której IBIT jest handlowany na rynku wtórnym, nigdy nie dotyka podstawowego Bitcoina.

Nie jest to opcjonalny wybór projektowy. Tak działają ETF-y z definicji. Depozytariusz przechowuje aktywa. Autoryzowany uczestnik zajmuje się tworzeniem i wykupem. Giełda zajmuje się odkrywaniem cen. Trzy role, trzy podmioty, brak nakładania się.

Chociaż odejście od przechowywania na giełdach jest realne, dane sugerują bardziej zniuansowane przejście niż pełne zastąpienie.

Pomimo rozwoju modeli poza giełdą, Coinbase pozostaje dominującą siłą w instytucjonalnym przechowywaniu kryptowalut. Firma obecnie przechowuje ponad 80% globalnych aktywów ETF-ów kryptowalutowych.

Służy również jako depozytariusz dla ośmiu z dziesięciu największych spółek giełdowych posiadających Bitcoin (BTC) w swoich bilansach.

Ta dominacja jest dodatkowo wzmocniona przez dynamikę regulacyjną. W kwietniu 2026 roku Office of the Comptroller of the Currency (OCC) udzielił Coinbase warunkowej zgody na uzyskanie licencji Coinbase National Trust Company, co pozwoliłoby jej działać jako federalnie regulowany depozytariusz kryptowalut po pełnym zatwierdzeniu.

Obserwuj nas na X, aby otrzymywać najnowsze wiadomości na bieżąco

Znaczenie tej zmiany jest dwojakie. Po pierwsze, wzmacnia pozycję Coinbase jako kwalifikowanego depozytariusza, kluczowego wymogu dla inwestorów instytucjonalnych, takich jak zarządzający aktywami, fundusze emerytalne i emitenci ETF.

Po drugie, sygnalizuje, że choć instytucje ograniczają ekspozycję na ryzyko giełdowe, nie rezygnują całkowicie z graczy scentralizowanych.

Zamiast tego kapitał konsoliduje się wokół mniejszej grupy regulowanych, systemowo ważnych depozytariuszy. Tworzy to hybrydową strukturę rynku:

- Infrastruktura poza giełdą zmniejsza bezpośrednie ryzyko kontrahenta

- Regulowane giełdy i depozytariusze nadal kotwiczą zaufanie instytucjonalne

- Siła rynkowa koncentruje się na platformach, które mogą oferować zarówno zgodność, jak i skalę

W efekcie ewolucja po FTX nie polega na eliminacji pośredników. Chodzi o przedefiniowanie, którym pośrednikom instytucje są skłonne zaufać.

W obliczu rosnącej uwagi poświęcanej modelom poza giełdą, pojawia się naturalne pytanie: czy awaria w stylu FTX miałaby taki sam wpływ na kapitał instytucjonalny?

W starym modelu upadek giełdy zamroził wszystkie zdeponowane aktywa. Instytucje stały się niezabezpieczonymi wierzycielami w wieloletnim postępowaniu upadłościowym.

W obecnej infrastrukturze OES wynik byłby zasadniczo inny. Gdyby giełda korzystająca z Fireblocks OES uległa awarii, aktywa instytucji pozostałyby w jej CVA. Kapitał nigdy nie trafił na bilans giełdy.

Mechanizm odzyskiwania danych po awarii Fireblocks, zasilany przez Coincover, umożliwia również instytucjom zapewnienie bezpieczeństwa operacyjnego poprzez eliminację pojedynczych punktów awarii. Jedyną ekspozycją byłby nierozliczony zysk i strata z ostatnich transakcji.

W przypadku ClearLoop, angielskie prawo powiernicze chroniłoby aktywa klientów zarówno przed niewypłacalnością giełdy, jak i Copper. Ponownie, strata instytucji byłaby ograniczona do wszelkich nierozliczonych zobowiązań handlowych, a nie do całego portfela.

W FTX instytucje straciły całe zdeponowane saldo. W ramach OES ten sam scenariusz naraziłby je co najwyżej na kilka dni nierozliczonego P&L. Taka jest różnica, jaką robi nowa infrastruktura.

To rozróżnienie podkreśla rzeczywisty wpływ zmieniającej się infrastruktury kryptowalut. Branża nie wyeliminowała ryzyka, ale znacznie zmniejszyła zakres katastrofalnych strat związanych z awarią giełdy.

Rynek instytucjonalnego przechowywania kryptowalut osiągnął około 3,2 miliarda dolarów w 2024 roku. Prognozuje się, że do 2033 roku osiągnie 27,8 miliarda dolarów przy skumulowanej rocznej stopie wzrostu wynoszącej 26,7%.

Ten wzrost odzwierciedla więcej niż tylko napływ nowego kapitału na rynek. Odzwierciedla strukturalną przebudowę sposobu przechowywania, przenoszenia i rozliczania tego kapitału.

Następna faza tej przebudowy już nabiera kształtu wokół tokenizowanych zabezpieczeń. Zamiast blokować nieaktywne stablecoiny lub Bitcoin jako depozyt zabezpieczający na giełdzie, instytucje zaczynają wykorzystywać tokenizowane fundusze rynku pieniężnego i stablecoiny generujące odsetki jako zabezpieczenie na giełdzie.

„Instytucje nie gonią za spekulacją; gonią za efektywnością kapitałową. Rozliczenia poza giełdą to zapewniają, oddając przechowywanie i kontrolę tam, gdzie ich miejsce. W miarę jak tokenizowane zabezpieczenia i regulowane platformy się zbiegają, OES stanie się domyślnym przepływem pracy dla poważnych uczestników instytucjonalnych” – powiedział Wing Cheah, Product Manager, Interchange.

Tradycyjne banki również wchodzą do gry. W 2025 roku BBVA nawiązało partnerstwo z Binance, aby zaoferować regulowane usługi przechowywania poza giełdą klientom instytucjonalnym Binance.

Laser Digital, dział Nomury ds. aktywów cyfrowych, złożył wniosek o licencję OCC w celu otwarcia krajowego banku powierniczego skoncentrowanego na przechowywaniu kryptowalut, handlu spot i stakingu dla klientów.

Te ruchy sygnalizują, że funkcja przechowywania przenosi się z firm natywnych dla kryptowalut do szerszego systemu finansowego. Łącznie te wydarzenia wskazują w jednym kierunku.

Funkcja przechowywania cicho migruje z giełd. Płynność i odkrywanie cen pozostają na platformie handlowej, ale same aktywa coraz częściej nie.

To, co zaczęło się jako post-FTX popyt ze strony garstki graczy instytucjonalnych, stopniowo staje się domyślnym okablowaniem rynku. Separacja nie jest jeszcze zakończona, ale kierunek również się nie odwrócił.

Przeczytaj oryginalną historię Od czasów FTX instytucje nie chcą już przechowywać kryptowalut na giełdach autorstwa Kamina Bashir na beincrypto.com