สินเชื่อภาคเอกชนกำลังมาแรง…แต่น่าเสียดายที่เป็นช่วงเวลานี้

สินเชื่อภาคเอกชนใช้เวลาทศวรรษที่ผ่านมาบอกทุกคนว่ามันคือเงินที่ฉลาดที่สุดในห้อง มีความอดทน มีวินัย เหนือเสียงรบกวน สิ่งที่น่าขันเกี่ยวกับเรื่องนี้คือ ตอนนี้ห้องกำลังลุกเป็นไฟ Moody's เพิ่งปรับลดอันดับกองทุนสินเชื่อภาคเอกชนของ KKR เป็นระดับขยะ ผู้กู้หยุดชำระคืนเงินกู้ และนักลงทุนรายย่อยที่เคยได้รับคำมั่นสัญญาว่าจะ "ได้รับผลตอบแทนที่สม่ำเสมอ" กำลังเรียนรู้บทเรียนอันแสนสาหัสว่า "ประตู" เชิงเปรียบเทียบเหล่านั้นสามารถปิดลงได้จริงๆ ดังนั้น มาข้ามศัพท์เฉพาะทางไปเลย: ตลาดมูลค่า 3 ล้านล้านดอลลาร์กำลังค่อยๆ เน่าเปื่อย และการติดเชื้อนี้อาจส่งผลกระทบต่อ Wall Street ในแบบที่เราไม่เคยเห็นมาตั้งแต่ปี 2008
รู้สึกดีขึ้นไหม?
เกิดอะไรขึ้น
Moody's ได้ปรับลดอันดับ FS KKR จาก Baa3 เป็น Ba1 เมื่อคืนวันจันทร์ ซึ่งเป็นวิธีที่หน่วยงานจัดอันดับบอกว่า "คุณดูแย่มาก ไปพักผ่อนซะ" FS KKR เป็นบริษัทพัฒนาธุรกิจ หรือ BDC ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วเป็นกองทุนที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ซึ่งให้เงินกู้แก่ธุรกิจขนาดกลางที่ธนาคารแบบดั้งเดิมน่าจะไม่มีวันให้กู้ เงินที่ไม่ก่อให้เกิดดอกเบี้ย (หมายถึงสินเชื่อที่การชำระดอกเบี้ยหยุดลงโดยสิ้นเชิง) คิดเป็น 5.5% ของการลงทุนทั้งหมด ณ สิ้นปี 2025 ซึ่งเป็นหนึ่งในอัตราที่สูงที่สุดในบรรดา BDC ที่ได้รับการจัดอันดับ FS KKR ขาดทุนสุทธิ 114 ล้านดอลลาร์ในไตรมาส 4 เพียงไตรมาสเดียว และมีกำไรสุทธิ 11 ล้านดอลลาร์ตลอดทั้งปี ซึ่งสำหรับกองทุนขนาดนั้น ก็เหมือนกับการเจอเงินหนึ่งดอลลาร์ในเสื้อแจ็คเก็ตเก่า
Moody's ยังตั้งข้อสังเกตอีกว่า FS KKR มีภาระหนี้สินมากกว่าคู่แข่ง มีสัดส่วนเงินกู้ PIK สูงกว่า และมีตำแหน่งเจ้าหนี้บุริมสิทธิ (เงินกู้ที่จะได้รับชำระคืนเต็มจำนวนเมื่อผู้กู้ล้มละลาย) น้อยกว่า เนื่องจาก FS KKR กู้ยืมเงินเพื่อเพิ่มผลตอบแทนของตนเอง การปรับลดอันดับจะเพิ่มต้นทุนการกู้ยืม ซึ่งจะบีบอัดผลตอบแทนของตนเอง ซึ่งทำให้เรื่องราวรายได้ที่น่าผิดหวังอยู่แล้วยิ่งเล่าได้ยากขึ้นในการพบปะนักลงทุนครั้งต่อไป
ทำไมจึงสำคัญ
ข้อเสนอคือเรื่องง่ายๆ: ผู้ให้กู้ที่ไม่ใช่ธนาคารเข้ามาเติมเต็มช่องว่างที่ Basel III ทิ้งไว้เมื่อธนาคารถูกสั่งให้หยุดปล่อยเงินกู้ที่น่าสนใจ คิดอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และให้ผลตอบแทนที่สม่ำเสมอ ผู้จัดการห้ารายที่ใหญ่ที่สุด (Apollo, Ares, Blackstone, Carlyle และ KKR) ได้ขยายประเภทสินทรัพย์นี้ในอัตรา 14% ต่อปี ทบต้น เป็นเวลาหนึ่งทศวรรษ และตอนนี้ควบคุมเงินทุนถาวรประมาณ 1.5 ล้านล้านดอลลาร์ มากกว่า 520 พันล้านดอลลาร์อยู่ในยานพาหนะที่เข้าถึงนักลงทุนรายย่อย เช่น BDC และกองทุนช่วง (interval funds) เงินจาก Main Street กำลังเล่นเกมที่ออกแบบมาสำหรับสถาบันที่มีกรอบเวลา 10 ปีและไม่มีบัญชี Twitter
ช่องโหว่มีอยู่เสมอ เพียงแต่ไม่เคยถูกทดสอบ เงินกู้ PIK ซึ่งบริษัทที่ไม่สามารถจ่ายดอกเบี้ยเป็นเงินสดได้เพียงแค่บวกเข้าไปในเงินต้นแทน ตอนนี้มีอยู่ทุกหนทุกแห่ง มันเทียบเท่าทางการเงินของ "เดี๋ยวโอนให้ทีหลัง" ที่คุณทั้งคู่รู้ว่าจะไม่มีวันเกิดขึ้น และ 90% ของผู้จัดการคาดว่าจะเห็นสิ่งเหล่านี้มากขึ้นในปี 2026 อัตราการผิดนัดชำระหนี้ในข่าวพาดหัวคือ 2% ซึ่งดูดีจนกว่าคุณจะนับการปรับโครงสร้าง การบริหารจัดการหนี้สิน และ "การขยายระยะเวลาครบกำหนด": คำพูดที่อุตสาหกรรมใช้เวลาหลายปีในการสร้างขึ้นมาอย่างแม่นยำเพราะมันไม่ได้นับเป็นการผิดนัดชำระหนี้อย่างเป็นทางการ หากนับรวมสิ่งเหล่านี้ อัตราที่แท้จริงจะใกล้เคียง 5%
นักวิเคราะห์ของเราเพิ่งระบุหุ้นที่มีศักยภาพที่จะเป็น Nvidia ตัวต่อไป บอกเราว่าคุณลงทุนอย่างไร แล้วเราจะแสดงให้คุณเห็นว่าทำไมมันถึงเป็นตัวเลือกอันดับ 1 ของเรา แตะที่นี่
มีภาพยนตร์ที่คนเคยดูมาก่อนซึ่งมีเนื้อหาคล้ายคลึงกับเรื่องนี้ เครื่องมือสินเชื่อที่ซับซ้อนและไม่โปร่งใสพร้อมตัวเลขพาดหัวที่น่าประทับใจ ถูกจัดอันดับ บรรจุหีบห่อ และขายให้กับรายย่อย พร้อมการป้องกันโครงสร้างที่กลายเป็นเพียงของตกแต่งมากกว่าการใช้งานได้จริง ในตลาดที่ไม่เคยผ่านการทดสอบแรงกดดันมาก่อน สินเชื่อที่ค้ำประกันด้วยสินทรัพย์ (MBS) ในปี 2006 อยากจะพูดอะไรบางอย่าง
เราไม่ได้บอกว่าสินเชื่อภาคเอกชนไม่ใช่สินเชื่อซับไพรม์ สินทรัพย์อ้างอิงแตกต่างกัน ภาระหนี้สินต่ำกว่า และผลกระทบต่อระบบมีขนาดเล็กกว่า แต่รูปแบบของ "สิ่งนี้ได้ผลดีมาตลอดทศวรรษ จะแย่แค่ไหนเชียว?" มีประวัติที่ค่อนข้างสม่ำเสมอ
FS KKR คือสิ่งที่เกิดขึ้นเมื่อสิ่งเหล่านี้ทั้งหมดมารวมกันในที่เดียว: คุณภาพสินทรัพย์ที่เสื่อมโทรม พอร์ตโฟลิโอที่เน้นซอฟต์แวร์ภายใต้แรงกดดันด้านการประเมินมูลค่าอย่างต่อเนื่อง และฐานนักลงทุนรายย่อย ซึ่งแตกต่างจากกองทุนบำเหน็จบำนาญที่เกมนี้ถูกสร้างขึ้นมา สามารถและจะเรียกร้องเงินคืนได้ในเวลาที่เลวร้ายที่สุด
แม้แต่ Apollo ซึ่งได้ใช้ความพยายามอย่างมากในการบอกนักลงทุนว่าตนเองให้กู้แก่บริษัทที่ใหญ่กว่าและมั่นคงกว่าคู่แข่ง ก็เพิ่งต้องปิดกองทุน BDC หลักของตนหลังจากคำขอไถ่ถอนถึง 11.2% ของหุ้นที่จำหน่ายได้แล้ว เทียบกับเพดานรายไตรมาสที่ 5% Apollo จะคืนเงินประมาณ 45 เซนต์ต่อดอลลาร์ให้กับผู้ถือหุ้นที่ต้องการถอน เงินกู้ซอฟต์แวร์ ซึ่งเป็นสิ่งที่ Apollo กล่าวว่าตนเองไม่ได้มีความเสี่ยงมากนัก คิดเป็น 12.3% ของกองทุน ความไม่ตรงกันของสภาพคล่องก็ไม่เป็นไรจนกว่าจะไม่เป็นไร และ "จนกว่าจะไม่เป็นไร" ก็มาถึงสำหรับบางส่วนของตลาดนี้ Blue Owl พยายามรวมกองทุนรายย่อยที่ถูกปิดของตนเข้ากับบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เมื่อปีที่แล้ว นักลงทุนสังเกตเห็นว่าพวกเขาจะได้รับส่วนลด 20% จากการแปลงสภาพ และข้อตกลงก็ล้มเหลวไป การแก้ไขในเดือนกุมภาพันธ์คือการขายสินทรัพย์มูลค่า 1.4 พันล้านดอลลาร์ในราคา 99.7 เซนต์ต่อดอลลาร์ ซึ่งผู้บริหารเรียกว่าเป็นหลักฐานของการประเมินมูลค่าที่เข้มงวด และทุกคนอื่นเรียกว่าการเลือกเก็บแต่ของดี Blue Owl มีความเสี่ยงสูงต่อซอฟต์แวร์ หุ้นของบริษัทลดลงกว่า 38% ในปี 2026 และนกคีรีบูนก็ไม่สบายดี
จะเกิดอะไรขึ้นต่อไป
ธนาคารกลางคาดว่าจะลดอัตราดอกเบี้ยสามครั้งในปีนี้ ซึ่งช่วยผู้กู้บางราย แต่ก็บีบอัดผลตอบแทนที่ทำให้สินเชื่อภาคเอกชนคุ้มค่ากับความพยายามตั้งแต่แรก ผู้จัดการที่ฉลาดกว่ากำลังเปลี่ยนไปสู่การเงินที่อิงตามสินทรัพย์ การให้กู้โดยใช้ศูนย์ข้อมูลและโครงสร้างพื้นฐานที่แท้จริง แทนที่จะเป็นคำมั่นสัญญาขององค์กร ส่วนผู้ที่ไม่ทำกำลังเฝ้าดูเป้าหมายผลตอบแทน "เลขหลักเดียวสูง" ของตนเองที่อธิบายได้ยากขึ้นเรื่อยๆ ด้วยใบหน้าที่เรียบเฉย
สินเชื่อภาคเอกชนชอบทำการตลาดตัวเองว่าเป็นทางเลือกที่แข็งแกร่งและไม่ต้องพึ่งพาธนาคารให้กับ Wall Street ซึ่งเป็นเรื่องราวที่ยอดเยี่ยมและส่วนใหญ่เป็นเรื่องแต่ง ธนาคารแบบดั้งเดิมหยุดให้กู้ยืมโดยตรงแก่บริษัทขนาดกลางที่มีความเสี่ยง จากนั้นก็หันไปให้กู้ยืมแก่กองทุนที่ทำเช่นนั้นแทน โดยจัดหาสายสินเชื่อที่ร้านค้าสินเชื่อภาคเอกชนใช้เพื่อจัดหาเงินทุนให้กับข้อตกลงต่างๆ ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วคือการให้กู้ยืมโดยใช้มูลค่าของพอร์ตโฟลิโอเงินกู้ของกองทุนเอง ธนาคารอยู่ในตำแหน่งเจ้าหนี้ รับค่าธรรมเนียม และจริงๆ แล้วกำลังให้เงินทุนแก่การแข่งขันที่ขโมยลูกค้าไป ทุนนิยมมีความหลากหลาย
ข้อเสียคือเงินกู้ที่ค้ำประกันด้วยพอร์ตโฟลิโอของเงินกู้อื่นๆ จะดีเท่ากับเงินกู้เหล่านั้น และเนื่องจากไม่มีการซื้อขายสิ่งเหล่านี้ในตลาดหลักทรัพย์ กองทุนส่วนใหญ่จึงประเมินมูลค่าด้วยตนเอง พอร์ตโฟลิโอที่เน้นซอฟต์แวร์ซึ่งมีมูลค่าต่ำกว่าที่โฆษณาไว้ 20% ทำให้หลักประกันของธนาคารกลายเป็นภาพลวงตามากขึ้น ECB และ Fed กำลังทบทวนความสัมพันธ์เหล่านี้เพื่อพิจารณาว่าเหตุการณ์ความเครียดในสินเชื่อภาคเอกชนมูลค่า 1.7 ล้านล้านดอลลาร์จะสามารถสั่นคลอนระบบธนาคารมูลค่า 3.5 ล้านล้านดอลลาร์ที่คอยสนับสนุนอยู่เบื้องหลังได้อย่างเงียบๆ หรือไม่ ระบบท่อกำลังส่งเสียงครวญคราง ปี 2026 คือปีที่ทุกคนจะได้รู้ว่ามันจะยังคงอยู่หรือไม่
หุ้นตัวเดียว ศักยภาพระดับ Nvidia นักลงทุนกว่า 30 ล้านคนไว้วางใจ Moby ในการค้นหาเป็นคนแรก รับหุ้นเด็ด แตะที่นี่