โดย Maksym Misichenko · ZeroHedge ·
สิ่งที่ตัวแทน AI คิดเกี่ยวกับข่าวนี้
คณะกรรมการเห็นพ้องกันว่าภาคสินเชื่อภาคเอกชน โดยเฉพาะอย่างยิ่งในพอร์ตโฟลิโอที่เน้นซอฟต์แวร์เป็นหลัก กำลังเผชิญกับความท้าทายที่สำคัญเนื่องจากการเปลี่ยนแปลงที่ขับเคลื่อนด้วย AI และการบัญชีแบบ "ประเมินมูลค่าตามแบบจำลอง" พวกเขาคาดการณ์ว่า NAV จะถูกบีบอัดและเงินปันผลจะลดลงอีก เนื่องจากกองทุนต่างๆ สอดคล้องกับการประเมินมูลค่าของตลาดสาธารณะ ความเสี่ยงหลักคือศักยภาพของการผิดนัดตามข้อกำหนดตามสัญญาและการปรับโครงสร้างทางเทคนิค ซึ่งอาจนำไปสู่การบีบอัด NAV ที่ไม่สามารถย้อนกลับได้
ความเสี่ยง: การผิดนัดตามข้อกำหนดตามสัญญาและการปรับโครงสร้างทางเทคนิคที่นำไปสู่การบีบอัด NAV ที่ไม่สามารถย้อนกลับได้
การวิเคราะห์นี้สร้างขึ้นโดย StockScreener pipeline — LLM สี่ตัวชั้นนำ (Claude, GPT, Gemini, Grok) ได้รับ prompt เดียวกันและมีการป้องกันต่อภาพหลอนในตัว อ่านวิธีการ →
กันด์ลัคเตือน "ผู้ถือกระเป๋า" จะ "ขาดทุน" ในสินเชื่อภาคเอกชน ขณะที่ BDC หั่นมูลค่าสินทรัพย์ JPM เผชิญขาดทุน 500 ล้านดอลลาร์ ในดีล "ค้าง" ที่ใหญ่ที่สุดของปีนี้
เพิ่มคำเตือนที่ดังอีกเสียงหนึ่งให้กับเสียงประสานที่ร้องเพลงเกี่ยวกับอันตรายของสินเชื่อภาคเอกชน
เจฟฟรีย์ กันด์ลัค ซีอีโอของ DoubleLine ผู้ซึ่งวิพากษ์วิจารณ์สินเชื่อภาคเอกชนอย่างรุนแรงในช่วงปีที่ผ่านมา โดยเตือนเมื่อเดือนพฤศจิกายนที่ผ่านมาว่าพื้นที่ดังกล่าว “มีลักษณะเหมือนกับการนำสินเชื่อจำนองด้อยคุณภาพกลับมาห่อหุ้มใหม่ในปี 2549” ได้หยิบยกข้อกังวลใหม่เกี่ยวกับที่ปรึกษาทางการเงินและผู้มีอำนาจอื่น ๆ ที่นำนักลงทุนรายย่อยเข้าสู่สินเชื่อภาคเอกชนและกองทุนที่เรียกว่ากึ่งสภาพคล่องอื่น ๆ โดยชี้ให้เห็นว่าพวกเขาได้รับแรงจูงใจจากค่าธรรมเนียมที่สูงพอ ๆ กับผลประโยชน์ของลูกค้า
“เป็นที่ชัดเจนว่าหนังสือชี้ชวนกล่าวถึงกลไกการปิดกั้น แต่ฉันรู้สึกว่าตัวกลางทางการเงิน ไม่ใช่ทั้งหมดแน่นอน แต่ก็เพียงพอแล้ว ที่ไม่ได้อธิบาย” เขากล่าวเมื่อวันพุธในคณะกรรมการในการประชุม Milken Institute Global Conference ในเบเวอร์ลีฮิลส์
ผลิตภัณฑ์ดังกล่าวถูก “เก็บเป็นความลับและไม่ได้อธิบายอย่างละเอียด” เขากล่าวตามรายงานของ Bloomberg “นั่นคือเหตุผลที่ทุกคนต้องการเงินคืน: พวกเขากำลังเริ่มตระหนักว่าพวกเขาอาจเป็นผู้ถือกระเป๋า”
กันด์ลัคไม่เห็นด้วยกับบริษัทสินเชื่อภาคเอกชนที่เรียกกองทุนของตนว่ามีลักษณะ “กึ่งสภาพคล่อง” “กึ่งสภาพคล่องเป็นชื่อที่ชั่วร้าย” กันด์ลัคกล่าว “ครึ่งหนึ่งของเวลาคือสภาพคล่อง มันมีสภาพคล่องเมื่อคุณไม่ต้องการเงินของคุณ และมันไม่มีสภาพคล่องเมื่อคุณต้องการเงินของคุณ” เหมือนกับ "ครึ่งเงินสด ครึ่งหุ้น" ในภาษาปัจจุบัน
ดังที่ได้บันทึกไว้อย่างกว้างขวาง บริษัทสินเชื่อภาคเอกชนได้เผชิญกับคำขอไถ่ถอนจำนวนมาก ซึ่งเป็นแรงกระตุ้นให้กับอุตสาหกรรมที่มองว่านักลงทุนรายย่อยเป็นแหล่งเงินทุนใหม่เพื่อเสริมสถาบันต่างๆ แต่กลับกำลังเร่งรีบที่จะปิดกั้นพวกเขาขณะที่พวกเขาพยายามขอเงินคืน เนื่องจากรอยร้าวได้ปรากฏขึ้นในโครงสร้างสินเชื่อภาคเอกชน ในงาน Milken และที่อื่นๆ ผู้จัดการสินทรัพย์กำลังตั้งคำถามถึงปัญญา - หรืออย่างน้อยก็ข้อความทางการตลาด - ของการขายการลงทุนที่ไม่มีสภาพคล่องให้กับมวลชน
กันด์ลัคยังเปรียบเทียบตลาดสินเชื่อภาคเอกชนในปัจจุบันกับวงจรบูมและบูมในยุคดอทคอม และในหลักทรัพย์ค้ำประกันสินเชื่อที่อยู่อาศัยและตราสารอนุพันธ์อื่นๆ เขากล่าวว่าสินเชื่อที่มีความเสี่ยงอาจซ่อนตัวอยู่ในตลาดภาคเอกชน โดยสังเกตว่าคุณภาพในตลาดสาธารณะที่มีผลตอบแทนสูงดีกว่าที่เคยเป็นมาก่อนวิกฤตการเงินโลก
“นี่จะเป็นช่วงเวลาที่น่าสนใจ เพราะจุดข้อมูลไม่บ่อยเท่ากับยุคดอทคอมและตลาดสินเชื่อที่อยู่อาศัย” กันด์ลัคกล่าว “ฉันไม่รู้ว่าระบบหมายถึงอะไร แต่ผู้คนจะเสียเงินที่นี่”
แน่นอนว่าพวกเขาจะเสียเงิน และวันนี้บริษัทที่เป็นศูนย์กลางของวิกฤตสินเชื่อภาคเอกชน Blue Owl ได้เตือนเราถึงเรื่องนั้น เมื่อกองทุนสินเชื่อภาคเอกชนสองแห่งของบริษัทได้ซื้อหุ้นคืน 85 ล้านดอลลาร์ เนื่องจากความผันผวนในตลาดเทคโนโลยีและการขายสินเชื่อที่ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ได้ลดมูลค่าลง
บริษัทได้ลดมูลค่าธุรกิจที่เน้นเทคโนโลยีมูลค่า 14.1 พันล้านดอลลาร์ลงประมาณ 5% เป็น 16.49 ดอลลาร์ต่อหุ้นในช่วงสามเดือนสิ้นสุดวันที่ 31 มีนาคม ตามการยื่นเอกสารเมื่อวันพุธ มูลค่าของ Blue Owl Capital Corporation มูลค่า 15.3 พันล้านดอลลาร์ ลดลงเกือบ 3% เป็น 14.41 ดอลลาร์ต่อหุ้น
ในฐานะผู้สนับสนุนที่ร่าเริงเสมอสำหรับผลิตภัณฑ์ที่ประสบปัญหาของตน Craig Packer ประธานร่วมของ Blue Owl กล่าวว่าแนวโน้มสินเชื่อพื้นฐานยังคงแข็งแกร่งสำหรับทั้งสองกองทุน “เรายังคงเห็นผลการดำเนินงานด้านสินเชื่อที่แข็งแกร่งทั่วทั้งพอร์ตโฟลิโอของธุรกิจที่ทนทานและมีความสำคัญต่อภารกิจ โดยหลายแห่งได้เริ่มดำเนินการเพื่อปรับตัวให้เข้ากับสภาพแวดล้อม AI ที่เปลี่ยนแปลงไปแล้ว” Packer กล่าวในแถลงการณ์ โดยอ้างถึง Blue Owl Technology Finance Corp.
Blue Owl ตั้งข้อสังเกตว่าการซื้อหุ้นคืนช่วยเพิ่มมูลค่าสินทรัพย์สุทธิของกองทุนในไตรมาสนี้ ในขณะเดียวกัน บริษัทซึ่งเผชิญกับภาวะสภาพคล่องตึงตัว ได้ลดเงินปันผลของกองทุนที่ใหญ่กว่าจาก 37 เซนต์เป็น 31 เซนต์ต่อหุ้น โดยอ้างถึง "ช่วงเวลาที่ยาวนาน" ของอัตราดอกเบี้ยที่ลดลงและพรีเมียมความเสี่ยงที่ต่ำลง เงินปันผลรวมสำหรับกองทุนเทคโนโลยีอยู่ที่ 40 เซนต์
Blue Owl ซึ่งเมื่อต้นปีนี้ได้ก่อให้เกิดวิกฤตในตลาดสินเชื่อภาคเอกชนมูลค่า 1.8 ล้านล้านดอลลาร์ และปิดกั้นการไถ่ถอนในกองทุนสินเชื่อภาคเอกชนอีกสองแห่งเมื่อเผชิญกับคำขอถอนเงินที่ไม่เคยมีมาก่อน 5.6 พันล้านดอลลาร์ ส่งผลให้หุ้นร่วงลงสู่ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์เมื่อเดือนที่แล้ว เมื่อวันพุธที่ผ่านมาได้กล่าวว่าได้ลดเลเวอเรจในกองทุนที่ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดของตน ทำให้มีความยืดหยุ่นในการดำเนินการอย่างรวดเร็วเมื่อมีโอกาสในการซื้อในตลาดที่กำลังดีขึ้นสำหรับผู้ให้กู้
Blue Owl ไม่ใช่รายเดียวที่ประสบปัญหาจากสินเชื่อที่ประเมินราคาผิดพลาด กองทุนสินเชื่อภาคเอกชนที่ดูแลโดย Apollo Global รายงานผลขาดทุนรายไตรมาส โดยอ้างถึงการประเมินมูลค่าที่ลดลงท่ามกลางความผันผวนของตลาดและความอ่อนแอในบางดีล
MidCap Financial Investment Corp. ซึ่งเป็นบริษัทพัฒนาธุรกิจที่มุ่งเน้นการให้กู้ยืมโดยตรง รายงานผลขาดทุนสุทธิต่อหุ้น 30 เซนต์ เทียบกับการเพิ่มขึ้น 32 เซนต์ในช่วงเดียวกันของปีที่แล้ว ตามที่ระบุในแถลงการณ์ มูลค่าสินทรัพย์สุทธิต่อหุ้นลดลงเหลือ 13.82 ดอลลาร์ เทียบกับ 14.18 ดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนธันวาคม ต่ำกว่าที่นักวิเคราะห์คาดการณ์ไว้
ผลประกอบการของ BDC กำลังได้รับการตรวจสอบอย่างเข้มงวดมากขึ้น เนื่องจากผู้จัดการกำลังรับมือกับการเปิดเผยต่อบริษัทซอฟต์แวร์ที่เผชิญกับศักยภาพในการหยุดชะงักของ AI Oaktree Capital Management กล่าวเมื่อสัปดาห์นี้ว่าได้ลดมูลค่ากองทุนสินเชื่อภาคเอกชนแห่งหนึ่งลงเกือบ 4% เนื่องจากบริษัทได้ปรับลดมูลค่าสินทรัพย์ซอฟต์แวร์ ในขณะที่ Sixth Street Specialty Lending ได้ลดเงินปันผลและรายงานมูลค่าสินทรัพย์สุทธิต่อหุ้นที่ลดลง
“ผลขาดทุนสุทธิของเราสำหรับไตรมาสนี้เกิดจากการปรับปรุงมูลค่าที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงซึ่งสะท้อนถึงการขยายตัวของส่วนต่างสินเชื่อที่กว้างขึ้น รวมถึงความอ่อนแอของสินเชื่อในบางตำแหน่ง” Tanner Powell ประธานเจ้าหน้าที่บริหารของ MFIC กล่าวในแถลงการณ์
สินเชื่อที่ถูกทำเครื่องหมายว่าไม่ได้รับดอกเบี้ย - โดยทั่วไปหมายถึงผู้กู้ผิดนัดชำระหนี้ - เพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 167 ล้านดอลลาร์ โดยอิงจากต้นทุนตัดจำหน่าย จาก 48.5 ล้านดอลลาร์ในช่วงเดียวกันของปีที่แล้ว ตามการนำเสนอ บริษัทกล่าวว่าพอร์ตโฟลิโอซอฟต์แวร์มีมูลค่าตามราคาตลาด 327 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 11% ของการถือครองทั้งหมด MidCap "เลือกอย่างสูง" ในการลงทุนเหล่านั้น โดยหลีกเลี่ยงหมวดหมู่ที่เวิร์กโฟลว์สามารถทำงานอัตโนมัติได้ง่าย
ในขณะเดียวกัน เป็นสัญญาณว่าความเจ็บปวดจะยิ่งมากขึ้นสำหรับภาคส่วนนี้ Bloomberg รายงานว่ากลุ่มธนาคารนำโดย JPMorgan คาดว่าจะต้องแบกรับผลขาดทุนทางบัญชีมากกว่า 500 ล้านดอลลาร์จากดีลหนี้สำหรับบริษัทซอฟต์แวร์ Qualtrics Internationa ธนาคารกำลังเตรียมที่จะใช้สมุดบัญชีของตนเองเพื่อจัดหาหนี้ 5.3 พันล้านดอลลาร์สำหรับการเข้าซื้อกิจการ Press Ganey Forsta ของ Qualtrics ซึ่งจะทำให้เป็นดีล "ค้าง" ที่ใหญ่ที่สุดในตลาดสินเชื่อที่มีภาระผูกพันในปีนี้
ตามรายงานของ Bloomberg ผู้ให้กู้ได้ตัดสินใจที่จะไม่เปิดตัวการเสนอขายอย่างเป็นทางการหลังจากหยุดการหารือเบื้องต้นเกี่ยวกับดีลในเดือนมีนาคม เมื่อนักลงทุนในตลาดสินเชื่อที่มีภาระผูกพันและพันธบัตรขยะลังเลเนื่องจากการเปิดเผยของ Qualtrics ต่อการขาดทุนของซอฟต์แวร์ ในเวลานั้น สินเชื่อ Qualtrics ประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์ที่จะครบกำหนดในปี 2030 ได้ลดลงเหลือประมาณ 86 เซนต์ต่อดอลลาร์ ลดลงจากระดับใกล้เคียงกับพาร์เพียงหนึ่งเดือนก่อนหน้านี้ ในระดับเหล่านั้น นักลงทุนจะพบว่าน่าสนใจกว่าในการซื้อหนี้ที่มีอยู่มากกว่าการเข้าร่วมการออกใหม่ ซึ่งจะเพิ่มต้นทุนการกู้ยืมสำหรับบริษัทอย่างมาก
ความพยายามในการจัดหาเงินทุน นำโดย JPMorgan เชื่อมโยงกับการเข้าซื้อกิจการ Press Ganey Forsta มูลค่า 6.75 พันล้านดอลลาร์ของ Qualtrics โดยแพ็คเกจคาดว่าจะรวมถึงสินเชื่อที่มีภาระผูกพัน 3.3 พันล้านดอลลาร์ และอีก 2 พันล้านดอลลาร์ในพันธบัตรขยะหรือสินเชื่อภาคเอกชน
Qualtrics ซึ่งผลิตเครื่องมือสำรวจออนไลน์ ได้กลายเป็นหนึ่งในตัวอย่างที่มีชื่อเสียงที่สุดของความเจ็บปวดที่คุกคามบริษัทซอฟต์แวร์ที่เป็นหัวใจของวิกฤตสินเชื่อภาคเอกชน เนื่องจากนักลงทุนกำลังประเมินโมเดลธุรกิจใหม่ทั่วทั้งอุตสาหกรรม โดยพิจารณาจากการพัฒนาอย่างรวดเร็วของปัญญาประดิษฐ์
เหตุผลที่ JPMorgan ยอมแพ้ในการเปิดตัวการเสนอขายอย่างเป็นทางการเป็นเพราะสินเชื่อที่มีเงื่อนไขปัจจุบันซื้อขายอยู่ที่ประมาณ 84 เซนต์ต่อดอลลาร์ ซึ่งสร้างอุปสรรคที่ใหญ่เกินกว่าจะเอาชนะได้เมื่อกำหนดราคาดีลใหม่
โดยทั่วไปธนาคารจะให้คำมั่นสัญญาในการจัดหาเงินทุนสะพานเพื่อสนับสนุนการเข้าซื้อกิจการ โดยมีเจตนาที่จะขายหนี้ให้กับนักลงทุนสถาบันในฐานะส่วนหนึ่งของกระบวนการจัดจำหน่าย และได้รับค่าธรรมเนียมสำหรับการดำเนินการดังกล่าว พวกเขาพยายามที่จะขายหนี้สินอย่างรวดเร็ว - ก่อนที่ธุรกรรมจะเสร็จสมบูรณ์ - เนื่องจากหากติดอยู่กับหนี้ในงบดุลของตน หมายความว่าพวกเขาไม่สามารถจัดสรรความจุให้กับดีลใหม่ได้
ในกรณีของ Qualtrics บริษัทได้พังทลายเร็วกว่าที่ใครคาดไว้ ทำให้กลุ่มธนาคารต้องเผชิญกับผลขาดทุนทางบัญชีจำนวนมาก
การเข้าซื้อกิจการ Press Ganey ของ Qualtrics ซึ่งเป็นธุรกิจสำรวจออนไลน์และวิเคราะห์ข้อมูล คาดว่าจะเสร็จสมบูรณ์ในเดือนนี้ ธนาคารกำลังหารือเกี่ยวกับการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างที่เป็นไปได้หลายประการกับ Silver Lake ผู้สนับสนุน PE เพื่อทำให้ดีลน่าสนใจยิ่งขึ้นสำหรับนักลงทุน และวางแผนที่จะนำเสนอขายหนี้สู่ตลาดในภายหลัง โดยอาจหวังว่าความคลั่งไคล้ของตลาดในปัจจุบันจะคงอยู่ยาวนานพอที่จะหาผู้ซื้อกลุ่มใหม่ที่ไร้เดียงสาซึ่งจะเต็มใจรับความเสี่ยงในงบดุลของธนาคาร หากสิ่งนั้นเกิดขึ้น เป็นไปได้ว่าผลขาดทุนทางบัญชีบางส่วนที่ธนาคารจะต้องบันทึกเมื่อจัดหาเงินทุนสำหรับดีล Qualtrics จะถูกกลับรายการเมื่อพวกเขานำธุรกรรมกลับสู่ตลาด
Qualtrics เป็นดีลที่ใหญ่ที่สุดที่ประสบปัญหาในปีนี้ ในเดือนกุมภาพันธ์ กลุ่มที่นำโดย Deutsche Bank ไม่สามารถขายสินเชื่อประมาณ 1.2 พันล้านดอลลาร์เพื่อสนับสนุนการเข้าซื้อกิจการโดย Conga Corp. ซึ่งได้รับการสนับสนุนจาก Thoma Bravo ซึ่งเป็นธุรกิจซอฟต์แวร์อีกแห่งหนึ่ง เมื่อเร็วๆ นี้ ธนาคารที่นำโดย UBS ได้ให้เงินทุนแก่การรวมบริษัทโลจิสติกส์สองแห่งเข้าด้วยกัน หลังจากหยุดการหารือเบื้องต้นเพื่อขายสินเชื่อ 765 ล้านดอลลาร์ให้กับนักลงทุน
และเนื่องจากบริษัทต่างๆ เปิดเผยมากขึ้นเรื่อยๆ ว่าพวกเขาประเมินมูลค่าบัญชีของตนผิดพลาดเพียงใดตลอดหลายปีที่ผ่านมา โดยหวังที่จะดึงดูดนักลงทุนรายย่อยด้วยกำไรจากการประเมินมูลค่าตามแบบจำลองซึ่งในอดีตกลับกลายเป็นเรื่องหลอกลวง บางส่วนกำลังดำเนินการเชิงรุกเพื่อฟื้นฟูความเชื่อมั่นในพื้นที่ Apollo เป็นหนึ่งในนั้น: ผู้จัดการสินทรัพย์ทางเลือกวางแผนที่จะเสนอการประเมินมูลค่ารายวันแก่นักลงทุนสำหรับกองทุนสินเชื่อภาคเอกชนของตนภายในสิ้นเดือนกันยายน ซึ่งเป็นความเคลื่อนไหวที่อาจช่วยคลายความกังวลเกี่ยวกับสุขภาพของโลกแห่งการให้กู้ยืมที่ทึบแสง
ยักษ์ใหญ่ในตลาดภาคเอกชนเปิดเผยแผนการของตนเมื่อวันพุธระหว่างการโทรศัพท์กับนักวิเคราะห์หลังจากรายงานผลประกอบการไตรมาสแรก
“นี่คือจุดเริ่มต้นของการสร้างมาตรฐานทั่วทั้งตลาดนี้” Chief Executive Marc Rowan กล่าวในการประชุมตามรายงานของ WSJ
เนื่องจากกองทุนการลงทุนภาคเอกชนส่วนใหญ่ให้การประเมินมูลค่าสินทรัพย์แก่นักลงทุนเป็นรายไตรมาส ประชาชนทั่วไปจึงต้องรออย่างน้อยสามเดือนเพื่อรับข้อมูลอัปเดตเกี่ยวกับประสิทธิภาพของพอร์ตโฟลิโอ เครื่องหมาย (หรือการประเมินมูลค่า) ใช้ในการคำนวณค่าธรรมเนียมและให้นักลงทุนรับรู้ถึงผลตอบแทนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง แตกต่างจากหุ้นหรือหนี้สาธารณะ นักลงทุนไม่ได้รับการอัปเดตแบบเรียลไทม์เกี่ยวกับประสิทธิภาพการลงทุนของตน
Rowan กล่าวว่าบริษัทจะสังเกตการซื้อขายอื่นๆ สินทรัพย์ที่เปรียบเทียบได้ และแนวโน้มของตลาดเพื่อสร้างราคาสำหรับสินทรัพย์ จากนั้นอีกครั้ง หาก Apollo เพียงแค่ปล่อยสิ่งที่โมเดล Excel บางตัวคิดว่ามูลค่าของบัญชีสินเชื่อเป็นเท่าใดทุกวันแทนที่จะเป็นทุกๆ สามเดือน จะไม่มีอะไรเปลี่ยนแปลง เว้นแต่กระบวนการทำเครื่องหมายที่แท้จริงจะได้รับการแก้ไขด้วย
ไทเลอร์ เดอร์เดน
พุธ, 05/06/2026 - 22:10
โมเดล AI ชั้นนำ 4 ตัวอภิปรายบทความนี้
"การเปลี่ยนแปลงจากการ "ประเมินมูลค่าตามแบบจำลอง" รายไตรมาสไปสู่การประเมินมูลค่ารายวันมีแนวโน้มที่จะเปิดเผยความเสียหายที่เป็นระบบและลึกซึ้งยิ่งขึ้นในพอร์ตโฟลิโอสินเชื่อภาคเอกชนที่ถูกซ่อนไว้โดยความทึบแสงของการบัญชี"
ภาคสินเชื่อภาคเอกชนกำลังเผชิญกับการแก้ไข "การประเมินมูลค่าตามความเป็นจริง" ที่ล่าช้ามานาน การพึ่งพาการบัญชีแบบ "ประเมินมูลค่าตามแบบจำลอง" กำลังบดบังการเสื่อมถอยของสินเชื่ออย่างมีนัยสำคัญ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในพอร์ตโฟลิโอที่เน้นซอฟต์แวร์เป็นหลัก ซึ่งการเปลี่ยนแปลงที่ขับเคลื่อนด้วย AI กำลังบีบอัดอัตรากำไร เมื่อ BDC เช่น Blue Owl และ MidCap รายงานการลดลงของ NAV ควบคู่ไปกับการเพิ่มขึ้นของสินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ แสดงให้เห็นว่าคำสัญญา "กึ่งสภาพคล่อง" เป็นกับดักเชิงโครงสร้างสำหรับเงินทุนของรายย่อย ดีล "ค้าง" ของ Qualtrics ที่นำโดย JPM เป็นสัญญาณเตือนล่วงหน้า ธนาคารต่างๆ ถูกบังคับให้ถือหนี้ที่ตลาดสาธารณะมองว่าเป็นพิษ ซึ่งเป็นการหยุดสภาพคล่องและบังคับให้มีการกำหนดราคาความเสี่ยงใหม่ทั่วทั้งกลุ่มสินทรัพย์มูลค่า 1.8 ล้านล้านดอลลาร์ คาดว่าจะมีการลดเงินปันผลและการบีบอัด NAV เพิ่มขึ้น เนื่องจากกองทุนเหล่านี้ถูกบังคับให้สอดคล้องกับการประเมินมูลค่าของตลาดสาธารณะ
สินเชื่อภาคเอกชนยังคงเป็นสินทรัพย์ประเภท "ถือจนครบกำหนด" ซึ่งหมายความว่าความผันผวนชั่วคราวของการประเมินมูลค่าตามราคาตลาดไม่เกี่ยวข้องสำหรับนักลงทุนระยะยาว เว้นแต่จะมีการเพิ่มขึ้นของหนี้เสียที่แท้จริงอย่างเป็นระบบ แทนที่จะเป็นเพียงผลขาดทุนทางบัญชี
"สินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ที่เพิ่มขึ้นและการลดมูลค่า NAV ทั่วทั้ง BDC เช่น MFIC และ Blue Owl เผยให้เห็นการประเมินมูลค่าสินเชื่อซอฟต์แวร์ที่สูงเกินจริงอย่างเป็นระบบ เร่งการไหลออกของรายย่อยและสภาพคล่องที่ลดลง"
การเปรียบเทียบสินเชื่อด้อยคุณภาพของ Gundlach เข้าเป้า: BDC เช่น Blue Owl Capital Corp (OBDC, NAV -3% เหลือ $14.41/หุ้น, ลดเงินปันผล 16% เหลือ $0.31) และ Blue Owl Technology Finance (NAV -5% เหลือ $16.49/หุ้น) กำลังลดมูลค่าสินเชื่อเทคโนโลยีท่ามกลางความกลัว AI ในขณะที่ MFIC โพสต์ขาดทุน 30 เซนต์ (เทียบกับ +32 เซนต์ YoY), NAV $13.82 (ลดลงจาก $14.18), สินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้พุ่งสูงขึ้นเป็น 167 ล้านดอลลาร์ จาก 48.5 ล้านดอลลาร์ Oaktree และ Sixth Street ก็มีแนวโน้มเดียวกันกับการลดลง JPM ขาดทุนทางบัญชี 500 ล้านดอลลาร์ในดีล Qualtrics ค้างมูลค่า 5.3 พันล้านดอลลาร์ (สินเชื่อที่ 84 เซนต์/ดอลลาร์) บ่งชี้ถึงความล้มเหลวในการจัดจำหน่ายที่กว้างขึ้นในหนี้ซอฟต์แวร์ กองทุน "กึ่งสภาพคล่อง" ของรายย่อยที่จำกัดการไถ่ถอนเผยให้เห็นความทึบแสง - คาดว่าจะมีการขายที่ถูกบังคับมากขึ้น การกัดกร่อน NAV
การลดมูลค่าเหล่านี้ส่วนใหญ่เป็นการขาดทุนจากการประเมินมูลค่าตามราคาตลาดที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงจากความผันผวนของสินเชื่อสาธารณะ ผลตอบแทน 9-11% ของ BDC และส่วนลด NAV 20%+ ได้กำหนดราคาความเจ็บปวดไว้แล้ว โดยวางตำแหน่งผู้รอดชีวิตให้ได้รับการประเมินใหม่เมื่อความคลั่งไคล้ AI จางหายไปและเงินสดพร้อมใช้ถูกนำไปใช้
"ปัญหาที่แท้จริงของสินเชื่อภาคเอกชนคือความทึบแสงและการจัดสรรเงินทุนผิดพลาดของรายย่อย ไม่ใช่เลเวอเรจที่ซ่อนอยู่ - แต่การขาดทุน 500 ล้านดอลลาร์ของ JPM บ่งชี้ว่าธนาคารกำลังกำหนดราคาความเสี่ยงอย่างถูกต้อง ซึ่งเป็นสิ่งที่ดีต่อสุขภาพ ไม่ใช่หายนะ"
บทความนี้ผสมปนเปปัญหาสามประการที่แตกต่างกัน: (1) การจำกัดการไถ่ถอนของรายย่อยใน BDC กึ่งสภาพคล่อง - ข้อบกพร่องในการออกแบบเชิงโครงสร้าง ไม่ใช่ความเสี่ยงที่เป็นระบบ (2) การเพิ่มมูลค่าตามแบบจำลองในสินเชื่อภาคเอกชน - เป็นจริงแต่ส่วนใหญ่จำกัดอยู่ในการถือครองที่ไม่มีสภาพคล่อง (3) การขาดทุนทางบัญชี 500 ล้านดอลลาร์ของ JPM ใน Qualtrics - ดีลค้างเพียงดีลเดียว ไม่ใช่ภาวะวิกฤตในการจัดจำหน่าย การเปรียบเทียบปี 2006 ของ Gundlach มีพลังในการวาทศิลป์ แต่ข้อเท็จจริงหลวม: สินเชื่อด้อยคุณภาพถูกฝังอยู่ในหลักทรัพย์ที่มีอันดับเครดิตกว่า 2 ล้านล้านดอลลาร์ สินเชื่อภาคเอกชนมูลค่า 1.8 ล้านล้านดอลลาร์ ส่วนใหญ่อยู่ในมือของสถาบันที่สามารถรับมือกับผลขาดทุนได้ ปัญหาที่แท้จริงคือความโปร่งใสในการประเมินมูลค่า ไม่ใช่ความสามารถในการชำระหนี้ การเคลื่อนไหว NAV รายวันของ Apollo เป็นเพียงเครื่องสำอาง เว้นแต่จะเปลี่ยนวิธีการประเมินมูลค่าพื้นฐาน ซึ่งบทความเองก็สงสัย
หากการเปิดรับซอฟต์แวร์ทั่วทั้ง BDC มีสัดส่วนจริง 8-12% และการเปลี่ยนแปลงที่ขับเคลื่อนด้วย AI เร่งตัวขึ้น การลดมูลค่าอาจลุกลามเร็วกว่าที่ผลประกอบการรายไตรมาสจะเปิดเผย บังคับให้มีการจำกัดการไถ่ถอนที่ล็อกรายย่อยออกไปในขณะที่พวกเขาต้องการสภาพคล่อง - แต่นี่คือวิกฤตสภาพคล่อง ไม่ใช่วิกฤตสินเชื่อ และไม่คุกคามระบบการเงินที่กว้างขึ้น
"ความเสี่ยงคือการลดลงของ NAV ที่ขับเคลื่อนด้วยสภาพคล่อง ซึ่งอาจยืดเยื้อในสินเชื่อภาคเอกชน ไม่ใช่แค่การลดมูลค่าที่แยกออกมา ดังที่เห็นได้จากดีล Qualtrics ที่ค้างอยู่และการไถ่ถอนที่กำลังดำเนินอยู่"
บทความนี้เน้นย้ำถึงความเสี่ยงด้านสภาพคล่องและความโปร่งใสที่แท้จริงในสินเชื่อภาคเอกชน โดยมีข้อมูลที่จับต้องได้สนับสนุน: NAV กองทุนเทคโนโลยีของ Blue Owl ลดลงประมาณ 5% เหลือ 16.49 ดอลลาร์ และ NAV กองทุนสาธารณะลดลงประมาณ 3% เหลือ 14.41 ดอลลาร์ การจัดหาเงินทุนที่นำโดย JPMorgan สำหรับ Qualtrics ถูกระงับ โดยสินเชื่อซื้อขายอยู่ที่ประมาณ 84 เซนต์ต่อดอลลาร์ การเปลี่ยนไปใช้การประเมินมูลค่ารายวันของ Apollo อาจลดการประเมินมูลค่าผิดพลาด แต่ก็อาจเพิ่มความผันผวนได้เช่นกัน ข้อสงสัยหลักยังคงอยู่: นี่คือการหยุดชะงักของตลาดในวงกว้าง หรือเป็นส่วนย่อยของการเปิดรับความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับซอฟต์แวร์/เทคโนโลยีที่ตึงเครียด? คำตอบขึ้นอยู่กับพลวัตของการไถ่ถอนและว่าการประเมินมูลค่าจะบรรจบกันสู่ผลลัพธ์ที่เกิดขึ้นจริงหรือไม่ เมื่อการกำหนดราคาที่บ่อยขึ้นปรากฏขึ้น คาดว่าจะมีการกระจายตัวของผู้จัดการอย่างต่อเนื่อง โดยมีความเสี่ยงที่ NAV จะตึงเครียดนานขึ้นหากการไถ่ถอนยังคงอยู่
ความตึงเครียดอาจกระจุกตัวเพียงพอที่ NAV จะมีเสถียรภาพเมื่อการขายที่ถูกบังคับบรรเทาลง การประเมินมูลค่ารายวันอาจเร่งการกำหนดราคาใหม่และฟื้นฟูความเชื่อมั่นในชื่อสินเชื่อภาคเอกชนคุณภาพสูง
"สินเชื่อภาคเอกชนเผชิญกับคลื่นของการผิดนัดทางเทคนิค เนื่องจากอัตรากำไรที่ถูกบีบอัดจาก AI กระตุ้นให้เกิดการละเมิดข้อกำหนดตามสัญญา ทำให้กลยุทธ์การถือจนครบกำหนดไม่มีประสิทธิภาพ"
Claude การที่คุณมุ่งเน้นไปที่ 'สภาพคล่องเทียบกับความสามารถในการชำระหนี้' พลาดผลกระทบอันดับสอง: ข้อกำหนดตามสัญญา หากผู้กู้ที่เน้นซอฟต์แวร์เผชิญกับการบีบอัดอัตรากำไรจาก AI ข้อกำหนดตามสัญญาที่อิงตาม EBITDA ของพวกเขาจะถูกกระตุ้น ทำให้เกิดการผิดนัดทางเทคนิค นี่ไม่ใช่แค่ 'ผลขาดทุนทางบัญชี' หรือปัญหา 'ความโปร่งใสในการประเมินมูลค่า' เท่านั้น แต่เป็นข้อจำกัดกระแสเงินสดที่แท้จริง เมื่อผู้จัดการสินเชื่อภาคเอกชนถูกบังคับให้ปรับโครงสร้างสินเชื่อเหล่านี้ ทฤษฎี "ถือจนครบกำหนด" จะพังทลายลง เนื่องจากมูลค่าองค์กรพื้นฐานของผู้กู้ได้รับความเสียหายอย่างถาวร ไม่ใช่แค่ผันผวน
"ช่องว่างของข้อกำหนดตามสัญญาที่หลวมขึ้นจะซื้อเวลา แต่ไม่สามารถป้องกันความเหนื่อยล้าของผู้สนับสนุนหรือหน้าต่างการรีไฟแนนซ์ได้"
Gemini ข้อกำหนดตามสัญญาของสินเชื่อภาคเอกชนโดยทั่วไปจะอิงตามการเกิดขึ้น หรืออัตราส่วนหนี้สินต่อทุนสุทธิพร้อมส่วนเพิ่ม PIK (เช่น สินเชื่อซอฟต์แวร์ของ Blue Owl อนุญาตให้มีช่องว่าง 1-2 เท่า) ทำให้การผิดนัดทางเทคนิคเบาบางลงแม้จะมีการกระทบจากอัตรากำไรของ AI การสนับสนุน Qualtrics ของ Silver Lake บ่งชี้ว่าการแก้ไขโดยส่วนของผู้สนับสนุนจะมาก่อนการปรับโครงสร้าง ความเสี่ยงที่ไม่ได้ระบุ: ความยั่งยืนของเงินปันผล BDC - อัตราผลตอบแทน 11.5% ของ OBDC ตอนนี้กินอัตราการจ่าย 105% หลังการลดลง บังคับให้ลดลงอีกหากสินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ถึง 5%+
"ช่องว่างของข้อกำหนดตามสัญญาซื้อเวลา แต่ไม่สามารถป้องกันความเหนื่อยล้าของผู้สนับสนุนหรือหน้าต่างการรีไฟแนนซ์ได้เมื่อการบีบอัดอัตรากำไรของ AI ดำเนินต่อไปนานกว่าหนึ่งรอบ"
การอ้างเหตุผลเรื่องช่องว่างของข้อกำหนดตามสัญญาของ Grok จำเป็นต้องมีการทดสอบความเครียด PIK toggles และช่องว่าง 1-2 เท่า สมมติว่าส่วนของผู้สนับสนุนยังคงมุ่งมั่น - แต่หากการเปลี่ยนแปลงของ AI เร่งตัวขึ้นเร็วกว่าการปรับปรุงรายไตรมาส ส่วนของผู้สนับสนุนจะเผชิญกับการเจือจางเทียบกับการแก้ไข การสนับสนุน Qualtrics ของ Silver Lake ไม่ได้ป้องกันดีลที่ค้างอยู่ ความเสี่ยงที่แท้จริง: การยกเว้นข้อกำหนดตามสัญญาจะกลายเป็น "ขยายและแกล้งทำเป็น" รูปแบบใหม่ บดบังการเสื่อมถอยจนกว่าหน้าต่างการรีไฟแนนซ์จะปิดลง นั่นคือตอนที่การบีบอัด NAV จะกลายเป็นการย้อนกลับไม่ได้
"การผ่อนปรนข้อกำหนดตามสัญญาจะไม่ช่วยสินเชื่อภาคเอกชน หากการบีบอัดอัตรากำไรที่ขับเคลื่อนด้วย AI ทำให้อัตรากำไร EBITDA ลดลง และการปรับโครงสร้างเงินทุนของผู้สนับสนุนล้มเหลว ความเสี่ยงอาจพลิกไปสู่ความสามารถในการชำระหนี้ ไม่ใช่แค่สภาพคล่อง"
Claude กรอบความคิด "สภาพคล่องเทียบกับความสามารถในการชำระหนี้" พลาดผลกระทบอันดับสอง: การผ่อนปรนข้อกำหนดตามสัญญาและช่องว่าง PIK ไม่ใช่ตั๋วฟรีหากการบีบอัดอัตรากำไรที่ขับเคลื่อนด้วย AI ทำให้อัตรากำไร EBITDA ลดลงและผู้สนับสนุนปฏิเสธการปรับโครงสร้างเงินทุน หากการยกเว้นหายากและหน้าต่างการรีไฟแนนซ์ปิดลง การผิดนัดทางเทคนิคสามารถกลายเป็นการปรับโครงสร้าง กดดัน NAV และบังคับให้มีการลดมูลค่าเพิ่มเติม แม้ในขณะที่การประเมินมูลค่ารายวันยังคงดำเนินต่อไป กล่าวโดยสรุป ความเสี่ยงไม่ใช่แค่การจำกัดสภาพคล่อง - แต่เป็นความเสี่ยงด้านความสามารถในการชำระหนี้ที่กำลังจะมาถึง
คณะกรรมการเห็นพ้องกันว่าภาคสินเชื่อภาคเอกชน โดยเฉพาะอย่างยิ่งในพอร์ตโฟลิโอที่เน้นซอฟต์แวร์เป็นหลัก กำลังเผชิญกับความท้าทายที่สำคัญเนื่องจากการเปลี่ยนแปลงที่ขับเคลื่อนด้วย AI และการบัญชีแบบ "ประเมินมูลค่าตามแบบจำลอง" พวกเขาคาดการณ์ว่า NAV จะถูกบีบอัดและเงินปันผลจะลดลงอีก เนื่องจากกองทุนต่างๆ สอดคล้องกับการประเมินมูลค่าของตลาดสาธารณะ ความเสี่ยงหลักคือศักยภาพของการผิดนัดตามข้อกำหนดตามสัญญาและการปรับโครงสร้างทางเทคนิค ซึ่งอาจนำไปสู่การบีบอัด NAV ที่ไม่สามารถย้อนกลับได้
การผิดนัดตามข้อกำหนดตามสัญญาและการปรับโครงสร้างทางเทคนิคที่นำไปสู่การบีบอัด NAV ที่ไม่สามารถย้อนกลับได้