A Salesforce emite US$ 25 bilhões em dívida para recomprar ações. Devemos nos preocupar?

A Salesforce anunciou esta semana que executou as primeiras etapas de seu plano de recompra acelerada de ações de US$ 25 bilhões financiado por dívida. Isso representa metade da maior autorização de recompra de US$ 50 bilhões aprovada em fevereiro.

Emitir dívida para recomprar ações é uma medida que merece escrutínio.

Afinal, o patrimônio líquido não vem com as obrigações financeiras nem as consequências de emitir dívida. Se uma empresa deixa de pagar um dividendo de ações, não fica bem, e a ação será atingida. No entanto, não há consequências legais ou reclamações a serem apresentadas. Se uma empresa entra em default da dívida, enfrentará problemas legais e reclamações de detentores de títulos.

Sabemos por que a Salesforce quer recomprar ações — a administração acredita que a recente venda brutal no mês passado, devido aos temores de interrupção da IA, tornou o preço das ações atraente — porque, como disse o CEO Marc Benioff no comunicado à imprensa de segunda-feira: "Estamos tão confiantes no futuro da Salesforce." (Os insiders da Salesforce também estão comprando. A diretora e CEO da Williams-Sonoma, Laura Alber, comprou cerca de US$ 500.000 em ações da Salesforce na quinta-feira, e David Kirk, também diretor e ex-cientista-chefe da Nvidia, adquiriu cerca de US$ 500.000 em ações da Salesforce na quarta-feira.)

Então, por que a Salesforce está emitindo dívida para recomprar ações? Parte disso pode ser que Benioff e companhia queiram conservar caixa. Mas, principalmente, trata-se do custo do patrimônio líquido versus o custo da dívida. O repórter do CNBC Investing Club, Paulina Likos, e eu realmente abordamos brevemente este conceito em um vídeo recente sobre modelagem de avaliação de fluxo de caixa descontado. Embora o vídeo tenha se concentrado mais no valor terminal, cobrimos o conceito de taxa de desconto, ou a taxa de retorno exigida que um investidor demanda para investir em um determinado título. Observamos que os investidores individuais podem e devem usar qualquer taxa que considerem apropriada para o risco que estão considerando.

Isso pode ser bastante complicado. Em uma analogia simplificada do "Shark Tank", imagine que você está começando um negócio. Você precisa descobrir como financiá-lo. Você pode dar aos tubarões uma porcentagem do seu negócio (patrimônio líquido) ou fazer um empréstimo bancário (que vem com a obrigação financeira de pagar o principal mais juros). Essa decisão é baseada no custo de cada um — a taxa de juros do empréstimo (custo da dívida) versus o que você acha que essa participação acionária pode gerar (porque você está desistindo do patrimônio líquido, este é seu "custo do patrimônio líquido"). O objetivo final, independentemente do caminho que você escolher, é financiar seu negócio com o menor custo de capital geral possível.

Para empresas na Wall Street, no entanto, a taxa de desconto é frequentemente seu próprio "custo médio ponderado de capital", ou WACC. O WACC é a média ponderada do custo da dívida e do patrimônio líquido necessários para financiar a empresa.

Custo médio ponderado de capital

Aqui está o cálculo:

Quebrando-o:

- V = O valor total é patrimônio líquido mais dívida
- E = Valor de mercado do patrimônio líquido (E/V é o peso do patrimônio líquido na estrutura de capital)
- D = Valor de mercado da dívida (D/V é o peso da dívida na estrutura de capital)
- Ce = Custo do patrimônio líquido
- Cd = Custo da dívida
- T = Taxa de imposto corporativo

Não se preocupe muito em como calcular isso. O objetivo real é observar o que entra na equação para entender melhor como as corporações pensam em alcançar a estrutura de capital mais eficiente, ou seja, o menor WACC possível. Quanto menor a taxa de desconto — WACC neste caso — maior o valor presente dos lucros e fluxos de caixa futuros. O takeaway: qualquer aumento no peso do ativo de menor preço — patrimônio líquido ou dívida — pode reduzir o WACC. Isso é, até o ponto em que os investidores começam a se preocupar com a alavancagem no balanço patrimonial e começam a expressar essa preocupação exigindo um retorno maior sobre o patrimônio líquido, fazendo a ação cair e o custo do patrimônio líquido da empresa aumentar.

Custo da dívida

Então, o que é mais baixo para a Salesforce: custo do patrimônio líquido ou custo da dívida? Descobrir a parte da dívida é fácil o suficiente porque a Salesforce nos disse qual rendimento estão pagando nos títulos. É isso que o slide a seguir mostra.

Voltando à equação WACC anterior, o custo da dívida é multiplicado por um menos a taxa de imposto para refletir que as empresas obtêm uma dedução fiscal sobre os pagamentos de juros da dívida. Portanto, o custo real da dívida é menor do que o representado no slide. Não se preocupe com quanto menor, apenas saiba que com base no cálculo WACC, o verdadeiro custo da dívida é o rendimento visto acima multiplicado por um número menor que 1. Então, no nível mais alto, nos títulos que vencem em 2066, a Salesforce tem um custo pré-imposto de cerca de 6,7% e um custo pós-imposto da dívida em algum lugar abaixo disso — talvez mais próximo de cerca de 5,3%, assumindo uma taxa de imposto corporativo de 22%.

Custo do patrimônio líquido

Agora que sabemos qual será a parte mais cara deste aumento de dívida para a Salesforce, vamos descobrir qual é seu custo do patrimônio líquido. Para isso, é usado o modelo de precificação de ativos de capital (CAPM). Aqui está o cálculo:

Quebrando-o:

- Rf = Taxa livre de risco — um proxy frequentemente usado é o rendimento do Tesouro de 10 anos
- β = Beta — uma medida de risco sistêmico, é a volatilidade de uma ação versus o índice
- Rm = Retorno de mercado esperado (Rm - Rf é um cálculo do prêmio de risco de mercado)

Há uma equação para descobrir o beta; no entanto, a maioria dos provedores de dados já o tem. Nós extraímos a entrada de beta para a Salesforce do FactSet, em vez de calcular nós mesmos. Então, com o beta de três anos da Salesforce de 1,21, o rendimento do Tesouro de 10 anos de 4,24% (a partir desta redação) e 8% como retorno de mercado esperado, que é conservador, o custo do patrimônio líquido da Salesforce é de cerca de 9,27%. Como o custo do patrimônio líquido é muito maior que o custo da dívida, trocar patrimônio líquido por dívida reduz o custo médio ponderado de capital da Salesforce.

Conclusão

É compreensível questionar a recompra de ações financiada por dívida da Salesforce porque traz novas obrigações financeiras em um momento em que a ação está dizendo que as perspectivas de longo prazo estão em apuros devido à IA. No entanto, do ponto de vista da administração, que claramente não está preocupada com os fundamentos de longo prazo, é uma jogada inteligente para melhorar a estrutura de capital da empresa, reduzindo o custo geral de capital. Um WACC mais baixo não apenas ajuda a aumentar o valor presente, reduzindo a taxa de desconto nos modelos financeiros da Wall Street, mas também pode abrir mais oportunidades de investimento porque o obstáculo para gerar um retorno positivo é menor.

O movimento pode ser racional, mas se é inteligente, só o tempo dirá. A Salesforce está trocando a opção de balanço patrimonial por uma menor quantidade de ações, o que aumenta o lucro por ação. Mas a estratégia também resulta em uma classificação de crédito mais baixa pela S&P Global devido ao aumento da alavancagem no balanço patrimonial. Isso significa que futuras dívidas virão a um custo maior.

Tudo depende se a Salesforce pode atender à dívida, e isso provavelmente se resume a quem está certo no debate sobre IA. Se a Salesforce realmente for substituída por substitutos do tipo Claude (não achamos que esse será o caso, mas é claramente o que o mercado teme), então a dívida ficará mais difícil de atender, os investidores ficarão ainda mais preocupados agora que o balanço patrimonial foi alavancado, e a ação provavelmente cairá — resultando em tudo isso não apenas sendo uma perda total de dinheiro, mas também um âncora financeira. Por outro lado, se a administração estiver correta e a Salesforce realmente crescer com isso e se beneficiar da IA, então este movimento fortalecerá a estrutura de capital da empresa.

Embora a redução na classificação de crédito continue preocupante, ela pode ser revertida se tudo der certo, pois a administração poderá pagar a dívida, desalavancar o balanço patrimonial e melhorar a credibilidade financeira geral. O movimento também aumentaria a recompensa caso os touros sejam provados corretos, garantindo que os acionistas todos possuam um pouco mais da empresa do que possuíam anteriormente, graças à aposentadoria das ações que esta dívida recomprará.

(O Charitable Trust de Jim Cramer está comprado em CRM. Veja aqui uma lista completa das ações.)

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