Por que a crise do capital privado não é um prelúdio para a próxima grande crise econômica

<p>Estamos fixados em dois problemas: o preço do petróleo e a fragilidade de nosso sistema bancário. Estamos catastrofizando em um ritmo que raramente vi, acelerado por comentaristas negativos que raramente são comprovados como corretos, mas sempre recebem o microfone — seja porque são super-ricos ou porque são super-curtos. Muito cavalos? Eu gostaria que fosse. A situação do petróleo é tão fluida que é difícil opinar hoje e fazer com que se mantenha durante a noite. Mas a questão bancária é mais estática e se presta a uma análise mais do que momentânea. Então, vamos deixar a história do petróleo para o turbilhão de eventos e, em vez disso, abordar os perigos para o sistema representados pelo capital privado e crédito privado. Onde isso se situa no panteão das crises? É a crise econômica global de 2007-2009, ou algo menor, como o colapso da Long-Term Capital Management de 1998, ou a crise dos poupanças e empréstimos das décadas de 1980 e 1990? Ou nunca houve nada parecido com o que está ocorrendo agora, e, portanto, é difícil fazer analogias com qualquer coisa? A incapacidade de entender a crise e o medo que ela engendra torna difícil compreender as verdadeiras preocupações aqui e magnificá-las ao ponto de parecer uma dessas crises anteriores. Muitos são jovens demais para se lembrarem da crise do S & L, mas foi muito difícil de compreender inicialmente, antes de percebemos que criminosos haviam manipulado o sistema até quase derrubá-lo. Spoiler alert: vou passar o resto deste artigo argumentando que não é nenhuma dessas três, apenas uma história difícil de entender, agravada pela arrogância de vários dos perpetradores e pelo desejo de uma série de comentaristas de fazer analogias com canários em minas de carvão a cada problema que surge. Uma das coisas mais perturbadoras que quase instantaneamente acontece quando você tenta analisar o quanto de problemas estamos realmente enfrentando é que não sabemos quanto dinheiro está realmente em jogo no capital privado e crédito privado; qual é o tamanho do problema? Nos dias de hoje, as pessoas jogam facilmente o valor de um trilhão de dólares. Ouvi dizer que pode haver entre US$ 1,8 e US$ 3 trilhões "envolvidos", e isso torna "o problema" tão grande quanto o colapso sistêmico da Fannie Mae, Freddie Mac, Bear Stearns, AIG e Lehman Brothers durante a crise de 2007-2009. Luto sobre como chegar a esses valores ou como a mídia parece chegar a eles com tanta certeza. Além disso, reconheço que não sei qual é a alavancagem no capital privado e crédito privado. Lehman, em seu auge — ou ponto mais baixo — estava alavancado em mais de 30 para um. Este fato, e não seu "tamanho" julgado por seu capital ou valor de mercado, é o que importava. Sei, por exemplo, qual é a alavancagem do Blue Owl Capital, uma administradora de ativos alternativos? E a gigante do capital privado Blackstone? Eu realmente sei alguma coisa sobre outros grandes players como Apollo Global Management e Ares? Estamos falando de quantias gigantescas de dívida de capital privado agrupadas em títulos? Estamos falando de investidores que pegaram dinheiro emprestado para comprar esses títulos e agora se veem submersos? A resposta é que não temos ideia do que estamos falando, o que é por que o medo continua crescendo. Todo mundo está perdido, e quando você está perdido, fica com medo. Estamos todos com medo. Aqui está o que sabemos: assim como na crise de 2007-2009, as empresas que consideramos "em dificuldades" são todas de capital aberto. Os preços de suas ações comuns podem nos informar sobre a profundidade do problema. Por exemplo, podemos nos preocupar com seus rendimentos crescentes em meio à queda dos preços das ações. Por exemplo, a ação comum do Blue Owl rende 10%. Ares rende 5%, enquanto Blackstone rende 5,58%. Você pode facilmente argumentar que algo está muito errado quando você vê esses rendimentos exagerados. Mas todas essas empresas, incluindo Blue Owl, podem pagar dividendos. Além disso, as ações comuns da KKR, que rendem 0,86%, e da Apollo Global, em 1,95%, mostram que essas empresas de capital privado não são necessariamente conhecidas por grandes pagamentos de qualquer maneira. As ações caíram tremendamente neste momento: Blue Owl caiu 40% até agora este ano, Apollo caiu 27%, Ares caiu 27%, Blackstone perdeu 30% e KKR diminuiu 32%. Essas quedas têm sido divulgadas sem parar. Novamente, no entanto, essas quedas não são decisivas para nada além do medo. Não é como se as coisas estivessem indo mal a cada momento, e as ações refletem essas dores. As ações refletem medo, não substância. Os portfólios reais dessas empresas, pelo menos a olho nu, parecem palatáveis, se não totalmente positivos. Ao contrário de 2008, quando muitos hipóteis eram fraudulentos e muitos tinham pouco dinheiro de entrada, esses ativos têm valor real. Eles simplesmente carecem de um preço. E eles carecem de um preço porque seus gestores parecem relutantes em definir um, porque a única maneira de obter um preço é vir ao mercado com os produtos. As empresas de capital privado parecem ter parado de fazer uma de suas principais tarefas: tocar o sino e obter lucro após consertar uma empresa que levaram ao privado. Não era isso que essas empresas deveriam fazer? Como chegamos aqui Este ponto é muito importante e muitas vezes negligenciado. Muitos dos problemas que enfrentamos no crédito privado e no capital privado decorrem de um gerenciamento de portfólio subótimo. O papel dessas empresas era bastante específico: comprar empresas públicas, mas subvalorizadas, melhorá-las e, em seguida, torná-las públicas novamente a preços mais altos do que pagaram para torná-las privadas, muitas vezes extraindo riqueza adicional no processo. Não era esse o m.o.? Nos últimos anos, no entanto, muitas empresas de capital privado sentiram que suas empresas do portfólio não estavam recebendo o devido reconhecimento no mercado público. Então, decidiram mantê-las, nutrindo-as e possuindo-as em vez de vendê-las no mercado público. Eles, de forma um tanto ousada, têm insistido que farão mais dinheiro dessa forma. Lembro-me quando ouvi pela primeira vez que eles estavam fazendo isso, disse a mim mesmo, espere um segundo, isso não está certo. Essas empresas de capital privado parecem simplesmente não querer aceitar o julgamento do mercado, que diz que pagaram demais ou não julgaram o resultado final de forma eficaz. É uma peculiaridade. As empresas podem pensar que suas empresas do portfólio não estão recebendo o devido reconhecimento. No entanto, concordo com o ex-CEO da Goldman Sachs, Lloyd Blankfein, de que tivemos o momento mais grandioso e fértil da história de todos os mercados de capitais, e, no entanto, essas empresas de capital privado não conseguiram descarregar suas empresas do portfólio com grandes lucros? Se eles não puderem vender neste mercado de altíssimo histórico, quando poderão? Claro, eles podem querer manter tudo o que possuem, mas seria prudente descarregar muito mais mercadorias do que parecem estar tentando vender, se é que estão tentando vender a todo. É exasperante. Talvez o mercado tenha olhos apenas para empresas de tecnologia e saúde sem dívidas? Talvez as empresas do portfólio estejam em setores fora de moda com baixos índices preço/lucro? Ou talvez essas empresas de capital privado tenham julgado mal o apetite do mercado por empresas com dívidas pesadas em setores que não eram tão apreciados quanto eram quando foram comprados. Em outras palavras, essas empresas cometeram erros que as fizeram possuir em vez de alugar suas empresas do portfólio. Elas estão, infelizmente, presas a elas e agora estão dando desculpas por seus erros de julgamento. Isso, e nada mais do que você ouviu, é onde reside o dilema do momento. Se as empresas de capital privado fossem um pouco menos gananciosas e trouxessem algumas de suas empresas do portfólio para o mercado público a preços que são um bom valor para os compradores e não um desastre para si mesmas, muitos de seus problemas desapareceriam. Talvez eu seja muito otimista ao escrever isso, mas se essas empresas tivessem que sofrer alguns golpes no mercado de IPOs e aceitar que não vão obter tanto lucro quanto pensavam, então eles — e nós — não estaríamos nessa enrascada. Essa é a esperança. E é por isso que a situação não é tão terrível ou existencial quanto você pode pensar. A grande maioria das empresas do portfólio de todas essas empresas está em boa forma. A maioria de suas empresas poderia ir para o mercado público, apenas não a preços que agradem aos gestores. Agora, lembre-se de que estamos lidando com duas cepas de dor aqui: patrimônio e dívida. As empresas do portfólio estão quase inteiramente em dia com suas dívidas. Esta é uma ótima notícia para as empresas de crédito privado. Não significa muito para as empresas de capital privado porque, como você pode imaginar, apenas porque você possui uma empresa que pode pagar suas contas não significa que você tenha uma empresa que seria um ótimo IPO. Segundo golpe Então, se essas empresas podem pagar suas contas e podem, em última análise, ir para o mercado público, qual é o problema? Simples: o processo de gerenciamento de portfólio deu errado uma segunda vez. Não foi suficiente que essas empresas de capital privado abraçassem universalmente o conceito de possuir e não alugar. Eles também decidiram, em um notável pensamento de grupo, que superponderariam as empresas de software corporativo. Por que não? Por anos, os maiores ganhos no mercado de ações vieram de empresas de software corporativo, começando com a Microsoft há meio século. Então, por que não apostar alto em software corporativo? Faça dele uma porcentagem grande, talvez até 40%, de seus fundos? Quando examino o que eles possuem, chego a essa porcentagem, aproximadamente. Eu argumentaria que a empresa de capital privado mais bem-sucedida do nosso tempo pode ser a Thoma Bravo, uma empresa de capital privado com US$ 160 bilhões sob gestão. Sua especialidade é precisamente o que é mais odiado no mercado agora: identificar empresas de software corporativo subvalorizadas, incluindo algumas consideradas pré-IA, que podem ser transformadas em potências de IA se lhes for dado tempo, sem brilho público. Quando você olha para os portfólios das empresas de crédito privado, você vê coisas da Thoma Bravo por toda parte. Eu respeito muito esta empresa, e outros também. Talvez seja por isso que você nunca ouça, em voz alta, o óbvio: "Não posso acreditar em quanta Thoma Bravo essas empresas têm". Eles são bons demais para serem criticados. Mas em uma atmosfera de histeria sobre IA e o quão destrutiva ela pode ser, ter muitos ativos da Thoma Bravo em qualquer forma — dívida, dívida sênior, patrimônio — é um beijo da morte. E quem possui a maior parte do papel da Thoma Bravo em todas as suas diferentes formas? Blue Owl. De longe. Blue Owl é um grande detentor de dívida em negócios da Thoma Bravo. Posso argumentar que o Blue Owl está sendo afundado por negócios da Thoma Bravo, mesmo quando os negócios estão indo incrivelmente bem. Não importa, certo? Não é como se a ServiceNow estivesse indo incrivelmente mal? A Adobe é tão ruim assim? Por que a Thoma Bravo não está sendo afundada por esses negócios e o Blue Owl está? Por todos os direitos e circunstâncias, a Thoma Bravo ainda é considerada a principal adquirente de empresas de software. Não só isso, mas se você olhar para as empresas, uma vez adquiridas, elas são frequentemente aprimoradas rapidamente. Um caso em ponto: Anaplan, uma empresa de software comprada pela Thoma Bravo por US$ 10,4 bilhões em junho de 2022. Você costuma ouvir falar dessa empresa como o centro, o ponto de partida do problema do crédito privado. Isso ocorre porque não era conhecida como uma empresa habilitada para IA e, portanto, só podemos concluir que esta empresa de contabilidade e planejamento está sendo devorada pela inteligência artificial. Blue Owl foi o agente administrativo e organizador líder do negócio Anaplan. Eles assumiram uma grande parcela da dívida do Anaplan. Eles estão muito expostos. No entanto, o Blue Owl tem muitos investimentos. Não sabemos quanto de seu portfólio é Anaplan. Provavelmente não mais de 2-3%. Mas ter qualquer Anaplan agora é considerado tóxico, um estigma de investimento. Anaplan é privada, então não sabemos como ela está realmente indo. Mas, por todas as contas, está indo muito, muito bem. Na verdade, está indo muito melhor do que quando era pública. Como isso é possível? Vá para o site dela. Você verá uma empresa que está totalmente focada em IA e que mudou fundamentalmente desde que se tornou privada. Não é hype. Todos os artigos que consigo encontrar sobre esta empresa indicam que ela está em uma situação muito melhor. Na verdade, acredito que se o Anaplan fosse abrir o capital agora, poderia ser um ótimo IPO. Se isso acontecesse, muitos dos problemas de risco de manchete que vemos todos os dias no segmento de crédito privado da indústria desapareceriam. Um negócio, feito corretamente, faria com que todos nós nos sentíssemos muito diferentes sobre essa crise. Certamente mudaria muito a narrativa. Mas ninguém está falando sobre isso acontecer. Agora é onde fica complicado. Não são apenas as empresas do portfólio que são preocupantes. São os veículos que possuem a dívida. Todo mundo na indústria financeira sempre quer ser capaz de vender para todos. Se você dirige uma empresa de finanças e só pode vender para instituições, você se sente cercado. Por que você não pode vender para indivíduos? Por que o governo se importa? Por que eles precisam de proteção? Essa tem sido a atitude de quase todas as empresas do setor financeiro, desde bancos até capital privado e fundos de hedge. Eles querem "democratizar" suas ofertas, permitindo que elas sejam para todos. As empresas de crédito privado têm sido muito bem-sucedidas na democratização. Não é cínico. Houve alguns investimentos excelentes em crédito privado que argumentei que deveriam estar disponíveis para indivíduos. Não é tudo um jogo de sucker. Mas parece assim agora. Um problema de liquidez Mas houve um aspecto do crédito privado que parece, retrospectivamente, não ser nefasto, mas certamente ganancioso. As empresas de crédito privado não estavam oferecendo tanta liquidez aos indivíduos quanto poderiam ter esperado ou precisado. As instituições não se importam em ficar trancadas por anos e anos. Os indivíduos sim. A maioria dos indivíduos espera liquidez instantânea porque estão acostumados a ela. Eles podem vender ações imediatamente. Eles podem vender títulos imediatamente. Eles podem vender fundos mútuos de ações e fundos mútuos de títulos instantaneamente. Então, por que eles não podem vender suas participações em pacotes de crédito privado instantaneamente? Porque eles desistiram desse direito quando decidiram investir em crédito privado. Agora, talvez os indivíduos não tenham percebido que desistiram desse direito quando investiram. Talvez eles não tenham percebido o quão importante é esse direito. Talvez eles não tenham sido compensados o suficiente por desistir desse direito. Nesse sentido, os patrocinadores foram gananciosos. Além disso, eles pensaram que eram apenas como fundos mútuos. Além disso, eles pensaram que havia algum tipo de isenção de resgate de dificuldades em que poderiam confiar para obter seu dinheiro em uma emergência. Vamos trazer para o presente. Essas empresas de capital privado agora estão sob cerco por parte dos investidores que buscam seu dinheiro de volta, em grande parte porque acreditam que a parte de software corporativo dos fundos em que estão é ruim. Eles veem ações de software corporativo negociadas publicamente como Adobe, ServiceNow, Workday e Salesforce com desempenho inferior, então pensam que as empresas privadas devem estar indo mal, o que significa que suas dívidas devem estar indo muito mal. O lado positivo de possuir uma pilha de dívidas problemáticas não é tão bom. Então, por que não resgatar? Por que não sair antes que a IA destrua seu investimento? Agora, há uma espécie de impasse. Os investidores querem sair em número crescente. As empresas de crédito privado não precisam deixá-los sair. Mas eles se sentem responsáveis, então encontram maneiras criativas de atender aos resgates. Redenções no Black