การหยุดไหลของสินเชื่อส่วนบุคคลเริ่มต้นขึ้น: Blue Owl เปิดประตูหลังหลังจากนักลงทุน OTIC จำนวนถึง 41% ขอเงินคืน

การแห่ถอนเงินจาก Private Credit Bank เริ่มต้นขึ้น: Blue Owl สั่งปิดกั้นนักลงทุน OTIC ถึง 41% ที่ขอเงินคืน

เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว ในความพยายามที่จะทำให้ตลาดสงบลง นักเศรษฐศาสตร์ของ Goldman ได้เผยแพร่รายงานที่ยาวเหยียด แม้ว่าจะไม่ปะติดปะต่อกันในบางครั้ง โดยอภิปรายว่าเหตุใดวิกฤตในสินเชื่อเอกชนจึงไม่นำไปสู่วิกฤตทางการเงินอีกครั้ง

เรากำลังจะได้รู้ว่าพวกเขาพูดถูกหรือไม่

โปรดจำไว้ว่าในช่วงกลางเดือนมีนาคม ขณะที่ความสนใจมุ่งไปที่สงครามอิหร่านอย่างสมเหตุสมผล เราได้อธิบายว่าเหตุใดการตัดสินใจของ Blue Owl ในเดือนกุมภาพันธ์ที่จะเริ่มชำระบัญชีเงินกู้ในกองทุนสินเชื่อเอกชนหลักสามกองทุนเพื่อเป็นเงินทุนในการไถ่ถอนปัจจุบันและอนาคต จึงเป็นช่วงเวลา "Margin Call" ของอุตสาหกรรม กล่าวคือ:

เริ่มต้นจาก Blue Owl ซึ่งเป็นกองทุน Private Credit ที่ใหญ่ที่สุด โดยมีสินทรัพย์ภายใต้การบริหาร (AUM) มากกว่า 300 พันล้านดอลลาร์ บริษัทเป็นรายแรกที่เผชิญกับคำขอไถ่ถอนจำนวนมาก ปฏิเสธที่จะปิดกั้นนักลงทุน แต่กลับประกาศว่าจะขายเงินกู้เอกชนมูลค่า 1.4 พันล้านดอลลาร์ (ไม่ชัดเจนว่าเงินกู้ใดถูกขาย แต่ Goldman แนะนำว่าน่าจะเป็นเงินกู้ที่ดีที่สุด เพื่อหาผู้ซื้อที่เต็มใจ ทิ้งบริษัทไว้กับกากพิษ) จาก BDC สามแห่ง (OBDCII, OBDC และ OTIC) ในราคา 99.7 เซนต์ (ตัวเลขที่ตั้งใจจะสร้างความมั่นใจ แต่ก็ตลก โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อหนึ่งใน "ผู้ซื้อ" คือบริษัทประกันที่เกี่ยวข้องกัน Kuvare ซึ่งเป็นเจ้าของโดย Blue Owl เช่นกัน) เพื่อตอบสนองคำขอไถ่ถอน

ในบทความวันที่ 19 กุมภาพันธ์ของเราที่อธิบายธุรกรรม Blue Owl เรากล่าวว่า "แม้ว่าจะไม่ชัดเจนว่าตลาดรองสำหรับสินทรัพย์สินเชื่อเอกชนลึกแค่ไหน แต่หากอุปทานค่อนข้างหายาก ธุรกรรมขนาดนี้อาจทำให้สภาพคล่องในตลาดหมดไป หากข้อสมมติฐานนั้นเป็นจริง BDC อื่นๆ ที่ต้องการออกจากพอร์ตการลงทุนอาจตกอยู่ในอันตราย โปรดจำบรรทัดอมตะจาก Margin Call: "มาก่อน ฉลาดกว่า หรือโกง"

จากนั้นเรากล่าวว่า "นี่อาจเป็นช่วงเวลา 'มาก่อน' ของ Blue Owl... 'ขายทั้งหมด วันนี้' โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากต่อมาปรากฏว่าตลาดรองมีเฉพาะสินทรัพย์สินเชื่อเอกชนคุณภาพสูงเท่านั้น เช่น สินทรัพย์ในพอร์ตที่ OWL กำลังขาย ในรายงานที่ออกพร้อมกัน Barclays เตือนว่า "หากธุรกรรมนี้ทำให้สภาพคล่องในตลาดรองสำหรับสินทรัพย์สินเชื่อเอกชนหมดไป (หรือพิสูจน์ว่ามีการเสนอซื้อเฉพาะสินทรัพย์คุณภาพสูงเท่านั้น) ก็อาจส่งผลเสียต่อ BDC อื่นๆ ที่กำลังพิจารณาขายพอร์ตการลงทุน"

เมื่อมองย้อนกลับไป นี่คือช่วงเวลาที่ "Margin Call moment" ของภาคสินเชื่อเอกชนเกิดขึ้น เพราะสิ่งที่เกิดขึ้นต่อไปจะทำให้ตลาดต้องตะลึง

และน่าเสียดายสำหรับ Blue Owl แม้ว่าแนวปฏิบัติที่หายนะและวิศวกรรมทางการเงินของบริษัทจะเป็นเกล็ดหิมะที่เริ่มต้นหิมะถล่มในภาคสินเชื่อเอกชนที่กว้างขึ้น แต่ก็ได้ย้อนกลับมาเล่นงานบริษัทเองแล้ว และอาจนำไปสู่การล่มสลายของบริษัท เมื่อสองเดือนหลังจากพยายามอย่างยิ่งยวดที่จะหลีกเลี่ยงการปิดกั้นการไถ่ถอน ยักษ์ใหญ่ด้านสินเชื่อเอกชนได้ประกาศว่าจะจำกัดการไถ่ถอนจากกองทุนสินเชื่อเอกชนสองกองทุนหลังจากเผชิญกับการเพิ่มขึ้นอย่างไม่เคยปรากฏมาก่อนของคำขอถอนเงิน ซึ่งไม่เคยมีมาก่อนในบรรดาบริษัทใหญ่ในตลาดมูลค่า 1.8 ล้านล้านดอลลาร์

คำขอไถ่ถอนในกองทุน Credit Income Corp. มูลค่า 36 พันล้านดอลลาร์ของ Blue Owl ซึ่งเป็นหนึ่งในกองทุนที่ใหญ่ที่สุดในอุตสาหกรรม พุ่งสูงขึ้นถึง 21.9% ในสามเดือนสิ้นสุดวันที่ 31 มีนาคม ตามจดหมายนักลงทุนที่ Bloomberg รายงานเป็นครั้งแรก เพิ่มขึ้นจาก "เพียง" 5.2% ในช่วงก่อนหน้า แต่เป็น Blue Owl Technology Income Corp ที่เล็กกว่า ซึ่งเป็นศูนย์กลางของความวุ่นวายในเดือนกุมภาพันธ์ ที่สร้างความตกใจอย่างแท้จริง หลังจากผู้ถือหุ้นขอคืนเงินถึง 40.7% เทียบกับ 15.4% เมื่อสามเดือนก่อน ตามจดหมายแยกต่างหาก

ทั้งสองกองทุนเคยตอบสนองคำขอเกินกว่าข้อเสนอซื้อคืน 5% แต่ครั้งนี้ Blue Owl ซึ่งการกระทำของบริษัทจุดชนวนวิกฤตที่กำลังแพร่กระจายไปทั่วภาคสินเชื่อเอกชน กล่าวว่าจะเข้าร่วมกับบริษัทคู่แข่งในอุตสาหกรรมในการจำกัดการไถ่ถอนไว้ที่ระดับนั้น "ตามโครงสร้างกองทุน สะท้อนถึงความมุ่งมั่นของเราในการสร้างสมดุลระหว่างผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นที่เสนอขายและผู้ถือหุ้นที่ยังคงอยู่"

สำหรับกองทุนที่ใหญ่กว่า OCIC นั่นหมายถึงการไถ่ถอน 988 ล้านดอลลาร์ที่ได้รับการอนุมัติ และประมาณ 3.2 พันล้านดอลลาร์ที่เหลืออยู่ในกองทุน ในขณะที่ OTIC หมายถึงการไถ่ถอน 179 ล้านดอลลาร์ และคงเงินสดของนักลงทุนไว้ประมาณ 1 พันล้านดอลลาร์ ตามรายงานของ Bloomberg

Craig Packer ประธานร่วมของ Blue Owl กล่าวในการอัปเดตนักลงทุนว่าเขาเชื่อว่าการเพิ่มขึ้นของการไถ่ถอนสะท้อนถึง "ช่วงเวลาของความรู้สึกเชิงลบที่เพิ่มขึ้นต่อสินทรัพย์ประเภทนี้ ซึ่งทวีความรุนแรงขึ้นเมื่อบริษัทคู่แข่งได้รายงานผลการเสนอซื้อ"

และเหตุใดผลการเสนอซื้อของพวกเขาจึงทวีความรุนแรงขึ้น เราอดสงสัยไม่ได้ มันเกี่ยวข้องกับจุดสูงสุดของวิศวกรรมทางการเงินที่ Blue Owl ทิ้งเงินกู้ที่ดีที่สุดจำนวนมากให้กับนิติบุคคลที่เกี่ยวข้องกันหรือไม่? บางที Craig อาจคิดว่านักลงทุนของเขาเป็นคนโง่ทั้งหมด แต่ดังที่เขาเพิ่งค้นพบ พวกเขาอาจฉลาดกว่าเขามาก

"แม้ว่าเราจะเชื่อว่าการรับรู้ของตลาดได้ขับเคลื่อนกิจกรรมการเสนอซื้อที่เพิ่มขึ้น แต่ปัจจัยพื้นฐานด้านสินเชื่อภายใต้พอร์ตการลงทุนของเรายังคงมีความยืดหยุ่น" เขากล่าวเสริม "เรายังคงสังเกตเห็นความแตกต่างอย่างมีนัยสำคัญระหว่างการสนทนาสาธารณะเกี่ยวกับสินเชื่อเอกชนและแนวโน้มพื้นฐานในพอร์ตการลงทุนของเรา"

ในจดหมาย OCIC ระบุว่า 90% ของผู้ถือหุ้นไม่ได้เสนอขาย ซึ่งสะท้อนถึงความต้องการถอนเงินที่เข้มข้น ซึ่งหมายความว่ามันถูกขับเคลื่อนโดยสถาบัน ไม่ใช่นักลงทุนรายย่อยที่มักถูกตำหนิสำหรับความเจ็บป่วยทั้งหมดที่แพร่ระบาดในสินเชื่อเอกชน OTIC ระบุว่าแรงกดดันในการไถ่ถอน "ทวีความรุนแรงขึ้นจากฐานผู้ถือหุ้นที่เข้มข้นมากขึ้นของกองทุน โดยเฉพาะอย่างยิ่งภายในช่องทางการลงทุนและความมั่งคั่งบางประเภท และวัตถุประสงค์การลงทุนที่เชี่ยวชาญ"

กองทุน Blue Owl ทั้งสองแห่ง ซึ่งให้ผลตอบแทนเฉลี่ยมากกว่า 9% ต่อปีนับตั้งแต่ก่อตั้ง (ไม่ต่างจากที่ Bernie Madoff สร้างผลตอบแทนสองหลักจนกระทั่งวันหนึ่งโครงการ Ponzi ของเขาพังทลาย) กล่าวว่าพวกเขาอยู่ใน "ตำแหน่งที่แข็งแกร่ง" เพื่อตอบสนองคำขอไถ่ถอน 5% และการเสนอซื้อในอนาคต OCIC และ OTIC มีเงินสด การกู้ยืมที่พร้อมใช้งาน และสินทรัพย์ระดับ 2 ที่สภาพคล่องสูง 11.3 พันล้านดอลลาร์ และ 1.3 พันล้านดอลลาร์ ตามลำดับ ณ สิ้นเดือนกุมภาพันธ์ ตามจดหมาย

แม้ว่า Blue Owl จะเข้าร่วมกับบริษัทคู่แข่งในอุตสาหกรรม รวมถึง Apollo Global, Ares Management และ BlackRock ในการยึดมั่นในเกณฑ์การไถ่ถอนสำหรับบริษัทพัฒนาธุรกิจที่ไม่ได้จดทะเบียน แต่ขนาดที่น่าตกใจของคำขอเน้นย้ำว่า Blue Owl ได้พบว่าตัวเองอยู่ตรงกลางของความกังวลเกี่ยวกับสินเชื่อเอกชน

ข้อจำกัดในการไหลออกเน้นย้ำถึงความเสี่ยงต่อนักลงทุนรายบุคคลที่แห่กันไปลงทุนในกองทุนสินเชื่อเอกชนที่ไม่ได้จดทะเบียนในช่วงสามปีที่ผ่านมาในช่วงเวลาแห่งความเครียด บุคคลผู้มั่งคั่งเหล่านั้นได้รับสัญญาว่าจะเข้าถึงการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนสูงขึ้น โดยแลกกับการมีสภาพคล่องจำกัด ตอนนี้พวกเขากำลังเสียใจ

ผู้จัดการสินทรัพย์สินเชื่อเอกชนได้แยกแยะวิธีการจัดการกับคำขอไถ่ถอน โดยบางรายได้พยายามอย่างเต็มที่เพื่อให้นักลงทุนได้รับเงินสด ในขณะที่บางรายยึดมั่นในขีดจำกัดของตน อย่างไรก็ตาม ยังไม่มีผู้จัดการรายใหญ่รายใดที่เปิดเผยว่าเผชิญกับเปอร์เซ็นต์ที่ BDC ของ Blue Owl ถูกขอให้จ่ายคืน

และเนื่องจากธุรกิจสินเชื่อเอกชนของ Blue Owl กำลังอยู่ในโหมดการเลิกกิจการ และปิดอุตสาหกรรมสินเชื่อเอกชนทั้งหมด เราอดสงสัยไม่ได้ว่าบริษัทขนาดเล็กและขนาดกลางที่แย่ๆ จำนวนมาก (ส่วนใหญ่เป็นเทคโนโลยี) จะหาเงินทุนเพื่อดำรงอยู่ได้อย่างไร แต่ก่อนหน้านั้น เราอดสงสัยไม่ได้ว่าการวิเคราะห์ของ Goldman ที่ว่าวิกฤตสินเชื่อเอกชนจะไม่ส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจในวงกว้างนั้นผิดพลาดเพียงใด เราจะได้รู้ในไม่ช้า

Tyler Durden
พฤหัสบดี, 02/04/2026 - 09:18