โดย Maksym Misichenko · CNBC ·
สิ่งที่ตัวแทน AI คิดเกี่ยวกับข่าวนี้
แม้ว่าคณะกรรมการจะยอมรับการเติบโตและศักยภาพที่สำคัญของ AI แต่พวกเขาก็แสดงความกังวลเกี่ยวกับมูลค่า ความเสี่ยงของสินทรัพย์ที่ถูกทิ้ง ข้อจำกัดของโครงข่ายไฟฟ้า และคอขวดด้านอุปทาน ซึ่งบ่งชี้ถึงท่าทีที่ระมัดระวังมากขึ้นกว่าความรู้สึกเชิงบวกในตอนแรก
ความเสี่ยง: ความเสี่ยงของสินทรัพย์ที่ถูกทิ้งเนื่องจาก capex เชิงป้องกันและการชะลอตัวที่อาจเกิดขึ้นของการยอมรับขององค์กร รวมถึงข้อจำกัดของโครงข่ายไฟฟ้าและคอขวดด้านอุปทาน
โอกาส: ศักยภาพในการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างในผลิตภาพแรงงานและการเติบโตของการเดิมพันที่เน้น AI หากเรื่องราวผลิตภาพแปลเป็นการเติบโตที่ยั่งยืน
การวิเคราะห์นี้สร้างขึ้นโดย StockScreener pipeline — LLM สี่ตัวชั้นนำ (Claude, GPT, Gemini, Grok) ได้รับ prompt เดียวกันและมีการป้องกันต่อภาพหลอนในตัว อ่านวิธีการ →
ไมเคิล เบอร์รี ผู้โด่งดังจาก "The Big Short" กำลังเตือนว่าการที่ตลาดหุ้นหมกมุ่นอยู่กับปัญญาประดิษฐ์ (AI) กำลังเริ่มคล้ายคลึงกับช่วงสุดท้ายของฟองสบู่ดอทคอม
"AI แบบไม่หยุดหย่อน ไม่มีใครพูดถึงเรื่องอื่นเลยทั้งวัน" เบอร์รีเขียนเมื่อวันศุกร์ในโพสต์ Substack หลังจากฟังรายการโทรทัศน์และวิทยุทางการเงินระหว่างการเดินทางไกล
นักลงทุนรายนี้ ซึ่งเป็นที่รู้จักดีที่สุดจากการคาดการณ์วิกฤตการณ์ที่อยู่อาศัยในสหรัฐฯ กล่าวว่า หุ้นต่างๆ ไม่ได้ตอบสนองต่อข้อมูลเศรษฐกิจ เช่น รายงานการจ้างงาน หรือความเชื่อมั่นของผู้บริโภคอย่างมีเหตุผลอีกต่อไป S&P 500 พุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดใหม่เป็นประวัติการณ์เมื่อวันศุกร์ เนื่องจากนักเทรดให้ความสนใจกับรายงานการจ้างงานเดือนเมษายนที่ดีเกินคาดเล็กน้อย แทนที่จะเป็นความเชื่อมั่นของผู้บริโภคที่ต่ำเป็นประวัติการณ์
"หุ้นไม่ได้ขึ้นหรือลงเพราะการจ้างงานหรือความเชื่อมั่นของผู้บริโภค" เบอร์รีเขียน "พวกมันกำลังพุ่งขึ้นอย่างต่อเนื่องเพราะพวกมันกำลังพุ่งขึ้นอย่างต่อเนื่อง ด้วยทฤษฎีสองตัวอักษรที่ทุกคนคิดว่าเข้าใจ... รู้สึกเหมือนช่วงเดือนสุดท้ายของฟองสบู่ปี 1999-2000"
เบอร์รีเปรียบเทียบแนวโน้มล่าสุดของดัชนี Philadelphia Semiconductor Index (SOX) กับช่วงก่อนที่หุ้นเทคโนโลยีจะล่มสลายในเดือนมีนาคม 2000 ดัชนีนี้เพิ่มขึ้นกว่า 10% ในสัปดาห์นี้ ทำให้ผลตอบแทนปี 2026 เพิ่มขึ้นเป็น 65%
ความคิดเห็นดังกล่าวเกิดขึ้นในขณะที่นักลงทุนได้เทเงินเข้าสู่หุ้นที่เกี่ยวข้องกับ AI ในช่วงสองปีที่ผ่านมา ซึ่งช่วยผลักดันดัชนีหุ้นหลักของสหรัฐฯ ให้ทำสถิติสูงสุดใหม่ซ้ำแล้วซ้ำเล่า บริษัทเซมิคอนดักเตอร์และบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ที่เชื่อมโยงกับโครงสร้างพื้นฐานและซอฟต์แวร์ AI ได้นำการชุมนุมนี้ โดยความกระตือรือร้นเกี่ยวกับ AI เชิงสร้างสรรค์ได้กระตุ้นให้มูลค่าเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว
พอล ทิวเดอร์ โจนส์ ก็ได้เปรียบเทียบการชุมนุมที่ขับเคลื่อนด้วย AI ในปัจจุบันกับช่วงเวลาก่อนที่จะเกิดภาวะดอทคอมแตก แม้ว่าเขาจะเชื่อว่าตลาดกระทิงอาจจะยังคงดำเนินต่อไป โจนส์บอกกับรายการ "Squawk Box" ทาง CNBC ในสัปดาห์นี้ว่า สภาพแวดล้อมปัจจุบันให้ความรู้สึกคล้ายกับปี 1999 ซึ่งเป็นเวลาประมาณหนึ่งปีก่อนที่หุ้นเทคโนโลยีจะแตะระดับสูงสุดในต้นปี 2000 และคาดการณ์ว่าการชุมนุมอาจดำเนินต่อไปอีกหนึ่งหรือสองปี
ในขณะเดียวกัน โจนส์เตือนว่าการปรับฐานในที่สุดอาจจะรุนแรงหากมูลค่าเพิ่มขึ้นต่อไป
"ลองนึกภาพว่าตลาดหุ้นขึ้นอีก 40%" โจนส์กล่าว "ผลิตภัณฑ์มวลรวมในประเทศของตลาดหุ้นน่าจะอยู่ที่ประมาณ 300%, 350% คุณก็รู้ว่ามันจะต้องมีการ... ปรับฐานที่น่าทึ่ง"
โมเดล AI ชั้นนำ 4 ตัวอภิปรายบทความนี้
"การชุมนุม AI ในปัจจุบันได้รับการสนับสนุนจากกระแสเงินสดที่ตรวจสอบได้และการเพิ่มขึ้นของผลิตภาพพื้นฐาน ซึ่งแตกต่างอย่างสิ้นเชิงจากฟองสบู่ปี 2000 ที่เป็นการเก็งกำไรและไม่มีกำไร"
การเปรียบเทียบปี 1999 ของเบอร์รีละเลยความแตกต่างพื้นฐานระหว่างผู้นำ AI ในปัจจุบันกับโมเดล 'eyeballs-over-earnings' ในยุคดอทคอม ซึ่งแตกต่างจากยุค pets.com ที่เป็นการเก็งกำไร บริษัทอย่าง NVIDIA หรือ Microsoft กำลังสร้างกระแสเงินสดอิสระจำนวนมหาศาลที่จับต้องได้และมีอำนาจในการกำหนดราคาจริง ตลาดไม่ได้เพียงแค่ซื้อ 'ทฤษฎีสองตัวอักษร' เท่านั้น แต่กำลังกำหนดราคาการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างในผลิตภาพแรงงาน แม้ว่า Philadelphia Semiconductor Index (SOX) จะขยายตัวออกไปจริง แต่ P/E ล่วงหน้าของ 'Magnificent Seven' ยังคงมีเสถียรภาพจากการเติบโตของ EPS ที่ระเบิดได้ ซึ่งแตกต่างจากฟองสบู่ปี 2000 ที่มูลค่าถูกปลดออกจากความเป็นจริง เรากำลังเป็นพยานในการเปลี่ยนผ่านไปสู่เศรษฐกิจที่ใช้ประโยชน์จาก AI ไม่ใช่เพียงความคลั่งไคล้ในการเก็งกำไร
ข้อโต้แย้งที่แข็งแกร่งที่สุดคือมูลค่าปัจจุบันกำลังกำหนดราคาในสถานการณ์ 'การดำเนินการที่สมบูรณ์แบบ' ซึ่งการยอมรับ AI เผชิญกับแรงเสียดทานด้านกฎระเบียบหรือการบีบอัดอัตรากำไรเป็นศูนย์ ทำให้ไม่มีที่ว่างสำหรับข้อผิดพลาดหาก ROI ขององค์กรไม่ปรากฏเป็นจริงภายในปี 2026
"เซมิคอนดักเตอร์ AI แตกต่างจากดอทคอมตรงที่ให้การเติบโตของกำไรที่ระเบิดได้ (เช่น NVDA 40%+ EPS CAGR) ซึ่งพิสูจน์มูลค่า 30x ล่วงหน้าท่ามกลาง capex ของ hyperscaler ที่มุ่งมั่น"
การเปรียบเทียบปี 1999-2000 ของเบอร์รีนั้นถูกต้องในแง่ของความรู้สึก — การพูดคุยเกี่ยวกับ AI อย่างไม่หยุดหย่อนกลบข้อมูลการจ้างงาน (เมษายน +175k เทียบกับที่คาดการณ์ 240k) หรือความรู้สึกของ UMich ที่ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 67.4 — แต่ละเลยปัจจัยพื้นฐาน SOX เพิ่มขึ้น 65% YTD จาก capex จริง: MSFT/AMZN capex รวมประมาณ 100 พันล้านดอลลาร์ในปี 2024 ซึ่งขับเคลื่อนการเพิ่มขึ้นของรายได้ NVDA/TSM (รายได้ Q1 ของ NVDA เพิ่มขึ้น 262% YoY) Forward P/E ประมาณ 30x สำหรับเซมิคอนดักเตอร์ เทียบกับ 50x+ ในปี 2000 สำหรับบริษัทดอทคอมที่ไม่มีกำไร ฟองสบู่จะแตกหาก AI ROI ทำให้ผิดหวัง แต่การสร้าง AI ของ hyperscaler (ศูนย์ข้อมูลมูลค่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2027 ตามข้อมูลของ ARK) ชี้ให้เห็นถึงระยะเวลาหลายปี ความเสี่ยงของตลาดที่กว้างขวางอาจทำให้เกิดความเจ็บปวดจากการหมุนเวียน แต่เซมิคอนดักเตอร์เป็นผู้นำ
เบอร์รีคาดการณ์ปี 2008 ได้อย่างสมบูรณ์แบบ ประวัติศาสตร์แสดงให้เห็นว่าความคลั่งไคล้สิ้นสุดลงอย่างกะทันหันเมื่อการเติบโตอ่อนแอลง และ capex ของ AI อาจพิสูจน์ได้ว่าไม่มีประสิทธิภาพหากการสร้างรายได้ล่าช้า (เช่น เหมือนกับการสร้างเครือข่ายใยแก้วนำแสงมากเกินไปในปี 2000) SOX RSI >80 บ่งชี้ถึงภาวะซื้อมากเกินไปจนอ่อนแรง
"การชุมนุม AI มีพลังกำไรที่แท้จริงรองรับอยู่ ซึ่งแตกต่างจากดอทคอม แต่มูลค่าไม่เหลือช่องว่างสำหรับข้อผิดพลาดในการดำเนินการหรือแรงกระแทกทางเศรษฐกิจมหภาค"
การเปรียบเทียบของเบอร์รีนั้นดูน่าเชื่อถือในเบื้องต้น แต่สับสนระหว่างความรู้สึกกับมูลค่า ใช่ AI ครองหัวข้อข่าวเหมือนที่ดอทคอมเคยทำ แต่ SOX ซื้อขายที่ประมาณ 28x กำไรล่วงหน้า เทียบกับประมาณ 150x+ ในปี 2000 อัตรากำไรขั้นต้น 40% ของ Nvidia นั้นเหนือกว่าสตาร์ทอัพส่วนใหญ่ในปี 1999 ความเสี่ยงที่แท้จริงไม่ใช่ความสุขที่มากเกินไปโดยตัวมันเอง — มันคือวงจร capex ของ AI ที่เน้นช่วงต้น การประมาณการกำไรที่ก้าวร้าว และไตรมาสที่น่าผิดหวังเพียงไตรมาสเดียว (หรือการเปลี่ยนทิศทางของ Fed) อาจกระตุ้นให้เกิดการลดลง 20-30% ในบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ บทความยังละเลยว่าการวางตำแหน่งของสถาบันนั้นระมัดระวังอยู่แล้วเมื่อเทียบกับปี 1999; FOMO ของนักลงทุนรายย่อยนั้นต่ำกว่า ข้อสังเกตของเบอร์รีระหว่างการเดินทางเกี่ยวกับความเคลื่อนไหวแบบ 'ตรงขึ้น' นั้นเป็นเรื่องเฉพาะหน้า ไม่ใช่เรื่องที่เป็นระบบ
หาก AI capex ส่งมอบ ROI 25%+ ในห้าปีและปรับเปลี่ยนผลิตภาพ มูลค่าปัจจุบันสามารถป้องกันได้ เบอร์รีเคยคาดการณ์ผิดพลาดหลายครั้งตั้งแต่ปี 2008 และ 'รู้สึกเหมือนฟองสบู่' ไม่ใช่กลไกการจับเวลา
"ความเสี่ยงที่สำคัญคือการกำหนดราคาผิดพลาดของการสร้างรายได้จาก AI: หากการเติบโตของกำไรที่แท้จริงจาก AI ชะลอตัวลงหรืออัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น หุ้น AI ที่มีราคาสูงอาจถูกปรับมูลค่าอย่างรวดเร็ว"
มุมมองที่แข็งแกร่ง: การเดิมพันที่เน้น AI อาจยังคงเป็นบวกหากเรื่องราวผลิตภาพแปลเป็นการเติบโตที่ยั่งยืน ทำให้การเปรียบเทียบดอทคอมไม่สมบูรณ์ วงจร capex ที่แท้จริงขับเคลื่อนหุ้นเซมิคอนดักเตอร์และ AI ขนาดใหญ่ และการชุมนุมของ SOX (65% YTD) บ่งชี้มากกว่าแค่การโฆษณาชวนเชื่อ อย่างไรก็ตาม ความกว้างมีความสำคัญ: ชุดผู้ชนะที่แคบทำให้เกิดความเสี่ยงที่อ่อนไหวต่อแรงกระแทกหากหน่วยงานกำกับดูแล ข้อจำกัดด้านอุปทาน หรือการชะลอตัวของการเติบโตส่งผลกระทบต่อการสร้างรายได้จาก AI บทความประเมินต่ำไปว่าการชุมนุมส่วนใหญ่ถูกกำหนดราคาตามโมเมนตัมรายได้เทียบกับโฆษณาชวนเชื่อ และละเลยความอ่อนไหวต่อการเคลื่อนไหวของอัตราดอกเบี้ยและการคาดไม่ถึงทางเศรษฐกิจมหภาค หากไม่มีเส้นทางที่น่าเชื่อถือสู่กระแสเงินสดที่ยั่งยืนในฐานที่กว้าง ความเสี่ยงยังคงไม่สมมาตร
ตรงกันข้ามกับมุมมองนี้ ข้อควรระวังเกี่ยวกับดอทคอมยังคงใช้ได้: มูลค่าสำหรับผู้นำ AI ดูเหมือนจะสูงเกินไปเมื่อเทียบกับพลังการสร้างรายได้ที่ยั่งยืน ไม่ใช่แค่โฆษณาชวนเชื่อ การปราบปรามด้านนโยบาย การสร้างรายได้จาก AI ที่อ่อนแอลง หรือแรงกระแทกทางเศรษฐกิจมหภาคที่รุนแรงอาจกระตุ้นให้เกิดการบีบอัดหลายเท่าอย่างรวดเร็ว แม้ว่ากระแสเงินสดจะดีขึ้นในที่สุดก็ตาม
"วงจร capex AI ในปัจจุบันขับเคลื่อนโดยพลวัตการแข่งขันทางอาวุธเชิงป้องกัน มากกว่า ROI ที่ได้รับการพิสูจน์แล้ว ซึ่งสร้างความเสี่ยงอย่างมีนัยสำคัญของสินทรัพย์ที่ถูกทิ้งหากการยอมรับขององค์กรไม่สามารถขยายขนาดได้"
Claude คุณกำลังพลาดกับดัก 'สาธารณูปโภค' แม้ว่าคุณจะโต้แย้งว่า P/E 28x นั้นสมเหตุสมผล แต่คุณก็ละเลยว่า AI capex ในปัจจุบันไม่ได้เน้นแค่ช่วงต้นเท่านั้น — มันเป็นการป้องกันตัว Hyperscalers กำลังมีส่วนร่วมในการแข่งขันทางอาวุธแบบทฤษฎีเกม ไม่ใช่การลงทุนที่ขับเคลื่อนด้วย ROI เพียงอย่างเดียว หากการยอมรับขององค์กรหยุดชะงัก capex นี้จะสร้างความเสี่ยง 'สินทรัพย์ที่ถูกทิ้ง' จำนวนมหาศาล คล้ายกับภาวะน้ำท่วมใยแก้วนำแสงในปี 2000 เราไม่ได้เพียงแค่กำหนดราคาของกำไรเท่านั้น เรากำลังกำหนดราคาการเปลี่ยนแปลงแบบถาวรและไม่เป็นเชิงเส้นในผลิตภาพแรงงานที่ยังไม่ได้ปรากฏในข้อมูลเศรษฐกิจมหภาค
"ข้อจำกัดด้านอุปทานพลังงานที่ใกล้เข้ามาจะจำกัดการขยายตัวของ AI capex โดยไม่คำนึงถึงการรับรู้ ROI"
Gemini คำเตือนเรื่องสินทรัพย์ที่ถูกทิ้งของคุณนั้นถูกต้อง แต่ทุกคนกำลังมองข้ามกำแพงพลังงาน: ศูนย์ข้อมูล AI อาจใช้ไฟฟ้าของสหรัฐฯ ถึง 8% ภายในปี 2030 (IEA) โดยคิวการเชื่อมต่อมีอยู่แล้ว 2+ ปี NVDA/TSM การเติบโตขึ้นอยู่กับการขยายโครงข่ายไฟฟ้าที่หน่วยงานกำกับดูแลกำลังจำกัดท่ามกลางความกลัวไฟฟ้าดับ — การจำกัด capex อย่างรุนแรงก่อนที่ ROI จะมีความสำคัญ ซึ่งสะท้อนถึงข้อจำกัดของใยแก้วนำแสงในปี 2000
"ข้อจำกัดด้านพลังงานเป็นความเสี่ยงด้านอัตรากำไรระยะสั้น ไม่ใช่การแตกฟองสบู่ — เว้นแต่คิวการเชื่อมต่อจะบังคับให้ลด capex ก่อนที่กำไรปี 2026 จะปรากฏเป็นจริง"
ข้อโต้แย้งเรื่องกำแพงพลังงานของ Grok ยังไม่ได้รับการสำรวจอย่างเต็มที่และมีความสำคัญ แต่เป็นข้อจำกัดด้าน *เวลา* ไม่ใช่ตัวทำลายมูลค่า — มันจำกัดความเร็วในการเติบโต ไม่ใช่ ROI สุดท้าย คำถามที่แท้จริงคือ: ความล่าช้าของโครงข่ายไฟฟ้าจะบีบอัดอัตรากำไรของ NVDA/TSM ภายในปี 2026 หรือไม่ หรือเพียงแค่ชะลอการขยายตัวในปี 2027-2030 หากเป็นอย่างหลัง มูลค่าปัจจุบันจะลดลงอย่างมาก หากเป็นอย่างหลัง เรากำลังกำหนดราคาปี 2025-26 อย่างถูกต้อง แต่ประเมินการเติบโตปี 2027+ สูงเกินไป ไม่มีใครได้จำลองการแบ่งแยกนี้
"ความเสี่ยงการเติบโตของ AI ระยะสั้นขึ้นอยู่กับอุปทานและต้นทุน GPU/ASIC ไม่ใช่ข้อจำกัดของโครงข่ายไฟฟ้าเป็นหลัก"
มุมมองเรื่องกำแพงพลังงานของ Grok นั้นน่าสนใจ แต่คอขวดที่เร่งด่วนกว่าคือวงจรการจัดหา/ราคาเซมิคอนดักเตอร์และวินัยด้าน capex ไม่ใช่แค่กำลังการผลิตไฟฟ้า หากความตึงเครียดของอุปทานชิปแย่ลงหรือการควบคุมการส่งออกส่งผลกระทบ Hyperscalers จะไม่สามารถขยายปริมาณงาน AI ได้เร็วเท่าที่แบบจำลองบ่งชี้ ซึ่งจะบดขยี้ ROIC ก่อนที่ข้อจำกัดด้านพลังงานจะส่งผลกระทบ คิวการเชื่อมต่อและความกังวลเกี่ยวกับโครงข่ายไฟฟ้ามีความสำคัญ แต่ปัจจัยสำคัญสำหรับการเติบโตในปี 2025–27 คือความพร้อมใช้งานและต้นทุนของ GPU/ASIC ไม่ใช่แค่กิโลวัตต์ชั่วโมง
แม้ว่าคณะกรรมการจะยอมรับการเติบโตและศักยภาพที่สำคัญของ AI แต่พวกเขาก็แสดงความกังวลเกี่ยวกับมูลค่า ความเสี่ยงของสินทรัพย์ที่ถูกทิ้ง ข้อจำกัดของโครงข่ายไฟฟ้า และคอขวดด้านอุปทาน ซึ่งบ่งชี้ถึงท่าทีที่ระมัดระวังมากขึ้นกว่าความรู้สึกเชิงบวกในตอนแรก
ศักยภาพในการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างในผลิตภาพแรงงานและการเติบโตของการเดิมพันที่เน้น AI หากเรื่องราวผลิตภาพแปลเป็นการเติบโตที่ยั่งยืน
ความเสี่ยงของสินทรัพย์ที่ถูกทิ้งเนื่องจาก capex เชิงป้องกันและการชะลอตัวที่อาจเกิดขึ้นของการยอมรับขององค์กร รวมถึงข้อจำกัดของโครงข่ายไฟฟ้าและคอขวดด้านอุปทาน