A 'fantasia de perda zero' do crédito privado está chegando ao fim à medida que inadimplências e saídas de fundos aumentam

Deterioração da qualidade dos ativos, desvalorizações de garantias e uma corrida crescente para sair estão abalando os mercados de crédito privado e provocando comparações com a Crise Financeira Global.
Mas um pico nas inadimplências de empréstimos, embora doloroso, pode ajudar a expurgar focos de estresse do setor de US$ 3 trilhões e fornecer o que um profissional do setor chama de "reinício saudável" após seu primeiro grande teste de liquidez.
A Ares Management optou na terça-feira por restringir os saques de investidores de seu fundo de crédito privado de US$ 10,7 bilhões, apenas um dia depois que a Apollo Global Management apresentou medidas semelhantes em um de seus veículos. A Ares limitou os resgates em seu Ares Strategic Income Fund a 5%, após os pedidos de retirada terem disparado para 11,6%, de acordo com um relatório da Bloomberg.
Outros gestores, incluindo Blue Owl Capital e Cliffwater, também se apressaram para interromper ou restringir saques nas últimas semanas, à medida que o aumento dos temores de inadimplência provoca uma retirada de investidores do setor.
Comparações com a preparação para a Crise Financeira Global de 2008 estão se intensificando agora, à medida que as preocupações com a qualidade subjacente dos empréstimos crescem.
O Morgan Stanley alertou recentemente que as taxas de inadimplência no empréstimo direto de crédito privado podem disparar para 8%, bem acima da média histórica de 2-2,5%, com a pressão concentrada em setores vulneráveis à disrupção da IA, como software.
'Significativo, mas não sistêmico'
No entanto, analistas do Morgan Stanley liderados pela estrategista Joyce Jiang também disseram que um pico de inadimplência de 8% seria "significativo, mas não sistêmico", apontando para um menor alavancagem entre fundos de crédito privado e empresas de desenvolvimento de negócios em comparação com 2008.
Então, como seria um pico de inadimplência dessa magnitude em termos práticos?
"Uma taxa de inadimplência de 8% tira o crédito privado de uma fantasia de 'perda zero' para uma classe de ativos de crédito mais normal — dolorosa em alguns pontos, mas, em última análise, um reinício saudável que libera capital para empresas mais fortes", disse Sunaina Sinha Haldea, chefe global de consultoria de capital privado na Raymond James.
Ela disse que uma normalização de inadimplências ultra baixas seria "dolorosa para alguns fundos", mas "saudável para a classe de ativos se forçar uma melhor subscrição e avaliações mais realistas".
Uma taxa de inadimplência de 8% ou 9% se manifestaria em grande parte através das chamadas "inadimplências ocultas", como extensões de vencimento e renúncias de convênio, disse William Barrett, sócio-gerente da Reach Capital. Os credores usam essas ferramentas de "alterar e fingir" para manter os mutuários à tona e evitar a falência imediata.
Embora os acordos de pagamento em espécie atrasem os retornos em dinheiro, aumentem a dívida e potencialmente sinalizem maior estresse no sistema, eles também atuam como uma "válvula de escape" eficaz que estabiliza as empresas e evita falhas completas, acrescentou ele.
"Para a economia real, isso significa que o capital fica preso em reestruturações, levando a condições de empréstimo futuras mais apertadas", disse Barrett à CNBC por e-mail.
Pontos de pressão
As preocupações com a qualidade do crédito se espalharam pelos mercados privados após os colapsos de alto perfil da First Brands e Tricolor no setor de autopeças dos EUA no ano passado. Embora essas falhas estivessem ligadas a financiamento baseado em ativos e dívida sindicada bancária, em vez de empréstimos diretos tradicionais de mercado intermediário, elas colocaram em destaque a questão mais ampla da dívida arriscada em mercados privados.
A atenção mudou desde então para a exposição a software em empréstimos diretos — estimada em cerca de 26%, de acordo com o Morgan Stanley — após temores de que a IA agêntica pudesse perturbar o modelo de software como serviço (SaaS) fizeram as ações de SaaS listadas em bolsa despencarem.
O software é o maior setor no Apollo Debt Solutions BDC, com mais de 12%. A Blue Owl também tem forte exposição a empréstimos SaaS.
O fundo de crédito privado principal da Blackstone, BCRED, que também viu um aumento nos pedidos de resgate durante o primeiro trimestre, caiu 0,4% em fevereiro, sua primeira perda mensal em três anos. Isso ocorreu à medida que o fundo desvalorizou vários empréstimos, incluindo dívida ligada à empresa de SaaS Medallia, de acordo com um relatório do FT.
Mas esses não são os únicos pontos de pressão, dizem profissionais do setor.
"O software exposto à IA é apenas a primeira linha de falha — o risco real está em qualquer mutuário altamente alavancado e sensível a taxas cujo modelo de negócios foi precificado para dinheiro grátis, especialmente nos EUA, onde o crédito privado cresceu mais rápido", disse Haldea à CNBC por e-mail.
Fundos concentrados em setores voláteis ou que detêm empréstimos com poucos convênios e proteções mais fracas também são vulneráveis, assim como aquisições altamente alavancadas de saúde, disse Barrett. Ele destacou certos emissores menores que registraram recentemente uma taxa de inadimplência de 10,9%, devido à falta de recursos para absorver choques.
Alavancagem 'extrema'
A atual crise sublinha a necessidade de distinguir melhor entre dívida privada de grau de investimento e de grau especulativo, de acordo com Brad Rogoff, chefe global de pesquisa do Barclays.
O crédito de grau especulativo normalmente envolve alavancagem mais "extrema", muitas vezes ligada ao risco de software e concentrada nos EUA, disse ele.
O grau de investimento, em contraste, tende a incluir tranches sênior de colocação privada, hipotecas lastreadas em ativos e ativos semelhantes. "Há um perfil de risco diferente entre os dois", disse Rogoff ao programa "Squawk Box Europe" da CNBC na terça-feira.
Os fundos de crédito privado também são geralmente menos alavancados hoje do que os bancos de investimento que foram pegos no crash de 2008, observou Rogoff. "A verdadeira diferença entre isso e 2008 é que havia muita alavancagem em ativos semelhantes que tinham recurso total a quem os possuía", disse ele.
Apesar do barulho recente em torno do descasamento de liquidez entre investidores de varejo e veículos semilíquidos, a maior parte do capital de crédito privado permanece em estruturas tradicionais, apoiada em grande parte por investidores institucionais com horizontes de investimento de longo prazo.
Nicolas Roth, chefe de consultoria de mercados privados da UBP, disse que a atual onda de pedidos de resgate representa o primeiro teste real de liquidez para a classe de ativos "em escala".
Ele observou como as taxas de inadimplência estão "elevadas, mas gerenciáveis", mas acrescentou que a pressão de resgate, a desaceleração do fluxo de negócios e a dispersão de marcação a mercado estão atingindo o setor simultaneamente.
"O período de ajuste separará plataformas fortes com buffers de liquidez estruturais de plataformas fracas que dependem do momentum de assinatura para financiar saídas", disse Roth à CNBC por e-mail.