Dlaczego spadek w prywatnym kapitale nie jest zapowiedzią kolejnego wielkiego kryzysu gospodarczego

<p>Skupiamy się na dwóch problemach: cenie ropy naftowej i kruchości naszego systemu bankowego. Katastrofizujemy w tempie, jakiego rzadko doświadczałem, co przyspieszają komentatorzy o negatywnym wydźwięku, którzy rzadko mają rację, ale zawsze otrzymują mikrofon — albo dlatego, że są super bogaci, albo dlatego, że są super krótkoterminowi. Zbyt lekkomyślnie? Chciałbym, żeby tak było. Sytuacja z ropą jest tak płynna, że trudno się dziś wypowiadać, a opinia utrzymuje się tylko przez noc. Ale kwestia bankowa jest bardziej statyczna i nadaje się do analizy trwającej dłużej niż chwilę. Zatem zostawmy historię ropy wydarzeniom, a zajmijmy się zamiast tego zagrożeniami dla systemu, jakie stwarzają prywatny kapitał i prywatne kredyty. Jakie miejsce zajmują one w panteonie kryzysów? Czy to globalny kryzys gospodarczy z lat 2007-2009, czy coś mniejszego, jak upadek Long-Term Capital Management w 1998 roku, czy kryzys oszczędnościowo-kredytowy lat 80. i 90. XX wieku? Czy też nie było nigdy niczego podobnego do tego, co dzieje się teraz, i dlatego trudno to do czegoś porównać? Niezrozumienie kryzysu i strach, jaki on wywołuje, utrudnia uchwycenie rzeczywistych obaw i powiększa je do punktu, w którym przypomina to jeden z wcześniejszych kryzysów. Wielu jest zbyt młodych, by pamiętać kryzys S&amp;L, ale na początku było bardzo trudno go zrozumieć, zanim zdaliśmy sobie sprawę, że oszuści oszukiwali system, doprowadzając go niemal do upadku. Spoiler alert: zamierzam spędzić resztę tego artykułu argumentując, że to żadna z tych trzech sytuacji, tylko trudna do zrozumienia historia, pogorszona arogancją kilku sprawców i chęcią wielu komentatorów do porównywania do kanarków w kopalni węgla przy każdym problemie. Jedną z najbardziej niepokojących rzeczy, które niemal natychmiast się dzieje, gdy próbujesz przeanalizować, w jakiej naprawdę jesteśmy sytuacji, jest to, że nie wiemy, ile pieniędzy jest faktycznie w grze w prywatnym kapitale i prywatnych kredytach; jak duży jest ten problem? Obecnie ludzie dość łatwo podają kwotę biliona dolarów. Słyszałem, że może to być od 1,8 do 3 bilionów dolarów „zaangażowanych”, a to sprawia, że „problem” jest tak duży, jak systematyczny upadek Fannie Mae, Freddie Mac, Bear Stearns, AIG i Lehman Brothers podczas kryzysu z lat 2007-2009. Mam trudności z ustaleniem tych kwot, ani z tym, jak media do nich dochodzą z taką pewnością. Ponadto zdaję sobie sprawę, że nie wiem, jaki jest poziom dźwigni finansowej w prywatnym kapitale i prywatnych kredytach. Lehman w szczytowym momencie — lub w najniższym punkcie — był zadłużony ponad 30 razy. To, a nie jego „wielkość” oceniana przez kapitał własny lub kapitalizację rynkową, miało znaczenie. Czy wiem, na przykład, jak bardzo zadłużona jest Blue Owl Capital, firma zarządzająca aktywami alternatywnymi? Co powiem o prywatnym kapitale gigancie Blackstone? Czy naprawdę wiem coś o innych dużych graczach, takich jak Apollo Global Management i Ares? Czy mówimy o ogromnych kwotach prywatnego długu spakowanych w obligacje? Czy mówimy o inwestorach, którzy pożyczyli pieniądze, aby kupić te obligacje i teraz znajdują się pod wodą? Odpowiedź brzmi, że nie mamy pojęcia, o czym mówimy, dlatego strach narasta. Wszyscy są zdezorientowani, a kiedy jesteś zdezorientowany, boisz się. Wszyscy się boimy. Oto co wiemy: podobnie jak w kryzysie z lat 2007-2009, firmy, które uważamy za „w trudnej sytuacji”, są notowane na giełdzie. Ceny ich akcji zwykłych mogą poinformować nas o głębokości problemu. Na przykład możemy martwić się o ich rosnące stopy zwrotu w połączeniu ze spadającymi cenami akcji. Na przykład, akcje zwykłe Blue Owl mają stopę zwrotu na poziomie 10%. Ares ma 5%, a Blackstone 5,58%. Można łatwo argumentować, że coś jest bardzo nie tak, gdy widzisz te zawyżone stopy zwrotu. Ale wszystkie te firmy, w tym Blue Owl, mogą wypłacać dywidendy. Ponadto akcje zwykłe KKR, które mają stopę zwrotu na poziomie 0,86%, i Apollo Global, na poziomie 1,95%, pokazują, że te firmy private equity nie są znane z dużych wypłat. Akcje spadły o ogromne wartości: Blue Owl spadł o 40% do tej pory w tym roku, Apollo spadł o 27%, Ares spadł o 27%, Blackstone stracił 30%, a KKR spadł o 32%. Te spadki były bezustannie omawiane. Jednak te spadki nie są decydujące dla niczego poza strachem. Nie tak, jakby wszystko szło źle w danym momencie, a akcje odzwierciedlały te troski. Akcje odzwierciedlają strach, a nie substancję. Rzeczywiste portfele tych firm, przynajmniej na pierwszy rzut oka, wydają się akceptowalne, a nawet pozytywne. W przeciwieństwie do 2008 roku, kiedy wiele kredytów hipotecznych było fałszywych, a wiele z nich miało niewiele wpłat, te aktywa mają realną wartość. Brakuje im tylko ceny. Brakuje im ceny, ponieważ ich menedżerowie wydają się niechętni ustalania jej, ponieważ jedynym sposobem na uzyskanie ceny jest pojawienie się na rynku z towarem. Firmy private equity wydają się przestały robić jedną ze swoich podstawowych rzeczy: dzwonić do kasy i realizować zysk po uporządkowaniu firmy, którą przejęły na własność. Czy to nie było oczekiwane od tych firm? Jak do tego doszło Ten punkt jest bardzo ważny i często pomijany. Wiele z problemów, z którymi się borykamy w prywatnych kredytach i prywatnym kapitale, wynika z suboptymalnego zarządzania portfelem. Rola tych firm była dość konkretna: kupować notowane na giełdzie, ale niedowartościowane firmy, ulepszać je, a następnie wypuszczać je na giełdę po wyższych cenach niż te, które zapłacono za ich przejęcie na własność, często wyciągając dodatkowe bogactwo po drodze. Czy to nie było ich modus operandi? W ciągu ostatnich kilku lat wiele firm private equity uznało, że ich spółki portfelowe nie otrzymują należnego im na rynkach publicznych. Dlatego postanowiły je zatrzymać, pielęgnować i posiadać, zamiast sprzedawać je na rynkach publicznych. Dość śmiało twierdzą, że w ten sposób zarobią więcej pieniędzy. Pamiętam, kiedy po raz pierwszy usłyszałem, że to robią, i powiedziałem sobie: poczekaj chwilę, to nie jest poprawne. Te firmy private equity wydają się niechętne zaakceptowaniu oceny rynku, która mówi, że zapłacono za dużo lub że nie oceniono ostatecznego wyniku. To dziwactwo. Firmy mogą uważać, że ich spółki portfelowe nie otrzymują należnego im, ale zgadzam się z byłym dyrektorem generalnym Goldman Sachs Lloydem Blankfeinem, że mieliśmy największy, najbardziej płodny moment w historii wszystkich rynków kapitałowych, a te firmy private equity nie są w stanie pozbyć się swoich spółek portfelowych z dużymi zyskami? Jeśli nie mogą sprzedać w tym historycznym rynku, kiedy mogą? Oczywiście, mogą chcieć zatrzymać wszystko, co posiadają, ale byłoby rozsądne pozbyć się znacznie większej ilości towarów, niż wydają się próbować sprzedać, jeśli w ogóle próbują. To jest irytujące. Być może rynek ma oczy tylko dla niezadłużonych firm technologicznych i opieki zdrowotnej? Może spółki portfelowe znajdują się w niepopularnych sektorach o niskich wskaźnikach ceny do zysku? A może te firmy private equity błędnie oceniły apetyt rynku na firmy o dużym zadłużeniu w branżach, które nie są tak lubiane, jak kiedyś je kupiono. Innymi słowy, te firmy popełniły błędy, które sprawiły, że zamiast wynajmować swoje spółki portfelowe, musiały je posiadać. Niestety, utknęły z nimi i teraz wymyślają wymówki dla swoich błędów. To, a nie cokolwiek innego, czego słyszałeś, jest sednem chwili. Jeśli firmy private equity byłyby nieco mniej chciwe i wprowadziły część swoich spółek portfelowych na giełdę po cenach, które są korzystne dla kupujących i nie są katastrofą dla nich samych, wiele z ich problemów by zniknęło. Może jestem zbyt optymistyczny, pisząc to, ale jeśli te firmy poniosą pewne straty na rynku IPO i zaakceptują, że nie zarobią tak dużych zysków, jak myśleli, to oni — i my — nie bylibyśmy w tym zamieszaniu. To jest nadzieja. I dlatego sytuacja nie jest tak poważna ani egzystencjalna, jak możesz myśleć. Ogólna większość spółek portfelowych wszystkich tych firm jest w rozsądnym stanie. Większość ich firm mogłaby zostać wprowadzona na giełdę, ale nie po cenach, które zadowolą menedżerów. Teraz pamiętajmy, że mamy do czynienia z dwoma rodzajami bólu: kapitałowym i dłużnym. Spółki portfelowe są prawie w całości na bieżąco z ich długami. To wspanomna wiadomość dla firm zajmujących się prywatnymi kredytami. To nie wiele znaczy dla firm private equity, ponieważ, jak można sobie wyobrazić, samo posiadanie firmy, która może płacić swoje rachunki, nie oznacza, że masz firmę, która sprawdziłaby się jako wspaniałe IPO. Uderzenie drugie Więc jeśli te firmy mogą płacić swoje rachunki i mogą ostatecznie zostać wprowadzone na giełdę, jaki jest problem? Proste: proces zarządzania portfelem poszedł nie tak drugi raz. Nie wystarczyło, że firmy private equity powszechnie przyjęły koncepcję posiadania, a nie wynajmowania. Postanowiły również, w niezwykłym myśleniu grupowym, że będą nadmiernie obciążać firmy zajmujące się oprogramowaniem korporacyjnym. Dlaczego nie? Przez lata największe zyski na rynku akcji pochodziły od firm zajmujących się oprogramowaniem korporacyjnym, zaczynając od Microsofta pół wieku temu. Więc dlaczego nie włożyć w to wszystkiego? Uczyń z tego duży procent, być może nawet 40% ich funduszy? Kiedy przeglądam, co posiadają, dochodzę do tego procentu, mniej więcej. Argumentowałbym, że najbardziej udaną firmą private equity naszych czasów może być Thoma Bravo, prywatna firma z 160 miliardami dolarów aktywów pod zarządzaniem. Jej specjalnością jest dokładnie to, czego najbardziej nienawidzi rynek: identyfikowanie niedowartościowanych firm zajmujących się oprogramowaniem korporacyjnym, w tym niektórych uważanych za pre-AI, które można przekształcić w potęgi AI, jeśli im się da czas, bez publicznego blasku. Kiedy patrzysz na portfele firm zajmujących się prywatnymi kredytami, widzisz tam rzeczy Thoma Bravo. Bardzo szanuję tę firmę, podobnie jak inni. Być może dlatego nigdy głośno nie słychać oczywistego oskarżenia: „Nie mogę uwierzyć, ile Thoma Bravo mają”. Są zbyt dobrzy, żeby ich krytykować. Ale w atmosferze histerii wokół AI i tego, jak destrukcyjne może być, posiadanie dużej ilości aktywów Thoma Bravo w jakiejkolwiek formie — długu, długu senioralnego, kapitału — to pocałunek śmierci. A kto posiada najwięcej papierów Thoma Bravo we wszystkich swoich różnych formach? Blue Owl. Zdecydowanie. Blue Owl jest głównym dłużnikiem w transakcjach Thoma Bravo. Można argumentować, że Blue Owl tonie z powodu transakcji Thoma Bravo, nawet gdy transakcje te osiągają niesamowite wyniki. To jednak nie ma znaczenia, prawda? Czy ServiceNow nie radzi sobie niesamowicie dobrze? Czy Adobe jest aż tak zły? Dlaczego Thoma Bravo nie tonie w tych transakcjach, a Blue Owl tak? Thoma Bravo, według wszystkich praw i okoliczności, nadal uważana jest za najlepszego nabywcę firm zajmujących się oprogramowaniem. Co więcej, jeśli przyjrzysz się firmom po ich przejęciu, często są one szybko ulepszane. Przykładem jest Anaplan, firma zajmująca się oprogramowaniem, którą Thoma Bravo kupiła za 10,4 miliarda dolarów w czerwcu 2022 roku. Często słyszy się o tej firmie jako o centrum, zerowym punkcie problemu prywatnego kredytu. Dzieje się tak, ponieważ nie była znana jako firma obsługująca sztuczną inteligencję, a zatem możemy tylko wnioskować, że ta firma zajmująca się księgowością i planowaniem jest pożerana przez sztuczną inteligencję. Blue Owl był agentem administracyjnym i głównym aranżerem transakcji Anaplan. Przejął dużą część długu Anaplan. Są bardzo narażeni. Mimo to Blue Owl ma wiele inwestycji. Nie wiemy, ile ich portfela to Anaplan. Prawdopodobnie nie więcej niż 2-3%. Ale posiadanie czegokolwiek z Anaplan jest teraz uważane za toksyczne, czerwony listunek inwestowania. Anaplan jest prywatna, więc nie wiemy, jak naprawdę radzi sobie. Ale według wszystkich relacji radzi sobie bardzo, bardzo dobrze. Właściwie radzi sobie o wiele, o wiele lepiej niż kiedy była notowana na giełdzie. Jak to możliwe? Przejdź do jego strony internetowej. Zobaczysz firmę, która jest w pełni zaangażowana w sztuczną inteligencję i która fundamentalnie się zmieniła od czasu, gdy została sprywatyzowana. To nie jest hype. Wszystkie artykuły, które mogę znaleźć na temat tej firmy, wskazują, że jest w znacznie lepszej kondycji. Właściwie wierzę, że gdyby Anaplan teraz została wprowadzona na giełdę, mogłaby być wspaniałym IPO. Gdyby tak się stało, wiele z nagłówkowych problemów, które widzimy codziennie w segmencie prywatnych kredytów, zniknęłoby. Jedna transakcja, zrobiona dobrze, sprawiłaby, że wszyscy poczuliśmy się zupełnie inaczej w tej sprawie. Z pewnością zmieniłoby to narrację. Ale nikt o tym nie mówi. Teraz robi się skomplikowanie. Nie chodzi tylko o spółki portfelowe. Chodzi o pojazdy, które posiadają ten dług. Każdy w branży finansowej zawsze chce móc sprzedawać każdemu. Jeśli prowadzisz firmę finansową i możesz sprzedawać tylko instytucjom, czujesz się ograniczony. Dlaczego nie możesz sprzedawać indywidualnym inwestorom? Dlaczego rząd się tym martwi? Dlaczego muszą być chronieni? To było nastawienie prawie każdej firmy w branży finansowej, od banków po private equity po fundusze hedgingowe. Chcą „demokratyzować” swoje oferty, umożliwiając wszystkim. Firmy zajmujące się prywatnymi kredytami odniosły duży sukces w demokratyzacji. To nie jest cyniczne. Były pewne wspaniałe inwestycje w prywatne kredyty, które powinny być dostępne dla indywidualnych inwestorów. To nie jest cały oszustwo. Wydaje się to jednak teraz. Problem z płynnością Ale był jeden aspekt prywatnych kredytów, który w retrospekcji nie wydaje się nikczemny, ale na pewno chciwy. Firmy zajmujące się prywatnymi kredytami nie oferowały indywidualnym inwestorom tak dużej płynności, jak mogłyby się spodziewać lub potrzebować. Instytucje nie przeszkadzają im, jeśli są zablokowane na lata i lata. Indywidualni inwestorzy tak. Większość indywidualnych inwestorów oczekuje natychmiastowej płynności, ponieważ przyzwyczaili się do tego. Mogą natychmiast sprzedać akcje. Mogą natychmiast sprzedać obligacje. Mogą sprzedać udziały w funduszach inwestycyjnych akcji i obligacji natychmiast. Więc dlaczego nie mogą natychmiast sprzedać swoich udziałów w pakietach prywatnych kredytów? Ponieważ porzucili to prawo, kiedy zdecydowali się zainwestować w prywatne kredyty. Teraz, być może indywidualni inwestorzy nie zdawali sobie sprawy, że porzucili to prawo, kiedy inwestowali. Być może nie zdawali sobie sprawy, jak ważne jest to prawo. Być może nie zostali wystarczająco wynagrodzeni za porzucenie tego prawa. W tym sensie sponsorzy byli chciwi. Indywidualni inwestorzy wydawali się myśleć, że to po prostu jak fundusze wspólne. Ponadto uważali, że mogą polegać na jakimś wyjątku od dyspozycji dotyczącej trudności, aby odzyskać swoje pieniądze w nagłym wypadku. Teraz, przybliżmy się do teraźniejszości. Te fundusze private equity są teraz oblężone przez inwestorów, którzy chcą odzyskać swoje pieniądze, głównie dlatego, że uważają, że część funduszy zajmujących się oprogramowaniem korporacyjnym jest zła. Widzą, że akcje zwykłe firm zajmujących się oprogramowaniem korporacyjnym, takie jak Adobe, ServiceNow, Workday i Salesforce, wypadają słabo, więc uważają, że firmy prywatne muszą radzić sobie słabo, co oznacza, że ich dług musi radzić sobie bardzo słabo. Upside posiadania stosu problematycznego długu nie jest tak gorący. Więc dlaczego nie zrealizować? Dlaczego nie wyjść, zanim AI zniszczy ich inwestycję? Obecnie panuje pewien pat. Inwestorzy chcą wyjść w coraz większej liczbie. Firmy zajmujące się prywatnymi kredytami nie muszą ich wypuszczać. Ale czują się odpowiedzialne, więc wymyślają kreatywne sposoby na zaspokojenie potrzeb w zakresie realizacji. Realizacje w Black