"Zero-loss fantasy" ของสินเชื่อภาคเอกชนกำลังจะสิ้นสุดลง เมื่อหนี้เสียและเงินไหลออกจากกองทุนเพิ่มขึ้น

คุณภาพสินทรัพย์ที่เสื่อมถอย การลดมูลค่าหลักประกัน และการแห่ออกจากตลาดที่เพิ่มขึ้น กำลังสั่นคลอนตลาดสินเชื่อภาคเอกชน และกระตุ้นให้เกิดการเปรียบเทียบกับวิกฤตการเงินโลก
แต่การเพิ่มขึ้นของการผิดนัดชำระหนี้ แม้จะเจ็บปวด ก็อาจช่วยขจัดปัญหาความตึงเครียดในภาคส่วนมูลค่า 3 ล้านล้านดอลลาร์ และมอบสิ่งที่ผู้เชี่ยวชาญในอุตสาหกรรมเรียกว่า "การปรับฐานที่ดีต่อสุขภาพ" หลังจากการทดสอบสภาพคล่องครั้งใหญ่ครั้งแรก
Ares Management เมื่อวันอังคาร ได้เลือกที่จะจำกัดการถอนเงินของนักลงทุนออกจากกองทุนสินเชื่อภาคเอกชนมูลค่า 1.07 หมื่นล้านดอลลาร์ เพียงหนึ่งวันหลังจาก Apollo Global Management เปิดเผยมาตรการที่คล้ายคลึงกันในกองทุนของตน Ares ได้จำกัดการไถ่ถอนใน Ares Strategic Income Fund ไว้ที่ 5% หลังจากคำขอถอนเงินพุ่งสูงถึง 11.6% ตามรายงานของ Bloomberg
ผู้จัดการกองทุนรายอื่น ๆ รวมถึง Blue Owl Capital และ Cliffwater ก็ได้เร่งรีบที่จะระงับหรือจำกัดการถอนเงินในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา เนื่องจากความกลัวหนี้เสียที่เพิ่มขึ้นทำให้เกิดการถอนตัวของนักลงทุนออกจากภาคส่วนนี้
การเปรียบเทียบกับการก่อตัวก่อนวิกฤตการเงินโลกปี 2008 กำลังทวีความรุนแรงขึ้น เนื่องจากความกังวลเกี่ยวกับคุณภาพสินเชื่อที่อยู่เบื้องหลังเพิ่มสูงขึ้น
Morgan Stanley เพิ่งเตือนว่าอัตราการผิดนัดชำระหนี้ในการให้สินเชื่อโดยตรงภาคเอกชนอาจพุ่งสูงถึง 8% ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตที่ 2-2.5% อย่างมาก โดยแรงกดดันจะกระจุกตัวอยู่ในภาคส่วนที่อ่อนแอต่อการหยุดชะงักของ AI เช่น ซอฟต์แวร์
'มีนัยสำคัญ แต่ไม่เป็นระบบ'
อย่างไรก็ตาม นักวิเคราะห์ของ Morgan Stanley นำโดย Joyce Jiang นักกลยุทธ์ กล่าวว่า การพุ่งขึ้นของหนี้เสีย 8% จะเป็น "มีนัยสำคัญ แต่ไม่เป็นระบบ" โดยชี้ให้เห็นถึงการใช้ประโยชน์ที่ต่ำกว่าในกองทุนสินเชื่อภาคเอกชนและบริษัทพัฒนาธุรกิจ เมื่อเทียบกับปี 2008
แล้วการผิดนัดชำระหนี้ในระดับดังกล่าวจะมีลักษณะอย่างไรในทางปฏิบัติ?
"อัตราการผิดนัดชำระหนี้ 8% จะทำให้สินเชื่อภาคเอกชนหลุดพ้นจาก "การสูญเสียเป็นศูนย์" ไปสู่สินทรัพย์สินเชื่อที่เป็นปกติมากขึ้น ซึ่งเจ็บปวดในบางจุด แต่ท้ายที่สุดก็เป็นการปรับฐานที่ดีต่อสุขภาพที่ปลดปล่อยเงินทุนให้กับธุรกิจที่แข็งแกร่งขึ้น" Sunaina Sinha Haldea หัวหน้าฝ่ายที่ปรึกษาด้านสินทรัพย์เอกชนทั่วโลกของ Raymond James กล่าว
เธอกล่าวว่า การกลับสู่ภาวะปกติจากหนี้เสียที่ต่ำเป็นพิเศษนั้น "จะเจ็บปวดสำหรับบางกองทุน" แต่ "ดีต่อสุขภาพสำหรับสินทรัพย์ประเภทนี้ หากมันบังคับให้มีการให้สินเชื่อที่ดีขึ้นและการประเมินมูลค่าที่สมจริงมากขึ้น"
อัตราการผิดนัดชำระหนี้ 8% หรือ 9% ส่วนใหญ่จะปรากฏผ่านสิ่งที่เรียกว่า "การผิดนัดชำระหนี้เงา" เช่น การขยายเวลาครบกำหนดและการยกเว้นข้อกำหนด William Barrett หุ้นส่วนผู้จัดการของ Reach Capital กล่าว ผู้ให้กู้ใช้เครื่องมือ "แก้ไขและแสร้งทำ" เหล่านี้เพื่อให้ผู้กู้สามารถดำเนินธุรกิจต่อไปได้และหลีกเลี่ยงการล้มละลายทันที
แม้ว่าข้อตกลงการชำระด้วยสิ่งของ (payment-in-kind agreements) จะชะลอการคืนเงินสด เพิ่มหนี้ และอาจบ่งชี้ถึงความตึงเครียดที่มากขึ้นในระบบ แต่ก็ทำหน้าที่เป็น "วาล์วระบาย" ที่มีประสิทธิภาพซึ่งทำให้บริษัทมีเสถียรภาพและป้องกันความล้มเหลวโดยตรง เขากล่าวเสริม
"สำหรับเศรษฐกิจที่แท้จริง นี่หมายความว่าเงินทุนจะติดอยู่ในโครงสร้างหนี้ใหม่ ซึ่งนำไปสู่สภาวะการให้สินเชื่อที่เข้มงวดขึ้นในอนาคต" Barrett กล่าวกับ CNBC ทางอีเมล
จุดกดดัน
ความกังวลเกี่ยวกับคุณภาพสินเชื่อได้แพร่กระจายไปทั่วตลาดภาคเอกชน หลังจากการล่มสลายที่มีชื่อเสียงของ First Brands และ Tricolor ในภาคส่วนชิ้นส่วนรถยนต์ของสหรัฐฯ เมื่อปีที่แล้ว แม้ว่าความล้มเหลวเหล่านั้นจะเชื่อมโยงกับการเงินตามสินทรัพย์และหนี้สินเชื่อที่ธนาคารร่วมกัน มากกว่าการให้สินเชื่อโดยตรงในตลาดกลางแบบดั้งเดิม แต่ก็ทำให้คำถามที่กว้างขึ้นเกี่ยวกับหนี้ที่มีความเสี่ยงในตลาดภาคเอกชนตกเป็นเป้าสายตา
ตั้งแต่นั้นมา ความสนใจได้เปลี่ยนไปที่การลงทุนในซอฟต์แวร์ในการให้สินเชื่อโดยตรง ซึ่งคาดว่าจะมีสัดส่วนประมาณ 26% ตามข้อมูลของ Morgan Stanley หลังจากความกลัวว่า AI แบบมีตัวแทน (agentic AI) อาจรบกวนรูปแบบซอฟต์แวร์ในฐานะบริการ (SaaS) ทำให้หุ้น SaaS ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ร่วงลง
ซอฟต์แวร์เป็นภาคส่วนที่ใหญ่ที่สุดใน Apollo Debt Solutions BDC โดยมีสัดส่วนมากกว่า 12% Blue Owl ก็มีการลงทุนในสินเชื่อ SaaS เป็นจำนวนมากเช่นกัน
กองทุนสินเชื่อภาคเอกชนเรือธงของ Blackstone คือ BCRED ซึ่งก็เห็นคำขอไถ่ถอนเพิ่มขึ้นในช่วงไตรมาสแรก ลดลง 0.4% ในเดือนกุมภาพันธ์ ซึ่งเป็นการขาดทุนรายเดือนครั้งแรกในรอบสามปี เหตุการณ์นี้เกิดขึ้นเมื่อกองทุนได้ลดมูลค่าสินเชื่อหลายรายการ รวมถึงหนี้ที่เชื่อมโยงกับบริษัทซอฟต์แวร์ Medallia ตามรายงานของ FT
แต่เหล่านี้ไม่ใช่จุดกดดันเพียงอย่างเดียว ผู้เชี่ยวชาญในอุตสาหกรรมกล่าว
"ซอฟต์แวร์ที่ได้รับผลกระทบจาก AI เป็นเพียงรอยร้าวแรก - ความเสี่ยงที่แท้จริงคือผู้กู้ที่มีการใช้ประโยชน์สูงและอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย ซึ่งรูปแบบธุรกิจของพวกเขาถูกตั้งราคาไว้สำหรับเงินฟรี โดยเฉพาะอย่างยิ่งในสหรัฐอเมริกา ซึ่งสินเชื่อภาคเอกชนเติบโตเร็วที่สุด" Haldea กล่าวกับ CNBC ทางอีเมล
กองทุนที่กระจุกตัวอยู่ในภาคส่วนที่มีความผันผวนหรือถือครองสินเชื่อแบบ covenant-lite ที่มีการป้องกันที่อ่อนแอก็มีความเสี่ยงเช่นกัน เช่นเดียวกับการรวมธุรกิจด้านการดูแลสุขภาพที่มีการใช้ประโยชน์สูง Barrett กล่าว เขายกตัวอย่างผู้ออกตราสารรายย่อยบางรายที่เพิ่งบันทึกอัตราการผิดนัดชำระหนี้ 10.9% เนื่องจากขาดทรัพยากรในการรับมือกับแรงกระแทก
การใช้ประโยชน์ที่ 'สุดขั้ว'
ภาวะซบเซาในปัจจุบันเน้นย้ำถึงความจำเป็นในการแยกแยะระหว่างหนี้ภาคเอกชนที่มีอันดับเครดิตดี (investment-grade) และต่ำกว่าอันดับเครดิตดี (sub-investment-grade) ให้ดีขึ้น Brad Rogoff หัวหน้าฝ่ายวิจัยทั่วโลกของ Barclays กล่าว
สินเชื่อต่ำกว่าอันดับเครดิตมักเกี่ยวข้องกับการใช้ประโยชน์ที่ "สุดขั้ว" ซึ่งมักเชื่อมโยงกับความเสี่ยงด้านซอฟต์แวร์และกระจุกตัวอยู่ในสหรัฐอเมริกา เขากล่าว
ในทางตรงกันข้าม สินเชื่อที่มีอันดับเครดิตดีมักจะรวมถึงตราสารหนี้อาวุโสที่จัดสรรภาคเอกชน (private placement senior tranches) สินเชื่อจำนองค้ำประกันด้วยสินทรัพย์ และสินทรัพย์ที่คล้ายคลึงกัน "มีโปรไฟล์ความเสี่ยงที่แตกต่างกันระหว่างทั้งสองอย่าง" Rogoff กล่าวกับรายการ "Squawk Box Europe" ของ CNBC เมื่อวันอังคาร
กองทุนสินเชื่อภาคเอกชนโดยทั่วไปมีการใช้ประโยชน์น้อยกว่าในปัจจุบันเมื่อเทียบกับธนาคารเพื่อการลงทุนที่ประสบปัญหาในวิกฤตปี 2008 Rogoff ตั้งข้อสังเกต "ความแตกต่างที่แท้จริงระหว่างสถานการณ์นี้กับปี 2008 คือคุณมีการใช้ประโยชน์จำนวนมากในสินทรัพย์ประเภทเดียวกันที่มีสิทธิเรียกร้องเต็มที่จากผู้ที่เป็นเจ้าของ" เขากล่าว
แม้จะมีเสียงรบกวนล่าสุดเกี่ยวกับความไม่ตรงกันของสภาพคล่องระหว่างนักลงทุนรายย่อยและยานพาหนะที่มีสภาพคล่องกึ่ง (semi-liquid vehicles) เงินทุนสินเชื่อภาคเอกชนส่วนใหญ่ยังคงอยู่ในโครงสร้างแบบดั้งเดิม ซึ่งส่วนใหญ่ได้รับการสนับสนุนจากนักลงทุนสถาบันที่มีกรอบการลงทุนระยะยาว
Nicolas Roth หัวหน้าฝ่ายที่ปรึกษาตลาดภาคเอกชนของ UBP กล่าวว่า คลื่นคำขอไถ่ถอนในปัจจุบันแสดงถึงการทดสอบสภาพคล่องที่แท้จริงครั้งแรกสำหรับสินทรัพย์ประเภทนี้ "ในวงกว้าง"
เขาสังเกตว่าอัตราการผิดนัดชำระหนี้ "สูง แต่สามารถจัดการได้" แต่เสริมว่าแรงกดดันจากการไถ่ถอน การชะลอตัวของการไหลของดีล และการกระจายตัวของการวัดมูลค่าตามราคาตลาด กำลังส่งผลกระทบต่อภาคส่วนนี้พร้อมกัน
"ช่วงเวลาปรับฐานจะแยกแพลตฟอร์มที่แข็งแกร่งพร้อมบัฟเฟอร์สภาพคล่องเชิงโครงสร้างออกจากแพลตฟอร์มที่อ่อนแอซึ่งอาศัยโมเมนตัมการสมัครสมาชิกเพื่อจัดหาเงินทุนสำหรับการถอนตัว" Roth กล่าวกับ CNBC ทางอีเมล