SoFi: Krótka teza

Kluczowe punkty
SoFi to kompleksowy bank cyfrowy, który generuje większość swoich przychodów z pożyczek studenckich i osobistych.
W swoim raporcie Muddy Waters twierdzi, że SoFi zawyżyło zyski z wyceny rynkowej swoich portfeli kredytowych.
Według firmy, SoFi stosuje zbyt niskie wskaźniki odpisów kredytowych i dyskontowe do obliczania zysków z wyceny rynkowej, które są częścią większej "maszyny do inżynierii finansowej".
- 10 akcji, które lubimy bardziej niż SoFi Technologies ›
Niezależna firma badawcza i sprzedający krótko, Muddy Waters Research, opublikowała niedawno 28-stronicowy raport krótki na temat popularnego banku cyfrowego SoFi (NASDAQ: SOFI). SoFi pozycjonuje się jako kompleksowy bank cyfrowy, który może zaspokoić wszystkie potrzeby finansowe, kierując ofertę głównie do osób o wysokich dochodach.
Produkty i usługi banku obejmują pożyczki osobiste, studenckie i hipoteczne, internetowy dom maklerski, rachunki depozytowe oraz inne narzędzia finansów osobistych. SoFi posiada również dział technologii bankowej, który dostarcza podstawowe technologie przetwarzania i płatności dla fintechów i innych banków.
Czy AI stworzy pierwszego bilionera na świecie? Nasz zespół właśnie opublikował raport na temat jednej, mało znanej firmy, nazwanej "niezbędnym monopolem", dostarczającej krytyczną technologię, której potrzebują zarówno Nvidia, jak i Intel. Kontynuuj »
Muddy Waters oświadczył, że sprzedaje krótko akcje SoFi z powodu tego, co uważa za nieprawidłowe praktyki księgowe, inżynierię finansową i skomplikowaną sieć transakcji pozabilansowych, które zniekształcają rzeczywiste wyniki działalności.
Oto krótka teza dla SoFi.
Oznaczenia wartości godziwej są kluczowym problemem
Pierwszą rzeczą, którą należy zrozumieć o SoFi, jest to, że firma generuje większość swoich przychodów z pożyczek, w szczególności z niezabezpieczonych pożyczek osobistych. Robi to poprzez udzielanie pożyczek, które sprzedaje bezpośrednio inwestorom, w tym funduszom private credit. SoFi udziela pożyczek, które przechowuje w swoim bilansie przez kilka miesięcy, zanim sprzeda je inwestorom za pośrednictwem różnych kanałów dystrybucji i swojego biznesu platformy pożyczkowej (LPB).
SoFi decyduje się na wycenę swoich pożyczek według wartości godziwej co kwartał, stosując analizę zdyskontowanych przepływów pieniężnych do uzyskania tych wycen, które obejmują takie dane wejściowe, jak średnia ważona rentowność pożyczki, roczna stopa domyślności, stopy wcześniejszych spłat i stopa dyskontowa w celu określenia wartości bieżącej przyszłych przepływów pieniężnych.
Przez wiele kwartałów korekty wartości godziwej były pozytywne zarówno dla portfeli pożyczek studenckich, jak i osobistych firmy. Na koniec 2025 roku skumulowane korekty wartości godziwej wyniosły ponad 1,1 miliarda dolarów na portfelu pożyczek osobistych i ponad 723 miliony dolarów na portfelu pożyczek studenckich.
Muddy Waters argumentuje, że te wyceny wartości godziwej są obliczane nieprawidłowo, co z kolei sprawia, że zysk przed odsetkami, podatkami, amortyzacją i umorzeniem (EBITDA) wygląda na setki milionów dolarów lepiej, niż jest w rzeczywistości. Muddy Waters twierdzi, że SoFi stosuje dane wejściowe w swoim oświadczeniu DCF, które są "znacząco wprowadzające w błąd", niezależnie od tego, czy jest to stopa odpisów (oczekiwane straty z pożyczek), czy stopa dyskontowa.
Odpisy kredytowe wydają się zbyt niskie
Na przykład, SoFi zgłosiło stopę odpisów netto z pożyczek osobistych w wysokości 2,80% w czwartym kwartale 2025 roku. Jednak Muddy Waters stwierdził, że nie odzwierciedla to opóźnionych pożyczek, które firma sprzedaje, zanim będzie musiała zaklasyfikować pożyczkę jako odpis, co musi nastąpić po 120 dniach opóźnienia w płatnościach przez kupującego. Stopa odpisów nie ujawnia również odpisów kredytowych, które występują w pozabilansowych jednostkach o zmiennym udziale (VIE).
Teraz SoFi publicznie ujawnia, że jego stopa odpisów z pożyczek osobistych wyniosłaby 4,4%, gdyby nie sprzedał opóźnionych pożyczek. Ale to nadal nie obejmuje pożyczek, które bank sprzedaje do VIE, na których zachowuje obsługę.
Wykorzystując dokumenty sądowe do prowadzenia swoich badań, Muddy Waters zasadniczo twierdzi, że SoFi sprzedawało pożyczki jednostce przejściowej, zazwyczaj Cantor Fitzgerald.
Następnie SoFi udziela zabezpieczonej pożyczki stronie trzeciej, zazwyczaj funduszowi powierniczemu, po cenie niższej od rynkowej. Fundusz powierniczy wykorzystuje następnie pożyczkę do zakupu pożyczek od Cantor, a następnie zastawia te same pożyczki SoFi, które właśnie kupił od Cantor, jako zabezpieczenie. Następnie SoFi księguje premię od aktywów z tytułu obsługi tych pożyczek, aby uzasadnić swoje wyceny wartości godziwej na rynku.
Muddy Waters twierdzi, że gdyby uwzględniono odpisy z VIE, stopa odpisów z pożyczek osobistych SoFi byłaby bliższa 6%. Firma wskazuje również na publiczne dane od agencji ratingowych Fitch i DRBS dotyczące sekurytyzacji aktywów zabezpieczonych (ABS) SoFi. Obie agencje ratingowe stale korygowały swoje założenia dotyczące domyślności dla pul pożyczek ABS SoFi w górę w ostatnich latach, a obie sugerują roczną stopę domyślności wynoszącą około 5%, co według Muddy Waters będzie nadal rosło do ich założenia bliższego 6%.
Aktywa z tytułu praw do obsługi są wyceniane zbyt wysoko
Muddy Waters uważa również, że SoFi wykorzystuje zawyżone aktywa z tytułu praw do obsługi (SRA), czyli premię, którą firma obsługująca pobiera, aby odzwierciedlić dochód z obsługi, który prawdopodobnie zostanie wygenerowany w pozostałym okresie życia pożyczki. Stawka 6,2% dla pożyczek osobistych i 2,9% dla pożyczek studenckich są znacznie powyżej stawek rynkowych, twierdzi Muddy Waters.
Muddy Waters zauważa również, że SRA w LPB SoFi jest również znacznie niższa niż premia, którą SoFi pobiera przy sprzedaży pożyczek. LPB to biznes, w którym SoFi udziela pożyczek w imieniu stron trzecich, takich jak fundusze private credit. SoFi zarabia na tych transakcjach opłaty za udzielenie i obsługę. Jest to ważne, ponieważ SRA stanowi dużą część zysków, jakie SoFi generuje ze sprzedaży pożyczek.
Inne nieprawidłowości
Muddy Waters uważa również, że biznes LPB i transakcje pozabilansowe wymagają znacznego kapitału. SoFi musi zapewnić ochronę przed stratami dla biznesu LPB, aby pozyskać inwestorów. Zabezpieczone pożyczki wykorzystywane do transakcji pozabilansowych są również kapitałochłonne. Tłumaczy to, dlaczego SoFi zebrało miliardy kapitału w latach 2024 i 2025, skutecznie zwiększając liczbę akcji z rozwadniającym wpływem o około 30% między 2024 a 2025 rokiem.
Oprócz niskiej stopy odpisów, Muddy Waters stwierdził, że nie rozumie niskich stóp dyskontowych, których SoFi używa do obliczania wycen wartości godziwej. W 2025 roku SoFi użyło stopy dyskontowej w wysokości 3,89% do obliczenia wycen wartości godziwej dla swojego portfela pożyczek studenckich, co było o 27 punktów bazowych poniżej 10-letniej rentowności obligacji skarbowych. Wydaje się dziwne sugerować, że pożyczki studenckie są mniej ryzykowne niż obligacje gwarantowane przez rząd USA.
Muddy Waters znalazł również inne nieprawidłowości. Na przykład, SoFi skapitalizowało 194 miliony dolarów kosztów marketingowych, co według Muddy Waters jest próbą zwiększenia skorygowanego EBITDA firmy.
Muddy Waters twierdzi również, że znalazł 312 milionów dolarów niezarejestrowanego długu w biznesie LPB. Po wprowadzeniu wyższych stawek odpisów i dyskontowych do modelu DCF dla wycen wartości godziwej, skorygowaniu w dół SRA i prawidłowym uwzględnieniu skapitalizowanych wydatków marketingowych oraz rzekomych niezarejestrowanych zobowiązań, Muddy Waters obniża skorygowany EBITDA SoFi o 90% do około 103 milionów dolarów.
Firma badawcza uważa również, że duża część tej inżynierii finansowej została przeprowadzona przez zarząd w celu uzyskania premii za wyniki. Chociaż zarząd nie zgłosił żadnej sprzedaży akcji, Muddy Waters zauważa, że CEO Anthony Noto i CFO Chris Lapointe wyciągnęli ponad 58 milionów dolarów za pomocą instrumentów zwanych przedpłaconymi kontraktami forward o zmiennej wartości, które pozwalają dużym inwestorom na dostęp do płynności ich akcji przy jednoczesnym odroczeniu podatków i uniknięciu formalnej sprzedaży.
Jak podejść do akcji?
SoFi nie był zadowolony z raportu krótko. Firma wydała odpowiedź, nazywając go "niedokładnym" i stwierdzając, że "demonstruje fundamentalny brak zrozumienia naszych sprawozdań finansowych i działalności". SoFi oświadczył również, że zamierza rozważyć potencjalne działania prawne.
Po publikacji raportu Noto kupił również około pół miliona akcji SoFi.
Ostatecznie raport jest bardzo złożony. Chociaż nie mogę zweryfikować zarzutów dotyczących transakcji pozabilansowych, uważam, że istnieje kilka aspektów działalności SoFi, które budzą obawy.
Wyceny wartości godziwej od pewnego czasu stanowią stały sygnał ostrzegawczy, na co wskazywało już wcześniej kilku analityków z Wall Street. SoFi stosuje znacznie bardziej korzystne dane wejściowe w swoich wycenach DCF niż jego konkurenci, mimo że udziela podobnych pożyczek. Konkurenci SoFi często zgłaszają sprzedaż pożyczek osobistych ze zniżką do wartości godziwej, a tym samym otrzymują negatywne wyceny wartości godziwej.
Pożyczki osobiste to biznes o wysokiej stratności i nie widzę żadnych oznak, że SoFi radzi sobie z tym lepiej niż ktokolwiek inny. Uważam, że raporty agencji ratingowych potwierdzają ten argument. Wskazałbym również na cykliczność biznesu pożyczek osobistych, o której inwestorzy powinni pamiętać.
W środowisku wysokich stóp procentowych, takim jak w latach 2022 i 2023, instytucjonalni nabywcy pożyczek ponoszą wyższy koszt kapitału, więc wymagają wyższych zwrotów, co oznacza, że pożyczkodawcy osobistych muszą pobierać wyższe oprocentowanie pożyczek, skutecznie wykluczając wielu kredytobiorców z rynku. Środowisko wysokich stóp procentowych lub recesja mogą również spowodować, że nabywcy pożyczek wycofają się z rynku, jeśli obawiają się pogorszenia jakości kredytowej.
Chociaż SoFi ma możliwość przechowywania pożyczek w bilansie przez dłuższy okres, uważam, że trudne środowisko dla nabywców pożyczek mocno uderzyłoby w LPB i doprowadziłoby do znaczącego spadku przychodów w tym segmencie.
Muddy Waters spotkał się z krytyką w mediach społecznościowych za publiczne stwierdzenie w swoim raporcie, że planuje pokryć większość, jeśli nie wszystkie, swojej krótkiej pozycji po publikacji raportu. Ale zgaduję, że jest to spowodowane tym, że trudno jest sprzedawać krótko akcje o niezwykle popularnym gronie zwolenników, jak SoFi.
Na pierwszy rzut oka wycena SoFi stała się bardziej atrakcyjna. Akcje notowane są po 29-krotności prognozowanych zysków, prawie 14-krotności skorygowanego EBITDA i około 5-krotności prognozowanych skorygowanych przychodów.
Ale byłbym bardzo zaniepokojony tym, co mogłoby się stać ze skorygowanym EBITDA, gdyby twierdzenia Muddy Waters okazały się prawdziwe.
Ja sam nigdy tak naprawdę nie zrozumiałem fascynacji SoFi, ponieważ prowadzi wiele skomodyfikowanych biznesów, w których klienci po prostu wybierają na podstawie tego, kto oferuje najbardziej konkurencyjną stawkę. Chociaż zarząd często omawia zalety bycia wyłącznie bankiem cyfrowym, większość produktów bankowych jest obecnie oferowana online.
Nie sprzedawałbym krótko firmy, ponieważ mogłoby to być ryzykowne ze względu na lojalne grono zwolenników akcji, ale też nie kupowałbym jej.
Czy powinieneś teraz kupić akcje SoFi Technologies?
Zanim kupisz akcje SoFi Technologies, rozważ to:
Zespół analityków Motley Fool Stock Advisor właśnie zidentyfikował 10 akcji, które ich zdaniem są najlepsze do kupienia przez inwestorów... a SoFi Technologies nie było wśród nich. 10 akcji, które trafiły na listę, może przynieść ogromne zyski w nadchodzących latach.
Pomyśl, kiedy Netflix trafił na tę listę 17 grudnia 2004 roku... gdybyś zainwestował 1000 dolarów w momencie naszej rekomendacji, miałbyś 503 592 dolarów!* Albo kiedy Nvidia trafiła na tę listę 15 kwietnia 2005 roku... gdybyś zainwestował 1000 dolarów w momencie naszej rekomendacji, miałbyś 1 076 767 dolarów!*
Teraz warto zauważyć, że całkowity średni zwrot z Stock Advisor wynosi 913% — przewyższający rynek o 185% w porównaniu do 185% dla S&P 500. Nie przegap najnowszej listy 10 najlepszych, dostępnej z Stock Advisor, i dołącz do społeczności inwestycyjnej zbudowanej przez inwestorów indywidualnych dla inwestorów indywidualnych.
* Zwroty Stock Advisor według stanu na 24 marca 2026 r.
Bram Berkowitz nie posiada żadnych pozycji w żadnej z wymienionych akcji. The Motley Fool nie posiada żadnych pozycji w żadnej z wymienionych akcji. The Motley Fool posiada politykę ujawniania informacji.
Przedstawione poglądy i opinie są poglądami i opiniami autora i niekoniecznie odzwierciedlają poglądy i opinie Nasdaq, Inc.