Treasury Aumenta Estimativa Trimestral de Empréstimos para $189BN: Prévia Completa de Refinanciamento Trimestral

Aumento Trimestral de Empréstimos do Tesouro para US$ 189 Bilhões: Visão Geral do Refinanciamento Trimestral

O Departamento do Tesouro dos EUA elevou suas estimativas para a captação de dívida dos EUA no trimestre atual, citando fluxos de caixa líquido mais baixos.

Em uma declaração publicada hoje, e antes do Anúncio de Refinanciamento Trimestral de quarta-feira, o Tesouro dos EUA disse que agora espera emprestar US$ 189 bilhões em dívida líquida no trimestre atual, um aumento de aproximadamente US$ 80 bilhões em relação aos US$ 109 bilhões que havia previsto em fevereiro. A estimativa assume um saldo de caixa no final do trimestre de junho de US$ 900 bilhões, o mesmo da previsão anterior.

De acordo com o Tesouro, a estimativa de captação é US$ 80 bilhões maior do que o anunciado em fevereiro de 2026, principalmente devido aos fluxos de caixa líquido projetados mais baixos (ou seja, menor recebimento de impostos), parcialmente compensados pelo saldo de caixa no início do trimestre maior do que o assumido (o saldo de caixa no início do trimestre foi de US$ 893 bilhões, maior do que os US$ 850 bilhões estimados em fevereiro).

Excluindo o saldo de caixa no início do trimestre maior do que o assumido, a estimativa de captação para o trimestre atual é US$ 122 bilhões maior do que o anunciado em fevereiro.

Durante o trimestre de janeiro a março de 2026, o Tesouro emprestou US$ 577 bilhões e encerrou o trimestre com um saldo de caixa de US$ 893 bilhões. Em fevereiro de 2026, o Tesouro estimou um empréstimo de US$ 574 bilhões e assumiu um saldo de caixa no final de março de US$ 850 bilhões. Os US$ 3 bilhões em empréstimos maiores resultaram principalmente do saldo de caixa no final do trimestre maior do que o assumido, parcialmente compensados pelos fluxos de caixa líquido mais altos. Excluindo o saldo de caixa no final do trimestre maior do que o assumido, o empréstimo real foi US$ 40 bilhões menor do que o anunciado em fevereiro.

No mês passado, o Tesouro reduziu sua emissão de títulos do Tesouro em antecipação a uma onda de recebimentos de impostos dos EUA devido a 15 de abril. Desde então, ele começou a aumentar os tamanhos de seus leilões de títulos de curto prazo, começando com o vencimento de seis semanas.

Olhando para o futuro, o Tesouro espera emprestar US$ 671 bilhões, visando um aumento de US$ 50 bilhões no saldo de caixa no final de setembro para US$ 950 bilhões. Embora possa parecer muito, o terceiro trimestre do ano tradicionalmente tem as maiores necessidades de empréstimo (em 2025 os EUA emprestaram US$ 1,058 trilhão no 3º trimestre, US$ 762 bilhões em 2024, US$ 1,01 trilhão em 2023, etc.).

Olhando além do curto prazo, a previsão de déficit básico do Deutsche Bank para o ano fiscal de 2026 – 2028 é modestamente menor do que a projetada três meses atrás, impulsionada pelas expectativas de um crescimento econômico mais forte. Os economistas do banco agora preveem déficits de:

Ano fiscal de 2026: US$ 2.068 bilhões (US$ 50 bilhões menor)
Ano fiscal de 2027: US$ 2.137 bilhões (US$ 77 bilhões menor)
Ano fiscal de 2028: US$ 2.255 bilhões (US$ 230 bilhões menor)
No entanto, o cenário de alta do DB, que assume a aprovação da proposta de orçamento do Departamento de Defesa, implica déficits materialmente maiores em relação ao caso base. Sob este cenário, ao qual o DB atribui apenas 35% de probabilidade, os déficits aumentariam:

Ano fiscal de 2026: aproximadamente US$ 200 bilhões
Ano fiscal de 2027: aproximadamente US$ 300 bilhões
Ano fiscal de 2028: aproximadamente US$ 100 bilhões
Em relação ao reembolso das tarifas da IEEPA, o DB assume pagamentos totais de US$ 175 bilhões nos próximos três anos. Dado o tamanho relativamente gerenciável, bem como a incerteza em torno do cronograma e do ritmo dos pagamentos, o Tesouro provavelmente os tratará por meio de maior emissão de títulos em vez de adiantar seus aumentos de cupom.

Ano fiscal de 2026: aproximadamente US$ 50 bilhões
Ano fiscal de 2027: US$ 100 bilhões
Ano fiscal de 2028: US$ 25 bilhões

O anúncio de hoje do Tesouro de Estimativas de Empréstimos Mercantis sempre precede o Anúncio de Refinanciamento Trimestral, que está programado para esta quarta-feira às 8h30. Aqui está uma prévia do que esperar cortesia do Deutsche Bank:

O Tesouro pode ajustar sua linguagem de declaração para suavizar a orientação prospectiva sobre os tamanhos dos leilões de cupom neste anúncio de refinanciamento. Uma possível mudança seria eliminar “pelo menos” ao manter a expectativa de tamanhos de cupom inalterados “nos próximos vários trimestres”. De acordo, o DB agora espera aumentos de cupom nominais começando em fevereiro de 2027.
Para recompras, o DB espera US$ 38 bilhões em operações de suporte à liquidez visando títulos fora da curva. Além disso, o banco vê até US$ 25 bilhões de compras em 1 mês a 2 anos para gerenciamento de caixa em torno da data de vencimento dos impostos corporativos de junho. O Tesouro provavelmente avaliará e anunciará novos aumentos de tamanho junto com quaisquer ajustes técnicos no próximo refinanciamento em agosto.
Os rendimentos do Tesouro geralmente aumentaram e os spreads de swap diminuíram após quatro anúncios de refinanciamento consecutivos. Dado o leve viés pessimista do DB em relação à duração e a preferência de médio prazo por spreads mais amplos, o banco alemão recomenda estabelecer shorts antes do QRA e usar qualquer recuo pós-anúncio nos spreads para reentrar nos ampliadores.
Vamos dar uma olhada mais de perto em cada um desses, começando com...

Financiamento de cupom e TIPS

Em linha com a abordagem gradual e incremental do Tesouro para suavizar sua orientação prospectiva sobre os tamanhos dos cupom em anúncios de refinanciamento recentes, o DB de Steven Zeng espera um ajuste modesto adicional na linguagem da declaração no refinanciamento de maio. Em fevereiro, o Tesouro declarou:

“Com base nas necessidades de empréstimo projetadas atuais, o Tesouro espera manter os tamanhos nominais dos leilões de cupom e FRN pelos próximos vários trimestres. O Tesouro está monitorando as compras SOMA de títulos do Tesouro e a crescente demanda por títulos do Tesouro do setor privado. Olhando para o futuro, o Tesouro continua a avaliar potenciais aumentos futuros nos tamanhos nominais dos leilões de cupom e FRN, com foco nas tendências da demanda estrutural e nos custos e riscos potenciais de vários perfis de emissão.”

Uma possível mudança seria remover “pelo menos” da declaração ao manter a expectativa de tamanhos de cupom inalterados nos “próximos vários trimestres”. Isso sugeriria que a vida útil da orientação atual está diminuindo e que a janela para aumentos de cupom está se aproximando. De acordo, o DB agora espera que os aumentos de cupom nominais sejam anunciados no refinanciamento de fevereiro de 2027. As estimativas provisórias de tamanho do leilão são mostradas na tabela abaixo.

Para TIPS, o DB espera que os tamanhos dos leilões permaneçam inalterados em relação ao ciclo de leilão mais recente, com a reabertura de US$ 19 bilhões de TIPS de 10 anos em maio, a reabertura de US$ 24 bilhões de TIPS de 5 anos em junho e a nova emissão de US$ 21 bilhões de TIPS de 10 anos em julho.

Emissão de títulos

Zeng espera que pequenos aumentos nos tamanhos dos títulos de curto prazo sejam anunciados na próxima semana, deixando o suprimento líquido de títulos modestamente positivo a partir de meados de maio até o início de junho. O estrategista também espera provisoriamente que o leilão de títulos de 52 semanas aumente em US$ 2 bilhões para US$ 52 bilhões. No início de junho, ele projeta reduções nos tamanhos dos títulos antes da data de vencimento dos impostos corporativos de 15 de junho. Então, uma série de aumentos maiores será implementada em julho, deixando o suprimento de títulos aumentar mais rapidamente durante os meses de final de verão. A previsão para a emissão líquida de títulos no trimestre de abril a junho é de -$200 bilhões e no trimestre de julho a setembro é de +$382 bilhões. As estimativas dos tamanhos dos leilões de títulos e da emissão líquida semanal são mostradas na tabela abaixo.

Para o ano fiscal de 2026, a previsão atual do DB para a emissão líquida de títulos é de US$ 813 bilhões, aproximadamente US$ 50 bilhões a mais do que a previsão fornecida três meses atrás. No entanto, após subtrair as compras do Fed e as recompras de curto prazo (que reduzem o suprimento de títulos semelhantes a cupom), o suprimento residual estimado para investidores privados é de apenas US$ 176 bilhões.

Recompras

Zeng espera US$ 38 bilhões em recompras de suporte à liquidez visando títulos fora da curva sejam anunciados para o período de maio a julho. Separadamente, ele também espera até US$ 25 bilhões de compras no setor de 1 mês a 2 anos para fins de gerenciamento de caixa programados em torno da data de vencimento dos impostos corporativos de junho. Essas compras combinadas são consistentes com os tamanhos operacionais aumentados anunciados no ano passado, e juntas implicam aproximadamente US$ 150 bilhões em suporte à liquidez e US$ 150 bilhões em operações de gerenciamento de caixa para todo o ano. Além disso, o Tesouro poderá divulgar novos detalhes sobre possíveis aprimoramentos de recompra. O Tesouro explorou anteriormente o lance de diferença de rendimento e as operações de troca de dívidas no refinanciamento de fevereiro. No entanto, a implementação provavelmente envolve tempo e bastante aviso prévio, portanto, o banco não espera que quaisquer alterações reais sejam anunciadas neste refinanciamento. O Tesouro provavelmente avaliará e anunciará novos aumentos de tamanho junto com quaisquer ajustes técnicos nas recompras no próximo refinanciamento em agosto.

Tópicos de discussão do dealer

No questionário do principal dealer, o Tesouro buscou opiniões sobre como as mudanças na regulamentação bancária estão afetando a demanda e a liquidez no mercado do Tesouro. Também solicitou aos dealers feedback sobre a alteração das datas de vencimento das notas de taxa flutuante (FRN), para que ocorram em um dia útil. As respostas do DB a ambas as perguntas são resumidas abaixo.

Reforma da regulamentação bancária

O relaxamento do eSLR no ano passado provavelmente teve um efeito positivo na demanda por Tesouro e liquidez do mercado, embora outras mudanças na estrutura do mercado e iniciativas de política monetária (por exemplo, a remoção do limite de ativos do Wells Fargo e as compras de reserva do Fed) tornem difícil observar o efeito do eSLR sozinho.

De modo amplo, o novo cálculo do eSLR permite que os dealers mantenham mais Treasuries no balanço patrimonial, o que é apoiado pelos dados semanais do Fed das posições líquidas do dealer, que mostraram um aumento substancial desde a alteração da regra. As restrições reduzidas do eSLR também tornam os dealers mais propensos a se envolver em negociações de spread de swap diretamente ou facilitá-las para clientes, o que aumenta a demanda por Treasuries e resultou em spreads de swap mais amplos. Por outro lado, essas atividades levam a posicionamentos lotados e, portanto, aumentam o risco de grandes mudanças de preço durante choques de volatilidade.

As regras de capital bancário propostas em março podem adicionar demanda por Treasuries na margem, embora provavelmente tenham um impacto menor do que o relaxamento do eSLR. Os bancos com capital liberado podem alocá-lo para Treasuries, embora a demanda de crédito mais ampla na economia possa, em última análise, determinar se os bancos expandem-se para títulos ou empréstimos. A proposta de sobretaxa do GSIB parece particularmente benéfica para os bancos dealers com modelos de negócios intensivos em balanço patrimonial e uma base baixa de RWA, o que ajuda a aumentar a capacidade geral de formação de mercado.

Possíveis mudanças regulatórias destinadas a reduzir os requisitos de liquidez bancária, como ajustes no Internal Liquidity Stress Testing (ILST), reforma do window de desconto ou adição de um mecanismo de poupança de liquidez (LSM) ao sistema de pagamentos do Fed, podem permitir que os bancos realoquem reservas para repo ou títulos, apoiando ainda mais a demanda por Treasuries e a liquidez do mercado.

Data de vencimento do FRN

Para FRNs que não vencem em um dia útil, a falta de juros acumulados é uma grande preocupação para os investidores 2a7. Como resultado, muitos fundos 2a7 vendem esses títulos de volta aos dealers à medida que o mês de vencimento se aproxima, o que adiciona pressão aos balanços patrimoniais dos dealers. Portanto, o Tesouro deve considerar alterar as datas de vencimento declaradas para FRNs, para que sempre ocorram em um dia útil. O DB não vê a mesma necessidade para títulos não FRN, que geralmente têm uma base de investidores mais ampla e diversificada que é menos afetada por este problema. O principal benefício seria uma liquidez mais forte do FRN e uma menor necessidade de os dealers armazenarem títulos afetados em seus balanços patrimoniais. Uma possível desvantagem seria a fragmentação aumentada entre FRNs e outros títulos do Tesouro, levando potencialmente a datas de vencimento semelhantes, mas não idênticas, resultando em distorções de preços na extremidade frontal da curva.

Reação do mercado em torno do QRA

Em anúncios recentes de refinanciamento trimestral, os rendimentos do Tesouro geralmente aumentaram e os spreads de swap diminuíram em resposta. Embora essa reação não seja totalmente justificada, ela pode refletir a decepção do investidor de que o Tesouro não entregou um resultado mais favorável ao mercado. (as expectativas de cortes de tamanho de cupom de longo prazo e o uso mais explícito de recompras como ferramenta de gerenciamento de WAM são extremamente improváveis). Dado que o Tesouro continuará a afrouxar sua orientação sobre os tamanhos de emissão de cupom, o mercado pode inicialmente interpretar qualquer alteração em sua declaração como negativa. Dado o leve viés pessimista do DB em relação à duração, o banco recomenda usar o anúncio do refinanciamento para se preparar para shorts. Inversamente, como o DB mantém uma preferência de médio prazo por spreads de swap mais amplos, o banco procuraria usar qualquer recuo pós-anúncio nos spreads para reentrar nos ampliadores.

Mais na nota completa do DB disponível para assinantes profissionais.

Tyler Durden
Seg, 05/04/2026 - 17:20