Wzrost kwartalnego pożyczania skarbu państwa do 189 miliardów dolarów: Pełny podgląd kwartalnej refundacji

Wzrost kwartalnego pożyczania skarbu państwa do 189 miliardów dolarów: Pełny podgląd kwartalnej refundacji

Departament Skarbu USA zwiększył swoje szacunki dotyczące zadłużenia w bieżącym kwartale, powołując się na niższe przepływy pieniężne netto.

W oświadczeniu opublikowanym dzisiaj, przed środową Ogłoszeniem Kwartalnej Refundacji, Skarb USA poinformował, że oczekuje teraz pożyczenia 189 miliardów dolarów netto w bieżącym kwartale, co stanowi wzrost o około 80 miliardów dolarów w porównaniu z 109 miliardami dolarów prognozowanymi w lutym. Szacunek zakłada salda pieniężne na koniec czerwca w wysokości 900 miliardów dolarów, bez zmian w stosunku do poprzedniej prognozy.

Zgodnie z informacjami Skarbu, szacunek pożyczki jest o 80 miliardów dolarów wyższy niż ogłoszono w lutym 2026 roku, głównie ze względu na niższe prognozowane przepływy pieniężne netto (tj. niższe wpływy z podatków), częściowo zrównoważone wyższym niż zakładano saldem pieniężnym na początku kwartału (saldo pieniężne na początku kwartału wyniosło 893 miliardy dolarów, wyższe niż szacowane w lutym 850 miliardów dolarów).

Z wyłączeniem wyższego niż zakładano salda pieniężnego na początku kwartału, szacunek pożyczki w bieżącym kwartale jest o 122 miliardy dolarów wyższy niż ogłoszono w lutym.

W okresie styczeń–marzec 2026 roku Skarb pożyczył 577 miliardów dolarów i zakończył kwartał z saldem pieniężnym w wysokości 893 miliardów dolarów. W lutym 2026 roku Skarb oszacował pożyczkę w wysokości 574 miliardów dolarów i założył saldo pieniężne na koniec marca w wysokości 850 miliardów dolarów. Wyższa o 3 miliardy dolarów pożyczka wynikała głównie z wyższego niż zakładano salda pieniężnego na koniec kwartału, częściowo zrównoważonego wyższymi przepływami pieniężnymi netto.

W zeszłym miesiącu Skarb obniżył emisję krótkoterminowych obligacji skarbowych w oczekiwaniu na falę wpływów z podatków w USA z 15 kwietnia. Od tego czasu zaczął zwiększać wielkość aukcji obligacji o najkrótszym terminie zapadalności, począwszy od obligacji o okresie zapadalności 6 tygodni.

Patrząc w przyszłość, Skarb spodziewa się pożyczyć 671 miliardów dolarów, dążąc do zwiększenia salda pieniężnego na koniec września o 50 miliardów dolarów do 950 miliardów dolarów. Chociaż może się to wydawać dużo, trzeci kwartał kalendarzowy tradycyjnie wiąże się z największym zapotrzebowaniem na pożyczki (w 2025 roku USA pożyczyło 1,058 biliona dolarów w III kwartale, 762 miliardy dolarów w 2024 roku, 1,01 biliona dolarów w 2023 roku itp.).

Patrząc dalej, podstawowy scenariusz deficytu Deutsche Bank na lata fiskalne 2026–2028 jest nieznacznie mniejszy niż prognozowano trzy miesiące temu, co wynika z oczekiwań silniejszego wzrostu gospodarczego. Ekonomiści banku prognozują obecnie deficyty w wysokości:

FY2026: 2,068 mld USD (o 50 mld USD mniejsze)
FY2027: 2,137 mld USD (o 77 mld USD mniejsze)
FY2028: 2,255 mld USD (o 230 mld USD mniejsze)
Jednak scenariusz wysokich szacunków DB, który zakłada uchwalenie propozycji budżetu Departamentu Obrony, implikuje znacznie większe deficyty w porównaniu ze scenariuszem podstawowym. W tym scenariuszu, któremu DB przypisuje prawdopodobieństwo 35%, deficyty wzrosną o:

FY2026: około 200 mld USD
FY2027: około 300 mld USD
FY2028: około 100 mld USD
W odniesieniu do spłaty ceł IEEPA, DB zakłada całkowite płatności w wysokości 175 mld USD w ciągu najbliższych trzech lat. Ze względu na stosunkowo łatwą do zarządzania wielkość, a także niepewność co do terminu i tempa płatności, Skarb prawdopodobnie rozwiąże je poprzez zwiększoną emisję krótkoterminowych obligacji skarbowych, a nie poprzez wcześniejsze podwyższenie oprocentowania obligacji o dłuższym terminie zapadalności.

FY2026: około 50 mld USD
FY2027: około 100 mld USD
FY2028: około 25 mld USD
Dzisiejsza ogłoszenie Skarbu dotyczące szacunków kwartalnego pożyczania zawsze poprzedza Ogłoszenie Kwartalnej Refundacji, które zaplanowano na tę środę o 8:30. Poniżej znajduje się podgląd tego, czego można się spodziewać, dzięki uprzejmości Deutsche Bank:

Skarb może dostosować język swojego oświadczenia, aby złagodzić przyszłe wytyczne dotyczące wielkości aukcji obligacji o dłuższym terminie zapadalności podczas tego ogłoszenia refundacji. Możliwa zmiana polegałaby na usunięciu słowa „przynajmniej”, przy jednoczesnym zachowaniu oczekiwania niezmienionych wielkości obligacji o dłuższym terminie zapadalności „przez kilka następnych kwartałów”. Zgodnie z tym DB spodziewa się teraz wzrostu oprocentowania obligacji o dłuższym terminie zapadalności w lutym 2027 roku.
W przypadku skupów, DB spodziewa się 38 miliardów dolarów operacji wsparcia płynności skierowanych do obligacji poza rynkiem. Dodatkowo bank przewiduje zakupy do 25 miliardów dolarów w okresie od 1 miesiąca do 2 lat w celu zarządzania gotówką wokół terminu płatności podatku dochodowego od osób prawnych w czerwcu. Skarb prawdopodobnie oceni i ogłosi nowe zwiększenia wielkości wraz z wszelkimi technicznymi korektami podczas kolejnej refundacji w sierpniu.
Rentowność obligacji skarbowych generalnie wzrosła, a spread swapów zwężyły się po czterech kolejnych ogłoszeniach refundacji. Biorąc pod uwagę lekko niedźwiedzią tendencję DB w odniesieniu do duration i średnioterminową preferencję dla szerszych spreadów, niemiecki bank zaleca zakładanie pozycji krótkich przed QRA i wykorzystywanie wszelkich spadków spreadów po ogłoszeniu do ponownego otwierania pozycji na szersze spready.
Przyjrzyjmy się bliżej każdemu z nich, zaczynając od...

Finansowanie obligacjami i TIPS

Zgodnie z stopniowym i przyrostowym podejściem Skarbu do łagodzenia przyszłych wytycznych dotyczących wielkości obligacji o dłuższym terminie zapadalności podczas ostatnich ogłoszeń refundacji, Steven Zeng z DB spodziewa się dalszej niewielkiej korekty języka oświadczenia podczas majowej refundacji. W lutym Skarb oświadczył:

„W oparciu o obecne prognozowane potrzeby pożyczkowe, Skarb spodziewa się utrzymania wielkości aukcji obligacji nominalnych i FRN przez co najmniej kilka następnych kwartałów. Skarb monitoruje zakupy obligacji skarbowych przez SOMA i rosnący popyt na obligacje skarbowe ze strony sektora prywatnego. Patrząc w przyszłość, Skarb nadal ocenia potencjalne przyszłe zwiększenia wielkości aukcji obligacji nominalnych i FRN, koncentrując się na trendach w strukturalnym popycie oraz potencjalnych kosztach i ryzyku różnych profili emisji.”

Możliwą zmianą byłoby usunięcie słowa „przynajmniej” z oświadczenia, przy jednoczesnym zachowaniu oczekiwania niezmienionych wielkości obligacji o dłuższym terminie zapadalności „przez kilka następnych kwartałów”. Sugerowałoby to, że okres ważności obecnych wytycznych skraca się, a okno na podwyżki oprocentowania zbliża się. Zgodnie z tym DB spodziewa się teraz ogłoszenia wzrostu oprocentowania obligacji nominalnych podczas refundacji w lutym 2027 roku. Poniżej znajduje się tabela z wstępnymi szacunkami wielkości aukcji.

W przypadku TIPS, DB spodziewa się, że wielkości aukcji pozostaną niezmienione w stosunku do ostatniego cyklu aukcji, z reopeningiem 10-letnich TIPS o wartości 19 mld USD w maju, reopeningiem 5-letnich TIPS o wartości 24 mld USD w czerwcu i nową emisją 10-letnich TIPS o wartości 21 mld USD w lipcu.

Emisja krótkoterminowych obligacji

Zeng spodziewa się niewielkich wzrostów wielkości krótkoterminowych obligacji, które zostaną ogłoszone w przyszłym tygodniu, co spowoduje, że podaż netto obligacji będzie nieznacznie dodatnia od połowy maja do początku czerwca. Strateg również wstępnie spodziewa się wzrostu aukcji obligacji 52-tygodniowych o 2 mld USD do 52 mld USD. Na początku czerwca przewiduje zmniejszenie wielkości obligacji przed terminem płatności podatku dochodowego od osób prawnych 15 czerwca. Następnie w lipcu zostanie wdrożona seria większych wzrostów, co spowoduje szybszy wzrost podaży obligacji w późniejszych miesiącach letnich. Prognoza podaży netto obligacji w okresie kwiecień–czerwiec wynosi -200 mld USD, a w okresie lipiec–wrzesień +382 mld USD. Poniżej znajduje się tabela z szacunkami wielkości aukcji obligacji i tygodniowej podaży netto.

W 2026 roku obecna prognoza DB dotycząca podaży netto obligacji wynosi 813 mld USD, co jest o około 50 mld USD wyższe niż prognoza z trzech miesięcy temu. Jednak po odjęciu zakupów Fed i skupów krótkoterminowych (które zmniejszają podaż obligacji o charakterze obligacji), szacowana resztowa podaż dla inwestorów prywatnych wynosi zaledwie 176 mld USD.

Skupy

Zeng spodziewa się 38 miliardów dolarów operacji wsparcia płynności skierowanych do obligacji poza rynkiem, które zostaną ogłoszone na okres maj–lipiec. Oddzielnie spodziewa się również zakupów do 25 miliardów dolarów w sektorze od 1 miesiąca do 2 lat w celu zarządzania gotówką wokół terminu płatności podatku dochodowego od osób prawnych w czerwcu. Te połączone zakupy są zgodne ze zwiększonymi rozmiarami operacji ogłoszonymi w sierpniu i razem implikują około 150 miliardów dolarów operacji wsparcia płynności i 150 miliardów dolarów operacji zarządzania gotówką w całym roku. Dodatkowo Skarb może ujawnić nowe szczegóły dotyczące potencjalnych ulepszeń skupów. Skarb wcześniej badał licytację spreadów rentowności i operacje zamiany długu podczas lutowej refundacji. Jednak wdrożenie prawdopodobnie zajmie czas i wymaga zaawansowanego powiadomienia, więc bank nie spodziewa się żadnych rzeczywistych zmian, które zostaną ogłoszone podczas tej refundacji. Skarb prawdopodobnie oceni i ogłosi nowe zwiększenia wielkości wraz z wszelkimi technicznymi korektami skupów podczas kolejnej refundacji w sierpniu.

Tematy dyskusji z dealerami

W kwestionariuszu dla głównych dealerów Skarb poszukiwał opinii na temat tego, jak zmiany w przepisach bankowych wpływają na popyt i płynność na rynku obligacji skarbowych. Poprosił również dealerów o opinie na temat zmiany terminów zapadalności obligacji o zmiennym oprocentowaniu (FRN), aby przypadały one na dzień roboczy. Odpowiedzi DB na oba pytania zostały podsumowane poniżej.

Reforma przepisów bankowych

Poluzowanie eSLR w zeszłym roku prawdopodobnie miało pozytywny wpływ na popyt na obligacje skarbowe i płynność rynku, chociaż inne zmiany w strukturze rynku i inicjatywy polityki pieniężnej (na przykład usunięcie ograniczeń aktywów Wells Fargo i zakupy rezerw przez Fed) utrudniają obserwację wpływu samego eSLR.

Ogólnie rzecz biorąc, nowa kalkulacja eSLR umożliwia dealerom utrzymywanie większej ilości obligacji skarbowych w bilansie, co jest potwierdzane tygodniowymi danymi Fed dotyczącymi pozycji netto dealerów, które wykazały znaczny wzrost od czasu zmiany zasady. Zmniejszone ograniczenia eSLR sprawiają również, że dealerzy są bardziej skłonni do angażowania się w transakcje swapowe spreadów bezpośrednio lub ułatwiania ich dla klientów, co zwiększa popyt na obligacje skarbowe i skutkuje szerszymi spreadami swapowymi. Z drugiej strony, te działania prowadzą do zatłoczonego pozycjonowania, a tym samym zwiększają ryzyko dużych zmian cen podczas wstrząsów związanych z zmiennością.

Przepisy dotyczące kapitału bankowego zaproponowane w marcu mogą nieznacznie zwiększyć popyt na obligacje skarbowe, chociaż prawdopodobnie mniej znacząco niż poluzowanie eSLR. Banki z uwolnionym kapitałem mogą zainwestować go w obligacje skarbowe, chociaż szerszy popyt na kredyt w gospodarce ostatecznie może zadecydować, czy banki rozszerzą się na papiery wartościowe, czy pożyczki. Propozycja dotycząca dopłaty GSIB wydaje się szczególnie korzystna dla banków dealerskich z intensywnymi modelami biznesowymi bilansowymi i niską bazą RWA, co pomaga zwiększyć ogólną zdolność tworzenia rynku.

Potencjalne zmiany regulacyjne mające na celu zmniejszenie wymogów dotyczących płynności banków, takie jak korekty w zakresie wewnętrznych testów stresowych dotyczących płynności (ILST), reforma okna dyskontowego lub dodanie mechanizmu oszczędzania płynności (LSM) do systemu płatniczego Fed, mogą umożliwić bankom przekierowanie rezerw do repo lub papierów wartościowych, dodatkowo wspierając popyt na obligacje skarbowe i płynność rynku.

Termin zapadalności FRN

W przypadku FRN, które nie zapadają w dzień roboczy, brak naliczonych odsetek jest głównym problemem dla inwestorów 2a7. W rezultacie wiele funduszy 2a7 sprzedaje takie papiery wartościowe z powrotem dealerom w miarę zbliżania się miesiąca zapadalności, co wywiera presję na bilanse dealerów. Skarb powinien zatem rozważyć zmianę dat zapadalności FRN, aby zawsze przypadały one na dzień roboczy. DB nie widzi takiej potrzeby w przypadku innych papierów wartościowych niż FRN, które generalnie mają szerszą i bardziej zróżnicowaną bazę inwestorów, która jest mniej dotknięta tym problemem. Główną korzyścią byłaby silniejsza płynność FRN i zmniejszenie potrzeby dla dealerów do przechowywania dotkniętych papierów wartościowych w swoich bilansach. Potencjalną wadą byłaby zwiększona fragmentacja między FRN a innymi papierami wartościowymi skarbowymi, potencjalnie prowadząca do podobnych, ale nie identycznych dat zapadalności, co prowadziłoby do zniekształceń cenowych na początku krzywej.

Reakcja rynku wokół QRA

W ostatnich kwartalnych ogłoszeniach refundacji rentowność obligacji skarbowych generalnie wzrosła, a spread swapów zwężyły się w odpowiedzi. Chociaż ta reakcja nie jest w pełni uzasadniona, może odzwierciedlać rozczarowanie inwestorów brakiem bardziej przyjaznego rynkowi wyniku. (oczekiwania dotyczące obniżek wielkości obligacji o dłuższym terminie zapadalności i bardziej wyraźnego wykorzystania skupów jako narzędzia zarządzania WAM są niezwykle mało prawdopodobne). Biorąc pod uwagę, że Skarb będzie nadal łagodził swoje wytyczne dotyczące wielkości emisji obligacji, rynek może początkowo zinterpretować każdą zmianę w swoim oświadczeniu jako negatywną. Biorąc pod uwagę umiarkowanie niedźwiedzią perspektywę DB w odniesieniu do duration, bank zaleca wykorzystanie ogłoszenia refundacji do zakładania pozycji krótkich. Z drugiej strony, ponieważ DB ma średnioterminową preferencję dla szerszych spreadów swapowych, bank chciałby wykorzystać wszelkie spadki spreadów po ogłoszeniu jako okazję do ponownego otwierania pozycji na szersze spready.

Więcej w pełnej notatce DB dostępnej dla subskrybentów.

Tyler Durden
Pon, 04.05.2026 - 17:20