Podstawy dominacji dolara są słabsze niż przewidywano...

Fundamenty dominacji dolara są słabsze niż przewidywano...

Autor: Christoph Gisiger za pośrednictwem themarket.ch,

Ekonomista Barry Eichengreen jest jednym z czołowych ekspertów ds. globalnego systemu finansowego. Jego nowa książka analizuje 2500 lat historii międzynarodowych walut. W tym wywiadzie omawia słabnącą hegemonii dolara, przedstawia nadchodzący globalny porządek monetarny i wyjaśnia swoje rosnące obawy.

Król Dollar staje do odzyskiwania pozycji. Od początku wojny w Iranie, zielony dolar jest poszukiwany jako bezpieczna przystań. Straty po spadku cen na początku roku wobec franka szwajcarskiego, euro i innych głównych walut zostały zrekompensowane.

Jednakże, chociaż dolar odpowiada za około 60% światowych rezerw walutowych i dominuje ponad połową światowego handlu, jego hegemonia wydaje się bardziej krucha niż kiedykolwiek.

„Od wojny w Iranie, przez chaos związany z cełami i wewnętrzne niepewności polityczne, obawiam się, że działania administracji Trumpa skłaniają resztę świata do zmniejszenia zależności od dolara; „najbardziej w Europie, ale także w innych miejscach”

- Barry Eichengreen.

Do tego wniosku doszedł Barry Eichengreen. W swojej nowej książce „Money Beyond Borders: Global Currencies from Croesus to Crypto”, amerykański ekonomista analizuje długą historię międzynarodowych walut, od starożytnych monet po technologię blockchain. Wykazuje, że te same czynniki przyczyniające się do powszechnego użytku dominującej waluty ostatecznie prowadzą do jej zastąpienia.

Jak argumentuje profesor na Uniwersytecie Kalifornijskim w Berkeley i wybitny ekspert ds. globalnego systemu monetarnego, dolar jest obecnie w fazie spadkowej tego cyklu. Jednym z głównych powodów jego osłabienia jest to, że instytucje polityczne w USA są osłabione, w tym wysoki publiczny dług i ataki na niezależność banku centralnego. Podobnie, Ameryka nie jest już niezawodnym partnerem w międzynarodowych sojuszach.

„Dla mnie argument, że dolar znajduje się w świeckiej dekadencji jako dominująca globalna waluta, pozostaje aktualny” - mówi Eichengreen.

W tym szerokim wywiadzie, który został nieznacznie skrócony i doprecyzowany pod względem długości, stosuje historyczne przykłady wiodących walut do obecnej sytuacji i identyfikuje potencjalnych zwycięzców i przegranych w przypadku nasilenia się ucieczki od aktywów denominowanych w dolarach.

Wbrew rosnącym wątpliwościom, dolar udowodnił swoją pozycję jako bezpieczna przystań od początku wojny w Iranie. Z historycznego punktu widzenia, jakie są centralne cechy globalnej waluty rezerwowej?

Istnieją pewne powszechne argumenty dotyczące fundamentów międzynarodowej waluty. Zazwyczaj koncentrują się one na znaczeniu wielkości gospodarki, handlu komercyjnego, dominacji oraz stabilności gospodarczej i finansowej, w tym stabilności samej waluty. W mojej książce przedstawiam jednak również kilka niestandardowych argumentów; czynniki wewnętrzne, takie jak praworządność, podział władzy, niezależność banku centralnego, a także reprezentacja inwestorów i wierzycieli. Ponadto analizuję rolę polityki międzynarodowej i znaczenie sojuszy, które do niedawna nie zyskiwały takiej uwagi.

Co można wywnioskować z tego dla przyszłości dolara? Czy obecny powrót do formy oznacza trwałą zmianę? Czy też długoterminowy trend spadkowy, który rozpoczął się jesienią 2022 roku, pozostaje nienaruszony?

Oczekuję dalszego spadku, ponieważ w ciągu ostatniego roku i pół nauczyliśmy się czegoś nowego i ważnego: że te wewnętrzne instytucje polityczne w Stanach Zjednoczonych są słabsze. Są bardziej kruche, niż wnioskowaliśmy w poprzednich, bardziej skomplikowanych latach. W związku z tym uważam, że fundamenty dominacji dolara są słabsze niż wcześniej przewidywano i że dolar prawdopodobnie będzie nadal oddawał udziały w rynku na całym świecie w czasie.

Dlaczego aspekty takie jak praworządność i silne, niezależne instytucje są ważne dla globalnej waluty rezerwowej?

Są one filarem każdej dominującej globalnej waluty w historii, sięgającej jeszcze do Republiki Rzymskiej, gdzie senat składał się z właścicieli nieruchomości i innych elit, które były zainteresowane stabilnością monetarną. W politycznych demokracjach obywatele zachowują władzę, aby odwoływać rządy, które nie dbają o zachowanie stabilności monetarnej. Dlatego martwię się, że obserwatorzy patrzą na Stany Zjednoczone i pytają: jeśli Donald Trump dzisiaj złoży podpis na banknotach dolarowych, a następnie spróbuje zdewaluować walutę amerykańską jutro, kto go powstrzyma? Czy Congress mu się przeciwstawi? Czy sądy? To bardzo niepokojące.

W administracji Trumpa argumentuje się jednak, że funkcja dolara jako globalnej waluty rezerwowej jest obciążeniem dla Ameryki. Jak to wyglądało w przypadku poprzednich wiodących walut?

Historia sugeruje, że powszechne globalne wykorzystanie waluty może mieć negatywne skutki uboczne. Waluta ma tendencję do bycia silniejszą, niż by była w innym przypadku, co może tworzyć przeszkody dla krajowego przemysłu i eksporterów. Widziało się to we Florencji w XIII i XIV wieku, w XVII-wiecznych Niderlandach i prawdopodobnie we wczesnej XX-wiecznej Wielkiej Brytanii. Dlatego też nie odrzucę tego całkowicie, ale wartość waluty na rynkach walutowych plasuje się mniej więcej na dziesiątym miejscu na liście fundamentalnych czynników determinujących konkurencyjność kraju i jego gospodarki. O wiele ważniejsze są edukacja i szkolenie siły roboczej, inwestycje w kapitał i infrastrukturę, innowacyjność gospodarki oraz ramy prawne, o których wspomniałem wcześniej w kontekście Stanów Zjednoczonych.

Jakie to ma konsekwencje dla rynków finansowych?

Początek 2025 roku to czas, kiedy mówiło się o „porozumieniu w Mar-a-Lago”, „handlu dewaluacją” i idei, że USA mogą zrobić coś, aby zdewaluować dolara. To podważyło atrakcyjność dolara dla banków centralnych, korporacji i inwestorów zagranicznych, ponieważ stawali się oni narażeni na ryzyko strat kapitałowych na aktywach denominowanych w dolarach. Niedawno dyskusja przesunęła się w kierunku niepewności geopolitycznych. Dla Europy, na przykład, stało się coraz ważniejsze, aby być bardziej samowystarczalnym, bardziej suwerennym w kwestii swoich pieniędzy i finansów. Obejmuje to zmniejszenie zależności nie tylko od samego dolara, ale także od amerykańskiego systemu bankowości korespondencyjnej i sieci SWIFT.

Pomimo to, powrót dolara zaskoczył wielu uczestników rynku w ostatnich tygodniach.

Punkt, który chciałbym przedstawić w odniesieniu do pozornego powrotu dolara w 2026 roku, polega na tym, że w ciągu pierwszych dwóch dni obrotu po wybuchu wojny w Iranie waluta umocniła się o około 1,5%. Ta reakcja była typowa dla roli dolara jako bezpiecznej przystani, ale 1,5% to niewielki zysk w historycznych kategoriach, biorąc pod uwagę skalę szoku. W kontekście tego geopolitycznego i militarnego zamętu zaskoczeniem jest, że dolar nie umocnił się bardziej. Dlatego dla mnie argument, że dolar znajduje się w świeckiej dekadencji jako dominująca globalna waluta, pozostaje aktualny.

Wspomniałeś na początku, że supremacja wojskowa była jednym z aspektów wiodącej waluty w przeszłości. Jak ważne jest to czynnik?

Spoglądając na 2500-letnią historię międzynarodowych walut – od starożytnej Grecji, przez Republikę Rzymską, po Republikę Holenderską, aż po czasy, kiedy Britannia rządziła falami w XIX wieku – władza gospodarcza lub handlowa i bezpieczeństwo militarne zawsze szły w parze. Zawsze łączyły się one, aby wspierać transgraniczne wykorzystanie waluty tej dominującej komercyjnie i militarnej potęgi. Dziś wydaje się, że taki geopolityczny wpływ ma dwa elementy: po pierwsze, musisz posiadać ogromny arsenał samolotów i rakiet; po drugie, musisz mieć również spójną strategię wojskową. Na przykład Holenderska Kompania Wschodnioindyjska była nie tylko potęgą handlową, ale także de facto potęgą militarną, która zabezpieczała porty Niderlandów w Holenderskich Indonezjach.

Jak to wygląda dzisiaj, biorąc pod uwagę działania USA na Bliskim Wschodzie?

Oczywiste jest, że rząd USA nie ma rozwiązania zapewniającego bezpieczny ruch morski przez Cieśninę Ormuz. Dlatego posiadanie dużej ilości samolotów i rakiet samo w sobie nie wystarczy. Musisz mieć spójną strategię i strategia ta powinna obejmować, po pierwsze, koalicję krajów – to znowu wchodzi w grę polityka sojuszy – i spójny cel. Jasne jest, że USA brakuje tych dwóch elementów w obecnej sytuacji.

Jaki jest historyczny przykład tego, jak niezawodna polityka sojusznicza promuje status globalnej waluty rezerwowej?

Najlepszym przykładem są Stany Zjednoczone po II wojnie światowej, kiedy dolar trwale stał się dominującą globalną walutą. Zapewnialiśmy dolary naszym sojusznikom w ramach Planu Marshalla i pomogliśmy zbudować NATO, aby wzmocnić nasze relacje polityczne z tymi partnerami. Dlatego w latach 60. XX wieku, gdy dolar był powiązany ze złotem po cenie 35 dolarów za uncję, pojawił się presja, a rządy Japonii i Niemiec wspierały dolara, ponieważ byli naszymi partnerami sojuszniczymi, polegając na USA w zakresie wsparcia militarnego i geopolitycznego. To podkreśla związek między geopolityką a finansami międzynarodowymi w umacnianiu sojuszy międzynarodowych. Byliśmy wiarygodnym partnerem sojuszniczym, co utrwaliło rolę dolara.

Dziś nie jest to już takie pewne. Prezydent Trump opisuje NATO jako papierowego tygrysa i grozi, że USA wycofają się z sojuszu. Jako ekonomista, co sądzisz o tym?

Należy unikać pokusy myślenia jak ekonomista. Jesteśmy szkoleni, aby szukać spójnej strategii ze strony administracji USA; dotyczy to również utrzymania globalnej roli dolara. W pewnym momencie w zeszłym roku Trump zagroził podniesieniem ceł na inne kraje, jeśli odejdą od dolara. Ale prawie następnego dnia powtórzył swoje pragnienie, aby Fed obniżył stopy procentowe i zasugerował, jak słabszy dolar byłby korzystny dla USA. Dlatego nie sądzę, że istnieje tu naprawdę spójna strategia. Od wojny w Iranie, przez chaos związany z cełami i wewnętrzne niepewności polityczne, obawiam się, że działania administracji Trumpa skłaniają resztę świata do zmniejszenia zależności od dolara; najbardziej w Europie, ale także w innych miejscach.

W swojej książce wyjaśniasz również, jak supermocarstwa w przeszłości nadmiernie obciążały się finansowo wydatkami wojskowymi, co ostatecznie doprowadziło do upadku ich waluty. Jakie jest to ryzyko dla USA, zwłaszcza że prezydent Trump chce drastycznie zwiększyć budżet wojskowy w następłym roku fiskalnym?

W 2021 roku opublikowałem książkę ze współautorami o nazwie «In Defense of Public Debt». Między wtedy a teraz moja ocena sytuacji zadłużenia w USA stała się mroczniejsza. Zmodyfikowałem swoje poglądy w świetle wyższych stóp procentowych, które obecnie panują, ponieważ sprawiają one, że sytuacja zadłużenia USA staje się coraz bardziej problematyczna. A teraz, na to dołożyli się jeszcze większe wydatki wojskowe. Biorąc pod uwagę głębką polaryzację polityczną, Kongres nie jest w stanie osiągnąć trwałego kompromisu, który pozwoliłby na zamknięcie deficytu budżetowego. Ze wszystkich tych powodów, ciągła wysoka polaryzacja, zwiększone wydatki wojskowe i wyższe stopy procentowe, trajektoria zadłużenia jest bardziej niepokojąca. Będzie to silny czynnik wpływający na decyzje menedżerów rezerw banków centralnych i innych, gdy będą oni decydować, w jakich walutach trzymać swoje portfele.

Ale wtedy pojawia się pytanie: jakie są alternatywy? Chiny na przykład intensywnie inwestują w rozbudowę swojej potęgi militarnej, ale udział renminbi w światowych rezerwach walutowych pozostaje niski i ostatnio nawet nieznacznie spadł.

Gospodarka Chin oddaje się w szybszym tempie niż gospodarka USA, a inne kraje wykorzystują renminbi w handlu z Chinami. Jednak polityka stanowi przeszkodę w aspiracjach Chin do międzynarodowej waluty i ustanowienia prawdziwego, pierwszorzędnego rywala dolara. Dlatego problemy polityczne w USA dotyczą jeszcze bardziej Chin. Chiny nie mają podziału władz, a praworządność podlega temu, co jutro rano zdecyduje Biuro Polityczne i prezydent. Ponadto nie ma niezależności banku centralnego. Ponieważ nie przewiduję, że system polityczny Chin zmieni się w najbliższym czasie, wątpię, czy banki centralne i skarbcy korporacyjni na całym świecie czują się komfortowo, parkując swoje rezerwy w renminbi w Szanghaju, w chińskich bankach.

Niezależność polityki monetarnej jest również gorącym tematem w USA. Czego można się spodziewać od Kevina Warsha jako następnego szefa Rezerwy Federalnej?

Nie mam jeszcze oczekiwań, ponieważ ma on mieszane osiągnięcia, a jego sygnały są sprzeczne. Wzywał do wczesnego zaostrzenia polityki podczas globalnego kryzysu finansowego, co byłoby przedwczesne. Kwestionował również łagodzenie ilościowe podczas globalnego kryzysu płynności i deflacji, kiedy było to niezbędne. Niedawno przeszedł od wspierania wyższych stóp procentowych do wezwania do obniżenia ich. Zakładając, że zostanie potwierdzony, będzie uwięziony między młotem a łożem. Młotem jest inflacja, która wzrośnie do ponad 4%, jeśli wierzysz w OECD, a łożem jest Donald Trump.

Które ryzyko jest większe dla Fed w związku z wzrostem cen energii: gwałtowny wzrost inflacji czy spowolnienie wzrostu gospodarczego?

Odpowiedź zależy od twojego poglądu na to, czy szok energetyczny i wzrost inflacji są tymczasowe, czy trwałe. Jeśli szok jest tymczasowy, Fed powinien go zignorować i powstrzymać się od podnoszenia stóp procentowych, ponieważ inflacja ustąpi. Jednak jeśli szok jest trwały ze względu na wojnę, Fed musi podnieść stopy procentowe, aby stłumić inflację i zachować swoją wiarygodność. Nie może osiągnąć niczego innego, w tym walki z bezrobociem, jeśli nie utrzyma swojej antyinflacyjnej wiarygodności w obliczu stałego szoku cenowego.

Spróbujmy spojrzeć trochę dalej w przyszłość. Co można wynieść z 2500 lat historii międzynarodowych walut na temat przyszłości systemu finansowego?

Jeśli będziemy mieli wystarczająco dużo czasu, kilka dekad, mogę sobie wyobrazić płynne przejście, w którym dominacja dolara osłabia się w kierunku bardziej zróżnicowanego globalnego systemu monetarnego i finansowego. Dolar mógłby wtedy dzielić swoją globalną rolę z innymi głównymi walutami, takimi jak renminbi chiński, gdy Chiny otworzą swoje rynki finansowe i pogłębią płynność swoich systemów finansowych. Euro również mogłoby zyskać na znaczeniu, jeśli Unia Europejska osiągnie trzy cele: zakończenie unii rynków kapitałowych, zbudowanie zdolności obronnych proporcjonalnych do statusu waluty dominującej i dążenie do wydawania obligacji UE, które posłużą jako podstawa portfeli denominowanych w euro. Trzeci krok, wydawanie większej ilości obligacji UE, wymagałby zmiany Traktatu o Unii Europejskiej, co jest trudne do zrobienia. Ponadto technologie cyfrowe mogą sprawić, że niestandardowe waluty rezerwowe będą lepiej wymienialne. Obejmuje to frank szwajcarski, południowokoreański won, dolar australijski, dolar nowozelandzki, dolar singapurski i waluty skandynawskie. Mogłyby one uzupełniać waluty głównych gospodarek, przynajmniej na marginesie.

W tym kontekście jakie są perspektywy kryptowalut, takich jak Bitcoin?

Technologia blockchain i księgi rozproszone reprezentują ważną innowację, oferując alternatywy dla dolara, zapewniając szyny płatnicze, które można wykorzystać do przesyłania tokenów denominowanych w różnych walutach w transakcjach międzynarodowych. Pytanie brzmi: co będzie działać na tych szynach? Czy będą to zwykłe kryptowaluty, takie jak Bitcoiny, stablecoiny, cyfrowe waluty banków centralnych, czy tokenizowane depozyty bankowe? Postawiłbym na kombinację cyfrowych walut banków centralnych i tokenizowanych depozytów. Na przykład istnieje wiele depozytów w szwajcarskich bankach, które można tokenizować i wykorzystać do transakcji transgranicznych za pośrednictwem wydajnych technologii ksiąg rozproszonych.

A co z złotem? Banki centralne od kilku lat coraz bardziej dywersyfikują swoje rezerwy tym kruszcem.

Złoto jest tam, choć nie spodziewałbym się, że jego rola wzrośnie. Można go wykorzystać tylko w transakcjach finansowych, gdy jest przechowywany w Banku Anglii, na London Metal Exchange lub w New York Fed. Jednak wiele banków centralnych repatriuje swoje złoto ze względów bezpieczeństwa. Po repatriacji złoto staje się bezużyteczne: nie można go wymienić ani wykorzystać jako zabezpieczenia dla transakcji finansowych międzynarodowych. Dlatego w ostatnich tygodniach dowiedzieliśmy się, że cena złota może spadać, a nie tylko rosnąć; że jest to aktywo zmienne i ryzykowne do posiadania.

Co się stanie, jeśli nie będzie wystarczająco dużo czasu na płynne przejście do bardziej zróżnicowanego systemu walutowego?

Tam kończy się moja książka. Jeśli zaufanie do dolara zostanie nagle utracone, nie będzie alternatywy na dużą skalę, w wyniku czego stopy procentowe gwałtownie wzrosną, a płynność potrzebna do handlu i finansowania transgranicznego wyschnie. W zasadzie ryzykowne byłoby to dla globalizacji XXI wieku.

Jaką prawdopodobieństwo przypisałbyś takiemu scenariuszowi?

Dominacja dolara jest jak ogromna górka lodowa powoli topniejąca z powodu globalnego ocieplenia. Proces ten zwykle zachodzi na krawędziach i postępuje stopniowo, ale duży fragment może nagle się odłamać. Figuratywnie mówiąc, niebezpieczeństwo polega na możliwości, że to topnienie może dramatycznie przyspieszyć w odpowiedzi na zdarzenia zewnętrzne, wywołując załamanie. Nie mogę podać ci prawdopodobieństwa ani daty, ale mogę podzielić się moim odczuciem, że jesteśmy bliżej tego koszmarnego scenariusza niż w jakimkolwiek innym momencie w moim życiu. Uważam, że powinniśmy się martwić znacznie bardziej, niż dotychczas.

Co inwestorzy powinni wynieść z tej rozmowy?

Muszę dać dwie rady. Pierwszą jest to, że inwestorzy powinni czytać więcej historii, mając na uwadze zrozumienie różnic między teraźniejszością a przyszłością z przeszłości. Historia się powtarza w inny sposób; jej badanie pozwala inwestorom dostrzec unikalne przesunięcia w strukturach gospodarczych i politycznych w obecnej konfiguracji. Drugą radą jest ta od mojego promotora rozprawy, Jamesa Tobina z Yale, który otrzymał Nagrodę Nobla we wczesnych latach 80. XX wieku za swoje wkład w teorię portfelową. Podczas jego konferencji prasowej po otrzymaniu nagrody reporter zapytał go, jak wyjaśnić teorię portfelową w sposób nietechniczny. Tobin odpowiedział prosto: „Nie wkładaj wszystkich jajek do jednego koszyka”.

Tyler Durden
Niedz., 19.04.2026 - 21:00